Boletín Reflexiones desde el Frente ¿Qué sigue ahora?
Por
10 de octubre de 2.008
En éste número:
Créditos a la construcción: el siguiente eslabón en romperse
Lehman en los focos
¿Islandia garantiza qué?
Cartas de crédito: se va, se va, ¿se fue?
¿Qué hacer y qué sigue a continuación?
Londres, Estocolmo y California
Pero en primer lugar, permítanme ofrecer una nota de optimismo antes de que les sirva las noticias que no son tan agradables. Este no es el fin del mundo. Hay un montón de cosas muy positivas sucediendo en USA y el mundo. Las empresas están creando nuevos inventos. Gran parte de la economía, incluyendo el sector de salud, se está comportando bien. He pasado por dos recesiones graves (1973-74 y 1980-82), y la clave es que una economía de libre mercado hallará el camino para regresar eventualmente a un terreno sólido. Las recesiones sencillamente son parte del ciclo de negocios. El Congreso no puede rebatir un ciclo de negocios. Esta no será la última recesión de mi vida. Espero vivir lo suficiente para pasar por 4 ó 5 más.
Las depresiones son precipitadas por gobiernos que cometen graves errores políticos. Y hemos cometido algunos en las áreas de no regular los préstamos hipotecarios, permitiendo que los cinco grandes bancos de inversión aumenten su apalancamiento hasta x30 ó x40 veces en 2.004 (¿en qué estaría pensando
Pero como argumento a continuación, los gobiernos han de adoptar acciones inmediatas para evitar un problema mucho más serio. No adoptar medidas para frenar la crisis de crédito sería un error político capital que embarullaría todo el resto de errores. Pienso que todo el mundo conoce la seriedad del problema y actuarán. Recemos para que lo hagan.
Pero suceda lo que suceda, habrá abundancia de oportunidades que podrán explotar los inversores y emprendedores. El mundo está al borde de una notable explosión de nuevas tecnologías de todas clases que transformará nuestras vidas. Esta marcha del progreso avanzó sin obstáculos durante el último siglo, a través de dos guerras mundiales, depresiones graves, numerosas guerras menores, recesiones, crisis financieras en diversos puntos del globo, hambrunas y desastres naturales, por no mencionar los provocados por el ser humano.
La crisis actual pasará. Ninguno de nosotros querrá regresar a los “buenos viejos tiempos” en 20 años, porque estaremos viviendo en el mejor de los tiempos. Sólo tiene que asegurarse de mantener seca la pólvora de modo que pueda disfrutarlo. Y ahora, estudiemos algunos datos escasamente alentadores.
Créditos a la construcción: el siguiente eslabón en romperse
El Bank Credit Analyst es una de las fuentes de información más fiables que conozco. Estiman que las pérdidas totales por la actual crisis de deuda estará en el rango de $1,1 billón a $1,7 billones. Estiman que cerca de la mitad, unos $750 mil millones, se dará en el sector bancario, de los cuales $590 mil Mills ha sido ya anotado en los balances. Esto quiere decir que los $700 mil Mills del programa TARP (rescate gubernamental) podría ciertamente ser suficiente para manejar las pérdidas e inyectar algo de capital real en los bancos. Puede ser.
Las pérdidas por créditos hipotecarios subprima y otros son bien conocidas. La mayor parte de estas pérdidas se dan en los mayores bancos, ya que los bancos menores sencillamente no podían participar a una escala significativa. Lo que se comprende menos son las pérdidas potenciales a las que los bancos menores están expuestos de facto en el área de los créditos a la construcción. Lisa Marquis Jackson, que ahora escribe para John Burns Real State Consulting (una de las mejores fuentes para datos inmobiliarios duros), nos da algunas respuestas a la pregunta de “¿cuánto?”.
Aparte de los grandes constructores y promotores, la mayor parte del crédito para la construcción de hogares y de propiedad comercial viene de los bancos regionales y locales. Un constructor local puede financiar 5-10 hogares, o un promotor puede financiar un pequeño centro comercial o complejo de apartamentos, a través de su banco local. Véase el gráfico siguiente. Desde 2.001, las tasas de impago han sido bastante pequeñas y contenidas. Desde hace 18 meses, comenzaron a subir.
