Mecanismos

Lo que pueda parecer una desconcertante violencia en los movimientos de los mercados no lo es tanto si se tiene en cuenta la variedad y potencia combinada de mecanismos que están en juego en este mercado bajista. Puede resultar especialmente sorprendente la manera en que se castiga a valores en principio solventes y sólidos. (O que el oro no esté cotizando ya por encima de los $1.000/oz).

En el crash del 29, bancos con balances sólidos fueron arrollados por el tsunami junto con los insolventes. De manera parecida, en este mercado las empresas con balances sólidos no necesariamente están a salvo.

Alistair Barr (MarketWatch) nos cuenta el caso de Steel Dynamics. A última hora del pasado miércoles reportó resultados del tercer trimestre: un incremento del 92% en sus ingresos netos y beneficios más que duplicados. Las previsiones de los analistas eran incluso superiores, de modo que fueron levemente decepcionantes. Trader's Narrative apuntaba que los ejecutivos entrevistados por World Economic Forum consideraron los bancos de Canadá como los más seguros del mundo.

Sin embargo, estos valores y otros similares se ven igualmente azotados. Los mecanismos implicados apenas hacen distingos.

Para poder comprenderlos mejor, puede resultar útil distinguir tres grandes factores o mecanismos a saber:

1) un factor de desapalancamiento o desinversión, agregado de

• Liquidaciones (redemptions)
• Peticiones de margen adicional (margin calls)
• CDS (contratos de aseguramiento contra quiebras)
• Simple y llano desapalancamiento preventivo
• Carry trades
  

2) un factor recesivo

3) un factor de intervenciones políticas-públicas

Los tres son muy potentes por separado en circunstancias normales, y cuando actúan como ahora de manera combinada y con una intensidad histórica el resultado es lo que vemos.

Se puede estar en desacuerdo con lo que vemos. Pero es lo que hay. Los espectadores más pesimistas deberían tomar nota de que el sistema financiero internacional no debería estar destruido ya (o ya lo estaría). En el otro extremo se debería tomar nota de que no, la volatilidad brutal no es absurda, ni irracional, ni inexplicable ni fruto de la manipulación consciente de unos pocos. Hay razones bien concretas o no se hubiera producido en esta escala.

Lo que hay es lo que hay, es lo que vemos, y el efecto de los furiosos mecanismos en juego.

Veamos en qué consisten de una manera muy esquemática.


1) Factor desapalancamiento-desinversión

Los analistas a menudo hablan de "La Gran Desinversión" (The Great Unwind) para referirse a la manifestación de este factor, bajo cuatro formas principales.

a) Liquidaciones (Redemptions). Recientemente, los gobiernos se han apresurado a garantizar depósitos en bancos y cajas en prevención de que los ciudadanos pudieran emprender retiradas masivas. Sin embargo, estas garantías se dirigen al sistema financiero "oficial", no al "sistema financiero paralelo", y en concreto no amparan a los fondos de inversión riesgo (hedge funds). Dado que una importante proporción de fondos vienen acumulando rentabilidades negativas de -30% y más, sus clientes lógicamente se alarman y desean liquidar su dinero en esos fondos, y tanto más cuanto más pierde el fondo. Podemos asumir que los fondos que más pierden son los que reciben más reclamaciones de liquidación y también los que están más apalancados que la media del sector, y/o más invertidos en activos sin liquidez (como los activos hipotecarios subprima). Puesto que en general y por el momento no pueden contar con amparo estatal, el fondo ha de hacer buenas esas liquidaciones por su cuenta. Puesto que el mercado de crédito está seco, sólo le vale la liquidar sus activos, lo que le provoca ventas forzadas de sus activos más líquidos (acciones, futuros sobre materias primas)

Obsérvese además que aquí se establece un primer círculo vicioso:

El fondo acumula rentabilidad negativa (pierde dinero) -> los clientes se alarman -> los clientes piden liquidaciones -> el fondo realiza ventas forzadas -> esas ventas provocan caídas de las cotizaciones bursátiles -> dicha caída aumenta la rentabilidad negativa en los fondos y ya hemos cerrado el círculo

