viernes, 30 de enero de 2009

Secuelas de las crisis bancarias (Reinhart & Rogoff 2008)

"The aftermath of financial crisis"
Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff
American Economic Review, Mayo 2009 (en prensa)


¿Cómo evolucionan las recesiones cuando, como sucede hoy, vienen precipitadas por una crisis bancaria? ¿Cual es su profundidad y duración?

Los profesores Carmen M.Reinhart (U.Maryland) y Kenneth S.Rogoff (U.Harvard; ambos en el NBER) han realizado dos excelentes revisiones históricas sobre las recesiones financieras acaecidas en el último siglo largo y su evolución posterior. Es recomendable su lectura completa para quien esté interesado en esta comparativa (enlace al borrador original al final de esta entrada). Mrs.Reinhart me ha autorizado amablemente a reproducir en español los gráficos incluídos en el borrador de su artículo con Mr.Rogoff.


Las recesiones precipitadas por una crisis financiera tienden a ser más profundas y prolongadas que las recesiones "normales". Como puede observarse en la siguiente tabla sinóptica, su profundidad y duración dependen de en qué parámetro nos interese fijarnos:

Promedios históricos en crisis bancarias pasadas (1899 – 2001)

Parámetro

Profundidad

Duración (años)

Notas

Precios Inmobiliarios

-35,5%

6,0

Ex – Japón=5 años

Precios Acciones

-55,9%

3,4

Islandia, Austria superan ya la media

Desempleo

+7,0%

4,8

Más “subempleo” en emergentes

PIB per capita

-9,3%

1,9

Recesiones “normales”: < 1 año

Deuda 3 años después

+86,3%

(n.a.)

Los rescates bancarios pesan poco


Base: dependiendo de los datos disponibles; 13-15 recesiones
Datos de Reinhart y Rogoff. Elaboración propia.


¿En qué medida podemos extrapolar estas referencias históricas a la crisis actual? Tal y como los autores señalan en sus conclusiones:
Por un lado, se puede argumentar que las autoridades tienen hoy un marco de trabajo más flexible en política monetaria, particularmente gracias a un régimen de tipo de cambio global menos rígido. Algunos bancos centrales ya han mostrado una agresividad para actuar que estuvo notablemente ausente en los años 30, o en la más contemporánea experiencia japonesa. Por otro lado, sería prudente no llevar demasiado lejos la presunción de que somos más listos que nuestros predecesores. Unos pocos años atrás mucha gente hubiera dicho que los avances en ingeniería financiera habían logrado mucho para suavizar el ciclo de negocios y limitar el riesgo de contagio financiero.

Crisis Bancarias y Precios Inmobiliarios

Incluso si eliminamos la prolongada crisis inmobiliaria japonesa (17 años) la duración media de la caída de precios es de 5 años.



Fuentes: Reinhart y Rogoff (2008b) y las fuentes allí citadas.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes. Los índices de precios al consumidor se utilizan para reducir los precios nominales de la vivienda.


Crisis Bancarias y Precios de las Acciones
En la crisis actual, Islandia y Austria ya superan sobradamente la media histórica de caída bursátil. (La situación de Islandia es bien conocida, y recordamos que la exposición de los bancos austriacos a Europa Oriental supone el 85% del PIB austriaco según el Telegraph).



Fuentes: Reinhart y Rogoff (2008b) y las fuentes allí citadas.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes. Los índices de precios al consumidor se utilizan para reducir los precios nominales de las acciones.



Crisis Bancarias y Empleo
El desempleo es un indicador retrasado y tiende a seguir destruyéndose después que otros indicadores económicos ya han hecho "suelo". En las crisis bancarias, durante casi 5 años en promedio.

Las mediciones de desempleo tienden a ser menores en economías emergentes que en las economías desarrolladas. En el trabajo original hay una interesante discusión sobre las posibles explicaciones a esta tendencia.


Fuentes: OCDE, FMI, Estadísticas Históricas de los Estados Unidos (HSOUS), varias fuentes nacionales y cálculos de los autores.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes.


Crisis Bancarias y PIB per capita
La caída tiende a se importante pero más breve que en otros parámetros. Aún así su duración es casi del doble que en las recesiones "normales". Por otro lado, la caída de producción tiende a ser menor en las economías desarrolladas que en las emergentes.


Fuentes: Total Economy Database (TED), Estadísticas Históricas de los Estados Unidos (HSOUS) y cálculos de los autores.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes. El PIB Total, en millones de $USA de 1990 (convertidos en PPPs de Geary Khamis) divididos por la población en el año intermedio.


Crisis Bancarias y Deuda Pública
Una consecuencia casi universal de las recesiones de origen financiero es un importante incremento en la deuda gubernamental. Resulta llamativo que los polémicos rescates bancarios en realidad no son el principal factor que contribuye a dicho incremento (cf. documento original).


Fuentes: OCDE, FMI, Estadísticas Históricas de los Estados Unidos (HSOUS), varias fuentes nacionales y cálculos de los autores.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes.



Correspondencia:
Professor Carmen M. Reinhart

School of Public Policy
Department of Economics
University of Maryland
4105 Van Munching Hall
College Park, Maryland 20742
TEL 301-405-7006
FAX 301-403-8107
creinhar@umd.edu
www.wam.umd.edu/~creinhar



Borrador: 19-dic-08 (Enlace al documento PDF en inglés)
Preparado para presentación en la reunión de la American Economic Association en San Francisco, sábado 3-ene-09 10:15 am en la sesión “Aspectos Internacionales de las Imperfecciones en los Mercados Financieros”.
Los autores desean agradecer a Vincent R. Reinhart sus valiosos comentarios.