Insisto, téngase en cuenta que estas son tasas de impago de créditos a negocios, no son hipotecas individuales.
Más del 16% de los préstamos concedidos para construir condos [bloques de apartamentos] están hoy en situación de impago. Los préstamos concedidos para la construcción de casas unifamiliares están impagados en algo menos del 12%. Pero esto enmascara un problema mucho mayor. Los préstamos para familias únicas dan cuenta del 86% de todos los préstamos vivos para construcción residencial.
Las buenas noticias es que para los mayores 100 bancos por tamaño, estos últimos préstamos suponen sólo un 2% del total. Eso sitúa casi $40 mil millones en riesgo de impago, según las actuales tasas de impago.
Será peor para muchos bancos menores, ya que ellos tienen carteras de préstamos para la construcción comercial mucho mayores. Como se apunta más adelante, esto puede requerir alguna actuación proactiva por parte de los reguladores.
Lehman en los focos
Ahora conocemos las consecuencias de dejar caer a Lehman. La gravedad de la crisis de crédito empeoró drástica, notoriamente con la caída de Lehman. Basándonos en los resultados de la subasta de hoy, los vendedores de protección necesitarán hacer pagos en metálico de más de $270 mil Mills, de acuerdo con la estratega de BNP Paribas SA en Londres, Andrea Cicione. Si no se habían cubierto antes, algunos fondos pueden verse forzados a deshacerse de activos para cumplir con sus acreedores.
¿Qué proporción de esa deuda tendrá que ser eventualmente absorbida por varios programas gubernamentales o por inyecciones directas de capital público? Es temprano para decirlo, pero puede apostar que será importante.
Si es que hay alguna buena noticia en esto, es que muchas de las provisiones por pérdidas ya están anotadas en los balances. Da la impresión de que el mercado de CDS de Lehman se las arregló sin quebrar, de acuerdo con
Finalmente, hemos encajado este balazo, que era serio. Pero la angustia que esto ha supuesto para los mercados de crédito durante el pasado mes podría haberse evitado. Los mercados de CDS DEBEN ser obligados a migrar a una entidad de negociación transparente como el Chicago Mercantile Exchange. La próxima semana sería un buen momento. Aunque hayan podido darse varias pérdidas graves de varios operadores en otros mercados negociados en mercados transparentes, no hubo riesgo sistémico, ya que todo el mundo conocía el valor de sus diversos activos, fueran futuros, opciones u otros, y sabían que conseguirían el total de su valor cuando se vendieran.
Con Lehman, nadie realmente lo sabía hasta última hora de hoy. Por tanto, los bancos y fondos de riesgo tuvieron que vender lo que fuera con el fin de poder responder de cualquier pago o pérdida, lo que provocó un salvaje movimiento de precios en todos los mercados.
¿Islandia garantiza qué?
Vayamos al grano. Islandia es un país de 300.000 personas. Jamás me encontré un islandés que no me cayera bien. Son gente extraordinaria. Unas pocas décadas atrás, se ganaban su dinero pescando, con granjas y comerciando. Entonces descubrieron la banca y comenzaron a aceptar depósitos de todas partes, y a conceder créditos fuera del país. Pronto, los activos de varios bancos superaban los $140 mil Mills, cerca de 10 veces el PIB total del país, y tenían muchos más depósitos extranjeros que ciudadanos. Con las reservas extranjeras por encima de los 2 mil Mills eur, ¿qué podía hacer el gobierno si había una crisis?
Ahora Islandia ha de hacerse cargo de los bancos y garantizar los depósitos. También tuvieron que acudir a Rusia para que les fiara. ¿Piensa alguien que Putin aprobaría algún préstamo sin tener todo bien atado? Rusia necesita una estación de repostaje para su Armada y es muy probable que la consiga.