La cuantía de estas retiradas y si realmente juegan un papel significativo en las caídas de los mercados es objeto de debate. Así por ejemplo, el Financial Times titulaba en portada el pasado día 15 "Los hedge funds impulsan el colapso de las acciones". Se citaban cifras de Goldman Sachs que parecían demostrar cómo los valores donde los hedge funds estaban más invertidos se habían comportado mucho peor que donde estaban menos. Pero Nicola Ralston (entrevista en All About Alpha) atribuye ese fenómeno a que muchos inversores tienden a utilizar modelos de inversión muy similares que les hacen concentrarse en los mismos valores. Añade además que el valor total de todos los hedge funds en términos absolutos es bastante inferior al 10% del valor total del mercado de valores, por lo que el efecto de las liquidaciones se ha exagerado ampliamente.

Veamos otro par de pistas sobre la magnitud y fechas en que puede operar este factor. En primer lugar, estas liquidaciones a menudo son trimestrales: p.ej. una venció a finales de septiembre. Hay que contar con probables nuevas peticiones de liquidación a fin de año. Según estimación provisional de TrimTabs, las retiradas de dinero de hedge funds ascendieron en septiembre a $43 mil Mills retirados en USA, cifra record. TrimTabs apunta que su estimación podría quedarse corta porque los fondos con retiradas elevadas tendían a reportar sus datos más tarde.

En segundo lugar, en Infectious Greed Paul Kedrosky plantea un modelo simple de estimación de liquidaciones que considera conservador, pero admitiendo que sus supuestos están abiertos a debate (ver los comentarios en el enlace). Su estimación sería que habrá un 40% de reclamaciones de liquidación entre inversores de 2.005-2008, que traduce en unos $200 mil Mills de salidas. Asumiendo que los hedge funds más castigados (y con más peticiones de liquidación) estarán más apalancados que el promedio del sector, asume un apalancamiento promedio de 10x. Por tanto estos Hedges habrían de vender eventualmente $200 mil Mills x 10 = algo menos de $2 Bills.

Puesto que TrimTabs estima $43 mil Mills ya evacuados en septiembre y que los gestores esperan un incremento del 50% en esa cifra en octubre ($60 mil Mills más), tendríamos que el proceso de ventas forzosas por liquidaciones podría estar a medio camino. Pero nos quedamos con algunas dudas, puesto que las cifras que maneja Kedrosky no cuadran bien con las de AAA.

De todos modos, habrá que estarse atento al fin de año. Las liquidaciones de fondos podrían suponer un factor a tener en cuenta.

b) Reclamaciones de margen adicional (margin calls). En inversiones apalancadas, el inversor (particular, fondo, etc) controla mucho con poco: gestiona activos por un valor elevado disponiendo de sólo una fracción de ese valor. Esa fracción generalmente asume la forma de una garantía que le pide su broker o prestamista: una cantidad de metálico, o a veces en especie (= otros activos líquidos = colateral) que le sirve como buffer de seguridad. Mientras el inversor apalancado genera rentabilidad, todos contentos. Pero si por alguna circunstancia comienza a acumular rentabilidad negativa, como es a menudo el caso en este mercado, llegará un punto en que su broker o prestamista se va a poner "nervioso" y le va a pedir que se aumente esa garantía en metálico. Esto es un "margin call". Y cuando se activa, tenemos en marcha esencialmente el mismo mecanismo que con las liquidaciones por retiradas de fondos. El inversor (p.ej. un fondo de capital riesgo) ha de conseguir liquidez para cubrir ese margin call, y en un contexto de sequía de créditos bancarios no le queda sino liquidar activos mediante ventas forzadas de sus activos más líquidos (acciones, futuros sobre mercancías)

Adicionalmente, se establece un segundo círculo vicioso -> Caídas en los mercados -> Rentabilidades negativas -> Te requieren margen adicional -> Nadie te concede crédito -> Ventas forzadas de acciones -> Caídas en los mercados… etc

c) Permutas de impago de crédito (CDS). El mercado de contratos privados de aseguramiento contra quiebra (Credit Default Swaps) es un verdadero foco de incertidumbre. Su valor nominal supera el valor agregado de todo el mercado de valores USA, su mercado hipotecario y las emisiones de Treasuries de la FED. Y además, aún hoy, no se negocian en un mercado regulado y transparente (son OTC, contratos legales entre dos partes) y pueden revenderse a terceros, todo lo cual extiende los temores sobre riesgos de contraparte (p.ej. que los tenedores de actuales del CDS sean insolventes).