Sinopsis en español publicada con permiso de la profesora Reinhart.

miércoles, 28 de enero de 2009

Trueque de alimentos

Algunos países recurren a acuerdos de trueque para asegurarse alimentos
Financial Times 26-ene-09, vía Naked Capitalism

Países como Rusia, Malasia, Vietnam y Marruecos han firmado o negocian entre tratados intergubernamentales y de trueque para importar materias primas como arroz y aceite vegetal.

Estas prácticas de comercio se han usado raramente en los últimos 20 años, en todo caso por naciones sujetas a embargos o el antiguo bloque comunista. Parece resultar del fracaso de garantizar la financiación del comercio internacional.

Los países no han revelado el valor de los acuerdos y algunos incluso han rehusado confirmar su existencia. Josette Sheeran, jefe del World Food Programme de Naciones Unidas, afirmó que funcionarios de alto rango incluyendo jefes de estado le habían dicho al WFP que se enfrentaban a "dificultades" para obtener crédito para comprar comida.
Los esfuerzos de los países para obtener crédito con el que importar comida está aumentando el precio de las cosechas domésticas.

Ms.Sheeran dijo que los precios de las cosechas en algunos países africanos estaban subiendo bruscamente pese a que los precios de las materias primas alimentarias habían caído desde el pasado verano.

Relacionado: Comercio internacional y cartas de crédito en
Un vistazo general
Actualización sobre cartas de crédito

Patriotismo económico y Gasto Público Global


Contenidos

Patriotismo económico
El peso del proteccionismo comercial en la Gran Depresión
El peso de las exportaciones en la economía mundial hoy
Compre Americano
Compre Ruso, Compre Indio... etc
Compre Español
Patriotismo económico o Gasto Público Global
Texto de la petición de una provisión "Compre Americano" en el paquete de estímulo



Patriotismo económico
Financial Times Lex
25-ene-09

Cuando un gobierno puede rociar a su alrededor con billones de dólares más o menos sobre lo que desee, todo se pone en plan político realmente rápido. La semana pasada, 53 miembros del Congreso firmaron una carta urgiendo a que los dólares USA se "usaran para crear trabajos americanos en América, no trabajos chinos en China". Querían que el paquete de estímulo USA propuesto se gastara sólo en materiales equipamiento y software originados en USA.


No son sólo los políticos USA quienes están ondeando la bandera. Los líderes españoles también quieren que su público compre productos locales. Algunos aranceles han sido elevados en países como Rusia e India. Y en todas partes los gobiernos necesitan tener cuidado. El proteccionismo fastidia el crecimiento, como incluso los nacionalistas cerrados deben saber. También tiene el potencial de que sea un tiro político por la culata...


El peso del proteccionismo comercial en la Gran Depresión

Los momentos de mayor prosperidad humana se asocian con la prosperidad del comercio internacional. Sin comercio, suele haber miseria y problemas.

La idea de que Roosevelt y su New Deal empeoraron y prolongaron la Gran Depresión es relativamente nueva y bastante discutible. Siendo bastante generoso, diríamos que no es una opinión universalmente aceptada, ni mucho menos. Una investigación seria (Cole y Ohanian, 2004) parecía respaldarla, pero ha sido refutada por Eggertsson (2008). El resto, por lo que a este blog respecta, es ruido mediático.

Donde sí hay consenso casi universal es en el desastre que supuso el proteccionismo comercial. La ley firmada por el Presidente Hoover y que impuso subidas de aranceles comerciales en USA -la Smoot-Hawley Tariff Act de 17-jun-30- se considera hoy ejemplo legendario de grave metedura de pata económica en un momento delicado.

Wikipedia nos amplía algunos sabrosos detalles acerca de las circunstancias que rodearon su aprobación:

El Acta de Aranceles Smoot-Hawley [...] elevó los aranceles USA sobre más de 20.000 bienes importados hasta niveles record. [...] después que hubo sido aprobada, muchos países respondieron con sus propias subidas de aranceles sobre productos USA y las exportaciones e importaciones americanas se desplomaron en más del 50%.

El Presidente Hoover había pedido una revisión a la baja en los aranceles, pero en lugar de ello el Congreso los subió. Aunque muchos economistas reclamaron un veto presidencial, Hoover firmó la ley. En 1930, una de las muchas promesas de campaña de Hoover para ayudar a los maltrechos granjeros había sido elevar los niveles de los aranceles sobre los productos agrícolas.

Se firmó una petición de 1.028 economistas de USA, organizada por P.Douglas, I.Fisher, J.TFG Wood, F.Graham, E.Patterson, H.Seager, F.Taussig y C.Wilcox, pidiendo a Hoover que vetara la legislación. El ejecutivo de automoción Henry Ford pasó una tarde en la Casa Blanca intentando convencer a Hoover para que vetara la ley, llamándola "una estupidez económica". Mr.Thomas W.Lamont, el jefe ejecutivo de J.P.Morgan, declaró "casi me puse de rodillas para implorarle a Herbert Hoover que vetara la insensata ley Hawley-Smoot" .