Obsérvese que Islandia concedió a sus ciudadanos la posibilidad de retirar dinero, pero no extendió ese mismo privilegio a ciudadanos de otros países. Reino Unido y Holanda ya han acudido a los tribunales.
Como observa mi buen amigo Dennis Gartman esta mañana, “Desde entonces, las cosas sólo han ido a peor, el gobierno británico ha decidido congelar los activos de las compañías islandesas en Reino Unido, y el gobierno de Su Majestad ha dicho que adoptará todas las medidas necesarias para proteger los activos de compañías y ciudadanos británicos que actualmente están retenidos en Islandia, “haciendo lo que sea necesario para recuperar nuestro dinero”.
“Por consiguiente, no sólo los bancos recelan de prestar dinero a otros bancos; no sólo los bancos recelan de prestar dinero a individuos y/o empresas; y no sólo los individuos y/o empresas recelan de prestar dinero a los bancos, sino que ahora los países recelan de prestar a otros países. Esto es como el Acta Smoot-Hawley, pero en grande, y de todas las circunstancias que han prevalecido en el curso de los pasados días, esta es la peor, esta es la más difícil de manejar. Esto es locura”.
Como señalé esta última semana, Irlanda desató una desbandada cuando garantizó todos los depósitos en sus instituciones bancarias. Recibieron entradas de cinco mil millones de euros la última semana. Uno a uno, los restantes gobiernos europeos han tenido que ir garantizando sus préstamos para evitar que el dinero abandonase sus instituciones.
Pero estudiemos la garantía irlandesa en sus justos términos. Hay seis bancos irlandeses, con activos por valor de $576 mil Mills. Eso supone tres veces el PIB de Irlanda, aproximadamente $200.000 por cada trabajador del país (Bedlam Asset Management). Y sin embargo los depositarios les inundaron con dinero en sólo unos días.
Esto es un signo de pánico. Uno va donde puede, intentando proteger lo que tiene. Pero si nos paramos a pensarlo ¿podría Irlanda realmente garantizar todos los depósitos? Sí, hay activos reales para respaldarlos, pero ¿a qué precio? ¿Podría Irlanda pedir préstamos suficientes para hacer buenos incluso una parte de tales activos, si es que decidieran salirse? Esto es simple y puro pánico.
Cartas de Crédito: se va, se va, ¿se fue?
Al igual que el mundo de los negocios depende del papel comercial como el equivalente a la sangre de su organismo, el comercio mundial depende de las Cartas de Crédito (Letters Of Credit, LOCs). Sin LOCs, el comercio mundial rápidamente se congelaría.
Si eres fabricante de un producto y deseas vendérselo a alguien fuera de tus fronteras, lo habitual es que necesites una carta de crédito del comprador antes de que puedas cargarlo en un buque del puerto. Una carta de crédito de un banco importante se considera una prueba de tu capacidad de pago. No sólo puede ser un medio de pago final, también puede ser una fuente de financiación mientras los bienes están en tránsito.
Y si eres un negocio que compra un producto, no quieres soltar el dinero hasta que sabes que el producto está en camino. Hay agentes de compradores y vendedores que se aseguran de que todo esto suceda sin obstáculos, y el comercio mundial había crecido gracias a ello.
Ahora estamos comenzando a recoger evidencia anecdótica de que este mercado extremadamente vital también está paralizandose. Si usted piensa que los problemas derivados de un colapso en el papel comercial suponen una amenaza para la economía mundial, en realidad es poca cosa si se compara con un bloqueo en los mercados de cartas de crédito.
He estado pensando sobre esto durante algunas semanas. Entonces, un artículo colgado en Naked Capitalism me llamó la atención. Citando:
“Al final, si toda contraparte es mala entonces no tienes un mercado y no tienes una economía. Le hablé a otro amigo mío esta tarde, cuyo padre ha estado en el negocio de la marina mercante toda su vida. Una calificación de crédito irreprochable, un balance de cuentas sólido como una roca. Me cuenta que si quiere tomar su carta de crédito de BNP Paribas para dársela a Citi hoy financiando a corto plazo sus navíos, no se la conceden. Eso quiere decir que no puede fletar cargas, lo que quiere decir que en las próximas dos semanas, la escasez física de mercancías comenzará a manifestarse. LOS BANCOS CENTRALES NO DEBEN PERMITIR QUE ESTO SUCEDA, O NO TENDREMOS ECONOMÍA, NO HABLEMOS YA DE SISTEMA DE CRÉDITO”.