El grado en que las instituciones en problemas estaban expuestas a estos instrumentos probablemente han tenido mucho que ver con las decisiones de rescatar a Bear Stearns o AIG, y de permitir la quiebra de WaMu y Lehman. De hecho, es muy probable que los gestores financieros públicos observen la respuesta de este mercado a sus decisiones tanto o más de lo que vigilan los LIBOR. En este momento se está trabajando deprisa para hacer lo que no se hizo en su momento: organizar un mercado transparente para estos instrumentos financieros.

Bien, en la práctica, en este momento tenemos en marcha al menos cinco sucesos CDS significativos activados. Quienes vendieron contratos de aseguramiento contra quiebra deben hacer frente en octubre a los pagos por la quiebra de Lehman y de Washington Mutual. La subasta de CDS de Lehman coincidió con la semana de crash. El mundo financiero estuvo muy pendiente de dicha subasta el viernes 11. De haber aparecido insolvencias en la misma, quizás en lugar del rebote histórico los índices hubieran seguido cayendo. No fue así, pero la historia aún no está concluída. El resultado de dicha subasta se liquida finalmente el próximo 21 de octubre, y habrá quien tendrá que poner una notable cantidad de dinero sobre la mesa, que tendrá que reflejar en sus balances (Reggie Middleton nos da pistas de quienes pueden tener la patata caliente).

Por otro lado, el próximo 23 de octubre se celebra la subasta de CDS de Washington Mutual. En conjunto, para la semana del 20-24 de octubre no sería sorprendente asistir a nuevas ventas forzadas de activos líquidos por parte de los implicados en estos procedimientos (acciones, futuros sobre mercancías)

A poco que se pueda, no pagar no es una opción. La credibilidad del mercado CDS al completo quedaría en entredicho, con consecuencias inaceptables para todos.

Al igual que en el caso de las liquidaciones, hay un cierto debate acerca de si la magnitud del efecto de los CDS es tan grande como se dice o se ha exagerado. Elisa Parisi-Capone de RGE Monitor elabora una buena exposición de dicho debate para el caso de los CDS de Lehman ("Liquidación de CDS de Lehman el 21 de octubre: ¿6 mil Mills ó $360 mil Mills?". El mismo título ya da idea del grado de incertidumbre que rodea a los CDSs:

Los analistas del sector y el DTCC dicen que la mayor parte de la exposición bruta de $400 mil Mills se cancela mutuamente, y que el riesgo puro de contraparte debiera cifrarse en torno a sólo un 2%, es decir unos manejables $6 mil millones. Sin embargo, Andreas Cicione de BNP Paribas (via Telegraph) considera que esa cantidad no es creíble y que estará más bien en el rango de $220 mil Mills a $270 mil Mills.

Esto supone una discrepancia en las estimaciones de 40 veces o más. Independientemente de quién tenga razón, con diferencias tan grandes en las estimaciones ¿es extraño que los mercados se agiten ante las subastas de CDSs? (Mi impresión es que las cifras altas son más realistas. Los cálculos de los analistas del sector pueden tener algo de cierto pero no incorporan posibles consecuencias en dominó. Ver las reflexiones de la autora sobre AIG).

Añadidos a los dos eventos CDS mencionados, tenemos las consecuencias del colapso en el sistema financiero islandés. Bloomberg informa: "Según S&P, hay CDOs (Paquetes de Deuda Colateralizada) en peligro por la quiebra de los bancos islandeses". Había CDS contratados sobre los bancos islandeses Kaupthing, Landsbanki y Glitnir. Estos CDS estaban incluídos en 376 paquetes "sintéticos" de deuda sintética (synthetic CDOs) distribuidos por el mundo. Otros 297 hacían apuestas sobre dos de los tres bancos. Esos CDS se han activado tras la quiebra islandesa y quedar dichos bancos bajo cobertura estatal. Y además los paquetes de deuda sintética también incluían apuestas sobre Lehman Y WaMu. El impacto de todo esto sobre quienes estén expuestos a dicha deuda será significativo.