Desde entonces, el peligro del proteccionismo parece ser una "lección bien aprendida" (el G-20 demostró que la tenía bien sabida en las palabras, aunque luego algunos de los países hayan hecho novillos con los hechos).

Y sin embargo el hecho es que el efecto sobre la economía USA pudo ser, en términos relativos, bastante pequeño. Eso es lo que muestran los datos que expone Anthony O'Brien (Lehigh U.) en EH.net. (La fuente no parece ideológicamente sospechosa, está apoyada-afiliada con diversas Sociedades de Historia e Historia Económica Americana):

¿Si hubo represalias [comerciales de otros países] para la Smoot-Hawley, ¿fue esto suficiente para convertirla en un factor significativo en la gravedad de la Gran Depresión? La mayoría de los economistas son escépticos porque el comercio exterior suponía una pequeña parte de la economía USA en 1929, y la magnitud de la caída en el PIB entre 1929-33 fue mucho mayor. La tabla 2 da los valores de PIB nominal, real (en $ de 1929) para importaciones y exportaciones nominales y reales. En términos reales, las exportaciones netas realmente declinaron en cerca de $700 mills entre 1929-33 pero esto supone menos del 1% del PIB real en 1929 y resulta minúsculo al lado de la caída total en el PIB real entre 1929 y 1933".

Tabla 2 (extracto) mil Mills $
PIB y Exportaciones, 1929-1933
Año PIB Real Export Reales Netas Exportacs Reales
1929 103,1 0,3 5,9
1930 93,3 0 4,9
1931 86,1 -0,4 4,1
1932 74,7 -0,3 3,3
1933 73,2 -0,4 3,3
1929-33

-0,7


Entre 1929 y 1931, las exportaciones reales cayeron en una cantidad igual a cerca del 1,7% del PIB real de 1929. Usualmente se considera que las caídas en gastos agregados se considera que suponen un efecto multiplicado en el PIB de equilibrio. Las mejores estimaciones son que el multiplicador es aproximadamente dos. En ese caso, el PIB real podría haber declinado en cerca del 3-4% entre 1929 y 1931 como resultado del declive en las exportaciones reales. El PIB real en realidad cayó cerca de un 16,5% entre 1929 y 1931, por lo que la caída en las exportaciones reales puede dar cuenta de en torno al 21% del declive total en el PIB real. La caída en las exportaciones reales, entonces, bien puede haber jugado un papel importante, aunque no crucial, en la caída del PIB durante los dos primeros años de la Depresión.

El peso de las exportaciones en la economía mundial hoy

De modo que ya ven. El proteccionismo USA en 1930 es responsable del 20% de la caída en el PIB. No es desdeñable, pero tampoco parece la parte del león. Sin embargo, antes de sacar la conclusión de que nos preocupamos en exceso sobre el proteccionismo, habría que detenerse a meditar.

Porque el comercio internacional no suponía una porción importante del PIB USA entonces. Pero habría que comprobar cual podría ser su contribución ahora.

He aquí los datos del Banco Mundial 1960-2005, cortesía de Earth Trends:


En el caso de Estados Unidos, el peso de las exportaciones en el PIB es bastante mayor que en 1929. En el caso de otros países, huelgan comentarios.


La línea negra es la proporción de las exportaciones mundiales respecto al PIB mundial. Véase la tendencia.

¿Alguien dijo "globalización"?


Compre Americano

El 21 de enero, más de 50 congresistas de Estados Unidos firmaron una petición formal para incluir en el estímulo fiscal que está estudiando el equipo de Obama una provisión "Buy American" [Compre Americano].

El texto completo en castellano se adjunta más abajo. Extraigo aquí la filosofía básica:

Si vamos a gastar hasta $1 Billón para estimular nuestra economía, debiéramos asegurarnos de que los dólares del contribuyente americano se utilizan para crear trabajos americanos en América, no trabajos chinos en China.

En definitiva, reclama que se utilicen materiales y productos (cemento, acero, paneles solares, aerogeneradores, software) que sean todos Made in USA.

Compre Ruso, Compre Indio... etc

Como ya comentamos en su día, menos de dos meses después de comprometerse a renunciar a medidas proteccionistas en la última reunión del G-20, cinco de los compromisarios ya habían incumplido dicha promesa o estaban en ello. Recordemos:

Rusia introduce tarifas del 30% a la importación de coches, 15% maquinaria de granja, 95% aves de corral por encima de ciertas cuotas.
India sube aranceles al hierro, acero, soja. (Vietnam también al acero).
Indonesia licencias especiales para reducir las importaciones.
Brasil y Argentina dispuestos a plantear en Mercosur un aumento de tarifas

Compre Español

Casualmente, ese mismo día que los congresistas USA presentaban su petición Buy American, el Ministro de Industria de España Miguel Sebastían hacía una polémica llamada "Buy Spanish" para que los españoles consumieran productos locales.

"Es necesario que los ciudadanos introduzcan el factor España en sus hábitos de consumo. Si cada español sustituye en su cesta de consumo 150 euros al año de productos importados por productos españoles, nos evitaríamos la destrucción de 120.000 empleos"

[...]Sebastián rechazó que su propuesta para hacer frente a la crisis y al descenso del consumo fuera tachada de proteccionista. "Se pretende influir en las preferencias de los españoles[...]"

Al día siguiente el Presidente del Gobierno J.L.Zapatero matizó esa petición de su ministro.