Y la siguiente cita de The Financial Post en Canadá:
“La crisis de crédito se está extendiendo a la industria del grano, ya que los compradores internacionales se ven incapaces de hacerse con dinero para pagar, forzando a los vendedores a cargar a menudo con pérdidas sustanciales.
Antes de que los cargueros puedan cargarse en puerto, los compradores habitualmente han de presentar pruebas de que tienen el dinero. Pero hay tratos que no se están consumando porque los vendedores deciden que no confían en la institución financiera citada en la carta de crédito del comprador, según los analistas.
Según Bill Gary, presidente de Commodity Information Systems en Oklahoma City, “en este momento hay todo tipo de cargamentos bloqueados en los muelles y que no pueden ser embarcados porque la gente no puede conseguir sus cartas de crédito. El problema no es la demanda, y no es la oferta porque tenemos abundancia de oferta. Es encontrar alguien que pueda llegar con el crédito necesario para comprar”.
Hasta ahora el problema se hace sentir sobre todo en los puertos de USA y Sudamérica, pero los observadores dicen que es sólo cuestión de tiempo antes de que esto impacte Canadá. Según Anthony Temple, un experto en marketing de grano con base en Vancouver, “Tenemos una pesadilla ante nosotros y un montón de gente preocupada por que pueda ponerse peor”.
El acceso al crédito es clave para la supervivencia del comercio marítimo y los insiders dicen ahora que el suministro se está viendo gravemente restringido. Más del 90% del comercio mundial por volumen se transporta en barco. Según Omar Nokta, analista del banco de inversión Dahlman Rose, en entrevista a Reuters, “La crisis de crédito ha puesto a los bancos nervioso y en lo último en lo que piensan es en conceder nuevos préstamos.
Aunque la marina mercante siempre ha sido un sector cíclico cuyas fortunas suben y caen con la economía mundial, los analistas afirmaban que la crisis actual de sequía de crédito es algo que jamás habían visto antes”.
Si los bancos rehusan ir al mercado LIBOR y prestarse unos a otros, entonces ¿por qué iban a estar dispuestos a aceptar una carta de crédito? Al principio, será un pequeño goteo, que es como comenzó el colapso en el papel comercial. Luego se convertirá en una inundación.
Si hay un sector en forma en los USA es el de exportaciones. Si se permite que comience a ralentizarse debido a la insuficiente capacidad de embarcar o recibir pagos veremos lo que le sucede a una economía que ya se está encogiendo. Si alguien quiere ver cómo la crisis de crédito puede afectar a Main Street (el hombre de la calle), no hay que seguir buscando.
Difícilmente se puede exagerar este problema y el potencial que presenta para crear un verdadero colapso sistémico. Debe ser abordado, y pronto. Más, a continuación.
¿Qué hacer y qué sigue a continuación?
Los mercados de crédito están paralizados. Punto. El gráfico inferior muestra el LIBOR a una semana en los últimos cuatro años. ¿Se observa el aumento gradual hasta 2.005? Fue un movimiento que seguía de cerca los tipos federales. Y la caída algo más acentuada también se dio al compás de los tipos federales. La aguja de subida reciente no está respondiendo al recorte de tipos de esta semana. Los diferenciales son más anchos que nunca. El problema no es sólo el precio del LIBOR. Es que no hay negociación a ningún precio. El mercado LIBOR hoy es una ficción. Si se deja que siga así, esta falta de negociación con otros bancos se extenderá a las letras de crédito y a los mercados de comercio internacionales.
El G7 celebra una reunión de emergencia esta semana. Mientras escribo esto, se reciben informes de que hay serios desacuerdo acerca de lo que debe hacerse. No pueden acordar siquiera una nota de prensa.