En definitiva: atentos a la semana del 20-24 de octubre. Los CDS y su efecto en los mercados podrían volver a dar que hablar.

d) Simple y llano desapalancamiento preventivo. Por último, incluso si eres un banco con tus depósitos garantizados por el gobierno de tu país y no estás expuesto a los CDSs de Lehman, WaMu o los bancos islandeses, en el entorno actual resulta muy conveniente desapalancarse. El apalancamiento promedio de los bancos alemanes, por ejemplo, era superior 50 veces. Algunos de sus activos han sufrido pérdidas. Pero si en conjunto todos sus activos cayeran un 2%, teóricamente les dejaría sin fondos propios. Completamente limpios. Está claro que en estas circunstancias algunos bancos pueden haber considerado conveniente liquidar activos que sí pueden vender (acciones, futuros). Las recientes decisiones gubernamentales de inyectar capital y garantizar depósitos buscaban sin duda este objetivo.

Efecto desapalancamiento-desinversión; recapitulación.
Descritos los factores de este grupo, insisto: un aspecto que a veces desconcierta a los inversores es que las cotizaciones pueden llegar a caer por debajo de su valoración por fundamentales, que el efecto desapalancamiento-desinversión no entiende de solidez de balances ni rentabilidades. Como señalábamos en los ejemplos iniciales, las ventas forzadas no respetan empresas que en principio son solventes y han venido estando bien gestionadas.

e) Carry trades -> Véase Réquiem por el Carry Trade

2) Factor Recesivo

Este efecto es más familiar que los anteriores. Se suele valorar si una empresa está cara o barata en función de los beneficios que genere (por ejemplo usando la ratio PER), y éstos tienden a contraerse en las recesiones. Por consiguiente, incluso si las caídas bursátiles han dejado algún ratio PER que podría considerarse "barato", hay que tener en cuenta los beneficios futuros. Porque si estos bajan, entonces ese PER que parecía una ganga deja de serlo automáticamente, e incluso puede volverse caro.

En relación con el efecto recesivo, hemos de tener en cuenta dos fenómenos un tanto "resbaladizos". El primero es que cuando hay un cambio de ciclo en los beneficios los PER tienden a regresar a la media… y a atravesarla. Dicho de otro modo, igual que anteriormente se exageró al alza, cuando hay un cambio de ciclo mayor la cosa no se detendrá al llegar a la media móvil, sino que eventualmente se acabará exagerando a la baja.

El segundo fenómeno tiene que ver con las "estimaciones de consenso" de los analistas: las previsiones que hacen sobre los beneficios de las empresas. Si se estudian retrospectivamente, se observa que sistemáticamente tienden a ir "por detrás de la curva". Esto quiere decir que sus previsiones se muestran especialmente erróneas en los puntos de giro del ciclo: cuando comienza un mercado bajista los beneficios reales están muy por debajo de sus previsiones, y viceversa (pecan de pesimismo cuando el ciclo de negocios comienza de nuevo a despegar). Las sobreestimaciones importantes en este cambio de ciclo se vieron a finales de 2007.

Tras ese momento de "shock" en el punto de giro, los analistas van modificando sus previsiones, pero tardan un tiempo en "alcanzar a la realidad"… y sobrepasarla nuevamente.

¿Donde nos sitúa todo esto? Pues en este momento, pese a haber rebajado considerablemente sus previsiones, habría que contar con que sigan estando sobreestimadas.

Uno podría pensar, con las brutales caídas de 2008, que los PER deberían estar a precio de ganga (se considera que PER=20 está sobrevalorado, PER=15 término medio y PER=10 infravalorado). Sin embargo, según datos de Standard & Poors, las empresas del S&P 500 tienen en este momento un PER de 13. Esto es barato, pero tampoco se puede calificar de ganga. Y menos aún si las previsiones de beneficios eventualmente pecaran de optimismo.

Lo que aún se está a tiempo de evitar es una Depresión Global. El escenario recesivo es ya inevitable. Un sólo apunte: durante la última recesión (pinchazo de las puntocom) el consumidor USA siguió consumiendo. Hipotecaban sus viviendas para ello, ya que el mercado alcista en la vivienda y la facilidad de acceso a crédito se lo permitían. En esta ocasión no cabe contar con ello. Como muestra el gráfico de John Mauldin, la "Extracción de Valor Hipotecario" (Mortgage Equity Withdrawal, MEW) se ha secado.