"Miguel Sebastián es una figura consolidada en la defensa del libre comercio y con una amplia trayectoria contra el proteccionismo"[...] "Ni él ni nadie va a restringir el consumo de productos extranjeros, sólo faltaría, ni se van a tomar medidas en contra de los productos de otros países", subrayó Zapatero, quien sin embargo, sí admitió la necesidad de mejorar la competencia de los productos españoles para que una parte del dinero que los ciudadanos destinan a productos importados pueda encontrar una alternativa en España sin perder, en ningún caso, la calidad.

Hemos de ser justos y reconocer que existe una diferencia de grado entre la postura española y la propuesta de los congresistas norteamericanos y con los cinco incumplidores del G-20.

Y pese a las diferencias, adviértanse también las semejanzas.


Dadas las circunstancias, resulta casi reconfortante la valoración de Pascal Lamy. Preguntado sobre síntomas proteccionistas, el Director General de la Organización Mundial de Comercio dijo:

"Por el momento no ha habido nada dramático. Eso no quiere decir que no tengamos pequeñas olas de proteccionismo aquí y allá".

Pues esperemos que su valoración sea correcta, y que estas situaciones no vayan a más. El peso del comercio en el PIB mundial es tan importante, y por tanto el proteccionismo sería una locura tan grande, que precisamente por eso es posible que eventualmente todos mantengan la cordura.

Patriotismo económico o Gasto Público Global

Las enseñanzas de la historia nos previenen contra el proteccionismo. Y sin embargo, el hecho es que los congresistas del Buy American tienen un punto de legitimidad. Cuando hablamos de Globalidad y Disipación de Estímulos Fiscales veíamos los resultados de una simulación económica. Se simula una intervención fiscal norteamericana implantada en dos escenarios distintos: un mundo poco globalizado y un mundo muy globalizado.

Se ve muy claramente cómo en el escenario globalizado (línea azul) una parte sustancial de la intervención fiscal "se fuga" de los USA y va a parar al resto del mundo.

Los congresistas del Buy American seguramente no saben de simulaciones, pero se expresan con soltura. Sencillamente, no quieren que el dinero de los contribuyentes norteamericanos acabe generando empleos chinos.

Y a la vista de estos resultados no resulta tan fácil reprochárselo.



  • línea gris - - - - - - efecto en un mundo "pre-globalizado"
  • línea azul ______ efecto en un mundo ya globalizado
  • Eje horizontal: años desde el inicio de la intervención

La globalización es un hecho.

Los rebosamientos son más que probables.

Dado que se van a aprobar estímulos fiscales, sólo hay tres opciones para afrontar ese problema.

Sólo tres. No hay más.

  • Resignarse a que parte del esfuerzo se rebose a otros países
  • Añadir cláusulas proteccionistas al estímulo fiscal
  • O bien acordar que (casi) todos los países hagan un esfuerzo significativo y coordinado de modo que los rebosamientos sean mutuos, y olvidarse del proteccionismo. O dicho de otro modo, acordar una estrategia de Gasto Público Global para combatir esta Recesión Global.
Y sobre esta cuestión, da la impresión de que no hay mucha más cera que la que arde.


Texto de la petición de una provisión "Compre Americano" en el paquete de estímulo

Estimada portavoz Pelosi y líder Republicano Boehner:

Mientras el Congreso continúa debatiendo una estrategia comprehensiva para reavivar nuestra maltrecha economía, les instamos a que incluyan una decidida provisión “Compre Americano” en el paquete de estímulo económico. Si vamos a gastar hasta $1 Billón para estimular nuestra economía, debiéramos asegurarnos de que los dólares del contribuyente americano se utilizan para crear trabajos americanos en América, no trabajos chinos en China.

Resulta evidente que nuestra nación se enfrenta a enormes retos. En diciembre, la actividad manufacturera USA cayó a un mínimo de 28 años. La economía USA perdió más de 2,4 millones de empleos en 2008, lo que supone el peor año en pérdida de empleos desde la II Guerra Mundial. La tasa de paro, que ya se encuentra en un preocupante 7,2%, podría alcanzar los dos dígitos a final de este año. Si la intención de la ley para el estímulo es conseguir que los americanos vuelvan a trabajar, el dinero ha de gastarse aquí en casa. Los dólares del contribuyente americano debieran ir a parar a los trabajadores americanos.

El paquete de estímulo probablemente contendrá inversiones significativas en nuestra infraestructura de transportes y escuelas. Mientras que la mano de obra no puede contratarse fuera, deberíamos asegurarnos –siempre que ello sea práctico- el gasto en materiales y equipamiento se queda en casa también. Deberíamos reconstruir nuestros puentes con acero y cemento americanos. Deberíamos climatizar nuestras escuelas con ventanas y aislamientos producidos domésticamente.

Lo mismo es cierto para la energía renovable. Si el paquete de estímulo invierte en un futuro de energía más limpia y libre del petróleo extranjero, pongamos a trabajar a las compañías americanas fabricando paneles solares y turbinas de viento. Si el estímulo invierte en modernizar nuestra red eléctrica, utilicemos transformadores y contadores de la luz hechos en América. Y si el estímulo invierte en la siguiente generación de autos híbridos, deberíamos hacer todo lo posible para asegurarnos de que se benefician de ello nuestra industria americana de automóviles y sus proveedores.