En una entrevista en el Charlie Rose Show de PBS Televisión, el anterior Chairman de
El verdadero liderazgo e innovación en esta crisis de crédito parece llegar desde Londres. El Ministro de Hacienda británico Alistair Darling declaró a Bloomberg Televisión que “es absolutamente esencial que las mayores economías del mundo actúen de forma conjunta, y que actúen de forma conjunta ya”. Darling quiere que las naciones garanticen los préstamos entre bancos, bien convirtiendo los bancos centrales en mesas de negociación (clearing houses) para los créditos o bien haciendo que los gobiernos los respalden. (Bloomberg)
Lamentablemente, está en lo cierto. Así están las cosas. Estamos cerca del punto de no retorno. Ahora no estamos hablando sobre rescatar instituciones financieras. Estamos literalmente hablando acerca de salvar el sistema económico mundial. Una quiebra en el préstamo bancario y un descenso importante en las letras de crédito garantizaría una profunda recesión mundial. La última depresión produjo graves trastornos políticos y una guerra mundial.
Franca y simplemente, es un riesgo que no vale la pena correr, diciendo que deberíamos recostarnos en el sillón y dejar que los mercados lo arreglen solos. No están funcionando, y no hay signos de que lo vayan a hacer. Como con un paciente cuyo corazón se ha parado, es el momento de aplicar tratamiento de choque.
¿Qué deberíamos hacer? Sencillamente, deberíamos garantizar el préstamo LIBOR (interbancario) en todo el mundo durante cierto período de tiempo (digamos 3-6 meses) o hasta que los bancos puedan confiar en los balances de los demás bancos. Con la crisis de Lehman en marcha, con más problemas de crédito hipotecario saliendo a la luz, nadie sabe cual es su propia exposición al problema, por no hablar de cual pueda ser la exposición de otros bancos. Hasta que el polvo se asiente, el mercado LIBOR seguirá paralizado. Cuanto más tiempo se permita que esto continúe, mas empeorarán los problemas. Y es algo que ha de ser gestionado de forma coordinada.
La banca es verdaderamente global. El sistema simplemente no puede ser garantizado por Inglaterra o los USA. Ha de hacerse en concierto, contribuyendo a ello todos los principales países. Los negocios han de ser capaces de poder comerciar cruzando las fronteras, a través de bancos que se acepten mutuamente las letras de crédito.
Segundo, debemos sopesar invertir directamente en algunos bancos. Debería hacerse a través de acciones preferentes, con la vista puesta en vender eventualmente el papel de vuelta al mercado. Para asegurarse de que el dinero no se invierte incorrectamente o en términos desfavorables, los diversos gobiernos debieran invertir junto con inversores privados, o en los mismos términos. Si un banco no puede encontrar inversores privados dispuestos a invertir junto con el gobierno, entonces debería ser tranquilamente puesto bajo cobertura de bancos más fuertes. Los bancos que son demasiado grandes para caer han de ser nacionalizados.
Asimismo, los negocios han de tener acceso al crédito. No pueden obtenerlo de bancos con balances dañados. Esto es fundamental para el comercio mundial e igualmente para el comercio local.
Tercero, por un período breve de tiempo, todos los depósitos bancarios USA han de quedar garantizados. Los bancos débiles deben ser absorbidos por otros más fuertes tan pronto sea posible. Hay bancos con grandes sumas de crédito a la construcción en sus libros, y en las zonas donde la crisis inmobiliaria USA ha golpeado más duramente, y necesitan ser dados de baja tan pronto sea posible. Ya estamos viendo depósitos que abandonan los bancos, muchos de ellos pequeños, debido a la preocupación de los depositarios por que los bancos pequeños no se ven como demasiado grandes para dejarlos caer. Esto debe parar. Una garantía completa ayudaría.