Obsérvese además lo siguiente: incluso si no existiera, o si se consiguiera neutralizar completamente el efecto desapalancamiento-desinversión derivado de la Gran Burbuja Financiera y descrito anteriormente, la tendencia general seguiría siendo a la baja hasta unos 3-6 meses antes del final de la recesión. Ello debido únicamente al escenario recesionista. Al combinarse el efecto recesivo con el de desapalancamiento-desinversión, obtenemos el tipo de movimientos brutales a la baja que venimos experimentando. Grosso modo, se podría decir que las caídas recesionistas tienden más a los 45º mientras que las de desapalancamiento-desinversión tienden más a los 90º.

3) Intervenciones políticas-públicas

Los poderes públicos siempre acaban interviniendo en las crisis, tal como lo han hecho recientemente. Pese a las eventuales protestas e impopularidad de empeñar dinero público para ayudar a empresas privadas (y curiosamente, aquí las protestas airadas llegan tanto desde la "derecha liberal" como desde la "izquierda"), eventualmente los poderes públicos acaban empeñándolo. Se hizo en la crisis del super-fondo LTCM, se hizo en la crisis del impago de deuda latinoamericana, y se está haciendo ahora. La única cuestión es qué momento eligen para hacerlo, en respuesta a qué, etc.

Por ejemplo: en este momento están circulando planes de las aseguradoras monolínea para poder "colocarle" activos al gobierno USA (Bloomberg). (Vale refunfuñar un poco, ya que las monolíneas son compañías técnicamente quebradas por insensatez. Pero es lo que hay. Como en el caso de AIG o Bear, estas empresas tienen una red de vínculos financieros con otras que se vinculan con otras, etc etc).

También parece ser que circulan iniciativas de fondos de capital-riesgo para conseguir lo mismo. Y ciertamente, los poderes públicos de USA y otros lugares quizás tengan que acabar ayudando (rescatando) a fondos de capital-riesgo grandes y sistémicamente importantes, así como a las aseguradoras monolínea.

Pero estos son detalles relativamente pequeños dentro de un marco global: probablemente estemos a punto de asistir a algunos cambios históricos en la manera en que se gestionan las finanzas internacionales. Necesidad obliga, y de las crisis a menudo surge la motivación y la oportunidad para hacer lo que estaba pendiente. Ya se está hablando de establecer un "Breton Woods III". Cualquier nueva crisis en los mercados puede ser el catalizador final para que todo esto se materialice. Ya se han puesto los cimientos con acciones coordinadas internacionales como no se habían visto (rebaja concertada de tipos, reuniones del G7, FMI, líderes europeos…). Como suele suceder, quizás sea necesaria una nueva caída en los mercados para que la motivación de los líderes políticos sea óptima. Cuando suceda, moverá mercados nuevamente.

La valoración global que podríamos hacer de todas estas intervenciones públicas de proporciones históricas dejará insatisfechos a muchos. A los más pesimistas, porque las actuaciones y decisiones políticas han ido en la dirección correcta. A los más optimistas, porque son insuficientes y reducen, pero no eliminan, el riesgo de un colapso sistémico.

"Progresa adecuadamente". No es poco. Tampoco se puede decir que sea mucho. Hace falta más. Por si hay alguna duda, recordamos aquí los riesgos a la baja ("torpedos en el agua") que siguen activos:

• los planes acordados aún no están detallados
• los datos macro seguirán sorprendiendo a la baja (ej: último dato de Michigan)
• los resultados empresariales sorprenderán a la baja
• los activos inmobiliarios y especialmente los créditos de construcción comercial, igual o peor
• prosigue el proceso de desapalancamiento
• riesgos en el mercado de CDS
• riesgo de colapso de numerosos hedge funds, posibles quiebras de nuevas instituciones
• riesgo de más crisis financieras en economías emergentes (*)
  
• riesgo en los préstamos apalancados para OPAs (LBOs)

(*) Podrían estar en riego: Estonia, Letonia, Hungría, Bulgaria, Turquía, Pakistán, Corea, Indonesia y algunas más en Europa Centro-Sur y América Central