Además, el presidente electo Obama ha propuesto un esfuerzo masivo para conseguir que todos los registros sanitarios se estandaricen y sean electrónicos en cinco años. Esta modernización podría ahorrar dinero y mejorar la atención médica, pero si deseamos crear trabajos tecnológicos aquí en casa en lugar de en Bangalore, hemos de usar software y hardware americanos.

Si el Congreso desea ayudar a los trabajadores americanos, necesitamos comprar americano. No podemos permitirnos gastar cientos de miles de millones de dólares –quizás $1 billón- sólo para ver a los contratistas y subcontratistas darse la vuelta y enviar el dinero al exterior. Sólo tenemos una oportunidad de conseguir que esto se haga bien. Le instamos decididamente a que incluya una provisión “Compre Americano” en cualquier legislación sobre el estímulo.

Gracias por su tiempo y atención en relación con este asunto crítico.

Sinceramente
[Siguen firmas de miembros del Congreso;
Financial Times informa de 53 firmas, aunque sólo se observan 51]

lunes, 26 de enero de 2009

Deflación o inflación. Geithner, China y oro.

eContenidos
Geithner y el renminbi
¿Divorcio financiero China-USA?
Oro alcista
¿Deflación o Inflación?
La financiación del déficit USA

Conclusiones


Geithner y el renminbi

El futuro Secretario del Tesoro USA Tim Geithner nos dejó un titular el pasado viernes: Geithner apunta una línea más dura hacia el comercio con China.

"El Presidente Obama -respaldado por las conclusiones de un amplio rango de economistas- piensa que China está manipulando su divisa" escribió Mr.Geithner. No llegó a acusar a China de manipular su moneda intencionadamente para conseguir una ventaja comercial desleal, como requiere la ley de 1988 para una acusación oficial de "manipulación" de divisas".

A pesar de ello, que la administración Obama reafirme tal posición por escrito en su segundo día se percibió inmediatamente como significativo. La administración Bush, de manera intencionada, no utilizó el término "manipulador de divisas" para evitar antagonizar a los chinos, a pesar de criticar las políticas comerciales de China.

Esta posición más agresiva será popular entre los sindicatos en Estados Unidos, un importante apoyo de la campaña presidencial de Mr.Obama, y entre muchos fabricantes que afirman que China mantiene su moneda intencionadamente devaluada contra el dolar y sitúa las exportaciones americanas en desventaja competitiva contra los bienes chinos a precios más bajos.

Ahora bien, como todo el mundo sabe USA -país deficitario- se viene financiando en gran medida por las compras de activos del Tesoro por parte de China -país exportador-. En el contexto global, ambos países mantienen una relación singular e importante. Lo que Brad Setser llama "equilibrio del terror financiero"...

...es tal que China no puede reducir su financiación a los USA sin reducir al mismo tiempo el mercado para sus exportaciones.

Sucede además que los USA van a necesitar más que nunca financiación para acabar de recapitalizar sus bancos y para estimular fiscalmente la economía.

De modo que la actitud de Geithner parece inoportuna. O al menos llamativa. A no ser que...


A no ser que ambos países estén gestando un divorcio financiero.

¿Divorcio financiero China-USA?

Por una parte, la economía china se está contrayendo más rápidamente de lo que parece. La última estimación china de crecimiento PIB 2008 es del 6,8%. Pero el profesor Roubini considera que El Diablo chino usa Prada: la talla china 6,8% cuando se calcula de manera más similar a la de otros países indicaría un crecimiento del 0%.

En una situación de contracción tal, China no va a tener una necesidad tan acuciante de reservas denominadas en divisa extranjera. En teoría, no va a necesitar tantas para "enfriar" su moneda, mantenerla devaluada y subvencionar indirectamente sus exportaciones.

En consecuencia, podría temerse que la financiación china puede faltarle a Estados Unidos justo cuando más falta le va a hacer. Pero de alguna manera hay que financiar el déficit, las recapitalizaciones de las financieras y el estímulo fiscal. De modo que se abre camino la sospecha definitiva: que estamos a las puertas de "opción financiera nuclear": que la Fed monetize la deuda (aka "imprimir billetes o darle a la maquinita").

Pero si los USA están dispuestos a recurrir a la imprenta, entonces podrían prescindir de la financiación china. Más aún: a los USA le conviene menos que nunca una moneda china artificialmente devaluada. Y si China recorta sus compras de deuda pública USA, ni siquiera reciben algo a cambio.

QED, divorcio de común acuerdo:


- USA está viendo venir un descenso en la financiación china
- Decide que no tiene porqué seguir mirando a otro lado en cuanto al renminbi (-> Geithner)
- Se verá obligada a "imprimir" para financiarse
- Con lo cual vamos a un escenario inflacionista, estanflacionista o incluso hiperinflacionista

Oro

Ahora bien: en un entorno inflacionista tiene mucho sentido invertir en oro. ¿Sucedió algo el viernes en este mercado?

Todos los gráficos: pinchar para ampliar

Qué casualidad. Acompañando las declaraciones de Geithner, el oro da señal alcista rompiendo la directriz bajista desde máximos. Esto va a ser que aquí se está cociendo un divorcio gordo e inflacionista.

Pero... ¿es creíble todo esta serie de hipótesis y especulaciones que hemos planteado hasta aquí?

Pues la respuesta prudente sería "a medias, tirando más bien a que no". Pero al menos ilustran bastante bien los riesgos de la especulación intelectual sin suficiente apoyo empírico.

¿Deflación o Inflación?