Cuarto, las reglas de contabilidad de marcar a precio de mercado han de reconsiderarse. Una regla general de talla única claramente no está funcionando y es parte del problema. Como he comprobado en el último mes, hay numerosos activos que tienen un precio de mercado muy por debajo de su valor intrínseco. Esto no quiere decir que el activo en cuestión no tendría un valor más alto en un mercado que no estuviera en crisis.
Son tiempos extraordinarios. Se que habrá quienes crean que se debiera permitir a los mercados que funcionaran solos o sencillamente desean que aquellos que crearon esta crisis lo paguen. Comprendo la ira. Yo también estoy furioso, y lo vengo estando hace mucho tiempo. Aquellos de nosotros que vimos venir esta crisis estamos frustrados por que nadie se molestó en prestar atención.
Pero ahora que estamos en medio de la misma, no hay vuelta atrás. Debemos mirar adelante y hacer lo que podamos para prevenir una crisis incluso peor y una posible depresión. Creo que podemos conseguirlo si los gobiernos actúan con diligencia.
Ya nos encontramos en lo que demostrará ser una de las recesiones más largas registradas. Si miramos los Indicadores Económicos Adelantados, que permiten proyectar a unos 9 meses vista, no volveremos a crecer de nuevo antes de finales del próximo año. Dado que todo hizo máximo el último octubre a enero (ventas, empleo, etc), es probable que esta recesión se feche desde principios de este año.
Los lectores que me siguen hace tiempo saben que he estado receloso del mercado de valores durante varios años, sugiriendo que los inversores evitaran las acciones o ajustaran sus stop loss. Nadie de quienes siguió mi consejo está sólo alcista en este mercado. No es que mi historial sea infalible, pero tal como se ve, estuve en lo cierto acerca de este punto.
He estado recibiendo llamadas toda la semana preguntándome si pienso que estamos cerca de un suelo en el mercado de valores. Y mi respuesta es que estamos cerca de un suelo a corto plazo, pero creo que estaremos más bajos de aquí a un tiempo debido a lo que creo que serán bajos beneficios para los próximos trimestres. Si usted es un especulador ágil (y eso quiere decir que debe llevar siéndolo algún tiempo, no que haya hecho algún cursillo), entonces puede ser que pueda pescar un rebote, que ya se está haciendo esperar. Pero (y aquí está el gran dilema) si no se diera una coordinación global o algunas o todas las recomendaciones que señalo más arriba, esto se va a poner desagradable. Acabará con mucho llanto. Esperemos que las autoridades puedan acordar una actuación conjunta.
En los próximos quince días enviaré un boletín de dos partes sobre mi visión de inversión a largo plazo y cómo debieran posicionar sus carteras. Estén al tanto.
Londres, Estocolmo y California
El próximo jueves y viernes estoy en California del Sur, hablando en unas conferencias sobre planificación financiera. El sábado salgo para Londres para reunirme con mis socios londinenses, Absolute Return Partnerts, y con clientes. Después a Estocolmo, donde hablaré para el banco Kaupthing, ahora respaldado por el gobierno sueco. El gobierno se hizo cargo del banco el pasado lunes (estaba afiliado con el banco islandés de igual nombre). Esa conferencia versará sobre inversión en época de escasez. Estaré como conferenciante y como chairman de los paneles, y mi buen amigo Marc Faber estará ahí también. Será un momento interesante para estar en Londres y Europa. Un viaje rápido a Malta, y luego de vuelta a Dallas.
Mañana noche mis siete hijos y familia nos reuniremos para celebrar el cumpleaños de mi hijo Chad y también el mío (fue la semana pasada). Será bueno tenerles bajo el mismo techo, aunque sólo sea por un día o dos. Y un agradable recordatorio de lo que es realmente importante.
Es hora de darle al botón de enviar. Mi amigo Jack Harrod tiene asientos de primera fila para los Dallas Stars. No entiendo de hockey, pero es excitante estar sentado tan cerca. Todo lo mejor, tengan una gran semana, y tengamos esperanza en un rebote en los mercados.
Su analista esperanzado en tener noticias positivas este fin de semana,
mailto:johnmauldin@FrontLineThoughts.com
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