Para empezar, habría que tomar partido por deflación o inflación. Aunque parece obvio que la economía global se enfrenta a presiones deflacionistas, en realidad hay un debate abierto entre deflacionistas e inflacionistas como Adam Hamilton que nos advierten que Llega una gran inflación.

Sin embargo, muchos de estos análisis inflacionistas no siguen la línea descrita más arriba, y que pasa por una carencia de financiación externa para USA que les haga recurrir a la "imprenta" como último recurso.

En lugar de ello, diversos análisis inflacionistas como el citado se basan en el crecimiento de las masas monetarias (MZM, M1, Base Monetaria etc). Ven el gráfico de la Base Monetaria u otro similar, que ciertamente son impresionantes, y como desde Friedman a todos nos suena eso de que "la inflación es un fenómeno monetario" se apresuran a proclamar la República Norteamericana de Weimar (hiperinflación):


La cuestión es si ese dinero se abre paso a la economía. El Multiplicador de la M1 dice que no. De hecho está por debajo de 1. Eso quiere decir que por cada $1 disponible se presta a la economía incluso menos de $1.


Lo cual nos lleva a preguntarnos donde va a parar el dinero. Quizás esté aparcado en la Fed. El gráfico de Reservas Excedentes de las Instituciones Depositarias dice que en gran parte .


A fin de cuentas, si la Fed les paga un interés sin riesgo ¿por qué van a prestarlo a una economia en recesión y que les critiquen por arriesgarse? Si además se les está exigiendo que rebajen su apalancamiento (que se capitalicen), pues eso es lo que hacen.

De modo que quizás la crítica que -con mucho aroma austriaco- se le puede hacer a Friedman (a deuda no es moneda, las x-flaciones no son sólo fenómenos monetarios, sino que son fenómenos de dinero+crédito, especialmente de lo segundo) puede tener su fundamento. Si aumenta el dinero pero se encoge un crédito hipertrofiado el resultado es... ¡deflación!.

El argumento inflacionista también esgrime afirmaciones como esta:


Durante el pánico bursátil, los bancos centrales de todo el mundo entraron en pánico. También temían la deflación, de modo que comenzaron a poner en marcha las imprentas a ritmos fenomentales. El épico diluvio de dinero que liberaron va a filtrarse a la economía real y empujará al alza el nivel general de precios.

Sin embargo, esto pasa por alto que la mayor parte de las intervenciones de la Fed y otros bancos centrales han sido "esterilizadas". Sencillamente, no han creado nuevo dinero. Por ejemplo: compran activos tóxicos a un banco al tiempo que le venden Treasuries. (Ver Econobrowser para una discusión más extensa). Sólo recientemente la Fed ha realizado algunas intervenciones no esterilizadas, iniciando así una "facilitación cuantitativa" [Quantitative Easing].

Pero esto por el momento nos deja lejos de cualquier escenario inflacionista. Por lo pronto, Mish Shedlock encuentra que se cumplen 16 de 16 síntomas deflacionistas. Y desde luego, los bancos centrales estén adoptando medidas anti-deflacionistas.

Afirmar que las medidas anti-deflacionistas de los bancos centrales van a provocar hiperinflación es como acusar a un médico de fomentar la obesidad mórbida porque prescribe dietas hipercalóricas a pacientes con pérdida de peso. Como argumento sencillamente no tiene sentido.


La financiación del déficit USA

Un sendero -estrecho, aunque no imposible- que resultaría más verosímil para llegar a algún escenario inflacionista pasaría porque a los USA les falle la financiación externa y se vean obligados a monetizar-imprimir en serio.

Pero a día de hoy no parece que estemos en ese caso. Los datos TIC de noviembre mostraron que China había cambiado su cartera de US Treasuries, vendiendo plazos largos y comprando cortos. Pero no ha reducido sus compras de estos activos. Pero es que además en 2.008 aumentaron enormemente las compras extranjeras ex-China.

Conclusiones

La economía USA y la globlal se hallan sometidos a presiones deflacionistas, no inflacionistas. Parece improbable que un divorcio financiero China-USA que no conviene a nadie. Y las declaraciones de Geithner habrá que ver en qué quedan (probablemente contactos diplomáticos sin excesiva prisa).

En cuanto a la señal alcista técnica en el oro puede ser un pistoletazo en falso de los compradores de oro [gold bugs] inflacionistas. Pero quizás no.

El oro no sólo tiene interés en entornos inflacionistas. En los primeros compases deflacionistas lo esperable es que los fondos de inversión libre y otros inversores se vean obligados a deshacer y desapalancar posiciones en activos, incluso si son rentables. De ahí las caídas observadas últimamente.

Pero si ese proceso de desinversión se ha limpiado ya en el caso del oro, cabría esperar alzas. Por que el metal amarillo es dinero. Y en el entorno actual se huye de las deudas y se busca el metálico, o lo más parecido al metálico. Podría suceder entonces que los inflacionistas hicieran beneficios... por las razones equivocadas.

Un indicador para discriminar un cambio de escenario de fondo sería ver el US$ desplomarse y marcar nuevos mínimos. Lo esperable sería más bien que se mantenga alcista (en cierto modo contra pronóstico) o lateral-alcista.


jueves, 22 de enero de 2009

Nacionalización y quiebra británica... ma non troppo

Contenidos
La banca de Reino Unido respecto a su PIB
CDS Soberanos británicos
La calificación AAA de Reino Unido
¿Default británico? Difícilmente.
¿Nacionalización, pues?
¿Problema inexistente?
El Principio de Wile E.Coyote
¿Quién se dejó esa palanca por ahí tirada?



Si estos días ha visto una humareda mientras navegaba por internet, no se preocupe. Se ha identificado su orígen en la blogosfera, específicamente en el blog del Financial Times. Sucede que desde el lunes se ha estado especulando en torno a la banca británica, a la posibilidad de nacionalizar el RBS y a lo que ello supondría para la deuda pública británica. Es decir, la posibilidad de que perdiera la máxima calificación de riesgo crediticio AAA, devaluación de la libra, default británico. Quiebra, colapso, polvo, cenizas, quebrantos y cascotes.

Y a los colegas de FT Alphaville, de por sí diligentes en sus coberturas e inefables en su humor inglés, la cercanía del tema les ha hecho dar todo un recital. La verdad es que, incluso visto desde fuera, el revuelo ha sido más bien alarmante. Mal que bien, uno puede hacerse a la idea de defaults emergentes. Pero que la ronda de defaults comenzara por la City londinense parecía más de lo que el espíritu podía asimilar.

La banca de Reino Unido respecto a su PIB

Y sin embargo, había cierta base. El fantasma islandés ("isla con más finanzas que PIB entra en quiebra, acreedores abstenerse") ha sobrevolado estos días las islas y la mente de muchos. Para entender por qué todo este revuelo y poder valorarlo mejor, primero rescataremos de una entrada anterior este párrafo de Gros y Micossi en Vox:

El problema crucial a este lado del Atlántico es que los mayores bancos europeos se han vuelto no sólo demasiado grandes como para dejarlos caer, sino también demasiado grandes como para ser salvados. Por ejemplo, las responsabilidades totales de Deutsche Bank (¡ratio de apalancamiento superior a 50!) ascienden a unos €2,000bn (más que Fannie Mae), ó más del 80% del PIB de Alemania. Esto sencillamente es demasiado para el Bundesbank o incluso para el Estado alemán.

Traduzcámoslo al caso británico y el Royal Bank of Scotland y otros bancos británicos. (FT Alphaville, énfasis nuestro):

¿Sabía que por activos, Royal Bank of Scotland es la mayor compañía del mundo? Las acciones del banco estaban operando a 11p la tarde del lunes. Bajando un 68,8% en el día. Te hace pensar. [...] Casi igualando sus £1.9 bills de activos, RBS tiene £1.8 bills en pasivos (liabilities). [...] Para poner eso en perspectiva con respecto al (pequeño) riesgo de nacionalización: incluyendo la nacionalización de Northern Rock, la deuda pública UK definida por la ONS es ahora de sólo £650 mil mills. Nacionalizar RBS aumentaría la deuda pública británica en un 369%. [...] Un par de piezas de información más: la tercera mayor organización del mundo por activos es Barclays. Y la cuarta es HSBC.

Willem Buiter nos aporta los siguientes datos:

Con un apalancamiento de x25 veces, una caída del 4% en el valor de tus activos te limpia todo tu valor patrimonial. ¿Qué estaban pensando? El hecho de que Deutsche Bank solía tener un apalancamiento de x40 y ahora se muestre orgulloso de haberlo rebajado a algo menos de x34 realmente no es una buena excusa.

Por supuesto, para todos esos bancos, las ratios de activos/capital ajustados por riesgo son mucho más bajos, pero puesto que las ponderaciones por riesgo dependen tanto de información privada de los bancos (incluyendo modelos internos) y de las agencias de calificación, en mi opinión no valen nada: son la respuesta de los bancos a la pregunta "¿cuánto capital desea mantener?". Que la respuesta sea "realmente, no mucho" no debería sorprendernos.

Quizás usando esas cifras ponderadas, FT Lex menciona unas £4.000 mil Mills en activos libros, equivalentes a 2,5 veces el PIB. Lo cual sigue siendo mucho y sigue evocando el espectro islandés.

Acto seguido, hay que ponerse en los zapatos de un británico que ya ha visto nacionalizar un banco. Pero esta vez no hablamos de uno pequeño, sino del Royal Bank of Scotland y quizás también Lloyds. E imaginar que ves caer su cotización en picado. Y que Jim Rogers, cofundador de Quantum con George Soros, ha recomendado deshacerse de todo lo que se tenga en esterlinas. (¿Soros? ¿No se llamaba así el tipo que devaluó la esterlina en 1992?). Y que la libra tocó el miércoles mínimos de 23 años frente al US$ (-34% desde el máximo en 2007).

Etcétera. Pues sí. Da qué pensar. Y qué temer. La nacionalización de un banco suele ser mala cosa para sus accionistas. Un default de Gran Bretaña suele ser mala cosa para todo el mundo.

Sin embargo, en FT Alphaville parecían mantener un cierto escepticismo hacia la posibilidad de perder la AAA y de la posibilidad de default británico. No es que descartaran todo el asunto como imposible, pero desde luego no lo daban por sentado.



CDS Soberanos británicos

¿Orgullo patrio o algo más? Una primera pista la daban los CDS soberanos británicos. (Markit, via FT Alphaville)


¿Subiendo? Sin duda. ¿Qué CDS soberano no sube en estos tiempos? Como sabemos, el riesgo de los bancos se está trasladando a los estados que los rescatan. Pero los CDS británicos no están ahora más altos que en diciembre. Y hay que mirar la cotización del eje vertical. Ese nivel pone la deuda británica en un plano similar a la de España o Portugal, que han perdido recientemente su AAA. Pero aún queda muy lejos de donde andaba Islandia antes de su default.

Recuerden: la bolsa es un mercado en el que hay de todo; el mercado de CDS en cambio es un mercado de lo que se llama "manos fuertes" (más capital, más información). El mercado de valores teme una nacionalización. El mercado de CDS no parece estar descontando un Armageddon. ¿Por qué?


La calificación AAA de Reino Unido

Moody's explica que el riesgo de suspensión de pagos de un gobierno no debiera confundirse con riesgos genéricos económicos, políticos o financieros, aunque puedan estar relacionados. Un mismo evento (p.ej. una gran depreciación de divisa) puede precipitar una suspensión de pagos (rebaja automática de calificación), erosionar la capacidad de absorción de impactos (vigilancia negativa) o no tener consecuencias en su calificación crediticia.

Para estimar si un gobierno hará buenas sus deudas puntualmente las agencias de calificación crediticia sopesan los siguientes herramientas del gobierno, y sus riesgos asociados:

1) aumentar impuestos o recortar gastos -> perjudicar el crecimiento, protestas sociales
2) liquidar activos -> perder recursos productivos nacionales
3) obtener financiación del banco central -> minar la credibilidad del banco, inflación

En conjunto, la probabilidad de que un gobierno determinado suspenda pagos depende tanto de la capacidad como de la voluntad de pagar. Ecuador (que recientemente decidió no pagar aunque podría haberlo hecho) no es Reino Unido. Desde luego, el Reino Unido se cuenta entre un puñado de prestatarios soberanos que probablemente harán todo lo que se requiera para devolver su propia deuda. Incluso, muy posiblemente, si ello implica una recesión o depresión como resultado. (FT Alphaville). De modo que la calificación AAA, británica incluso nacionalizando RBS y Lloyds, podría mantenerse.


¿Default británico? Difícilmente.

La justificación de una nacionalización sería que un banco privado, mirando por sus accionistas, seguirá dedicado a recomponer balances sin conceder créditos. Pero al gestor público le interesa que la función de prestamista se cumpla. Ahora bien: la nacionalización no equivale a quiebra bancaria. RBS nacionalizado seguiría accediendo a financiación, con más motivo desde el BoE. Con el tiempo podría llegar a suceder que la absorción de riesgo hiciera perder la confianza en la divisa y la deuda británicas. Esto no se puede descartar que suceda. Pero no necesariamente de forma inmediata. Y otros países (Grecia, Italia, Irlanda, Portugal, España, quizás Suiza) son candidatos a verse perjudicados por "bancos demasiado grandes para ser salvados" antes que Reino Unido.


¿Nacionalización, pues?


Incluso la nacionalización podría no ser tampoco inminente. Cualquier evidencia de una quiebra la precipitaría. Pero por lo demás es probable que hagan lo posible por evitarla. Una nacionalización no es fácil de deshacer. Llevaría tiempo reflotar los bancos y durante ese tiempo se distorsiona la competencia, se politizan los créditos, se reduce la contribución de la banca a la economía, se debilita la divisa y se arriesga la calificación crediticia soberana. En definitiva, es una medicina con fuertes efectos secundarios.

Y por otro lado, las autoridades británicas han aprobado una serie de medidas de apoyo. A poco que las circunstancias lo permitan, preferirán esperar y verificar los efectos en lugar de nacionalizar.


¿Problema inexistente?


Hmm... Tampoco es eso. La principal medida de apoyo consiste en un truco de modelización. Cambias el modelo de valoración de riesgos et voilà, necesitas disponer de menos capital regulatorio Basilea II. Esto puede conllevar al menos tres consecuencias.

La primera consecuencia es que las cuentas, o al menos su apariencia, mejorarán (o se deteriorarán menos). Esta es practicamente segura.

La segunda consecuencia es que -quizás- al tener algún capital disponible extra, los bancos se animen a conceder algún crédito más. Respecto a esta esperanza, una vez más...





El Principio de Wile E.Coyote

La tercera consecuencia es que se compra tiempo, que es negocio en el que más o menos andan todos. Comprar tiempo salvó a los bancos USA tras el colapso de la deuda latinoamericana a principios de los 80.

Siguiendo a John Mauldin:
En muchos casos, [los bancos USA] habían concedido créditos por valor del 130% - 150% de su capital total. Paul Volcker parpadeó ante el problema, ya que marcar a mercado aquellos créditos hubiera significado el fin del mundo financiero. La inflación estaba alta, los tipos de interés estaban más altos y los bancos estaban pobremente capitalizados, aún recuperándose de dos recesiones sucesivas. [...] la Fed salió con la ficción de que los países soberanos no pueden suspender pagos, de modo que los bancos mantuvieron los activos con el 100% de su valor en libros. No fue sino hasta 1986 que John Reed en Citibank (una pequeña ironía) rompió filas y comenzó a vender su deuda.


A este truco, Waterhouse -un lector de FT Alphaville- lo llama:

El principio de Wile E.Coyote:
"no te caes al precipicio hasta que miras hacia abajo".



Y la verdad es que funcionó. Lo único que tendría que haber recordado el Coyote es que no debía mirar abajo y se hubiera salvado, como se salvaron los bancos USA en 1982.

Claro que, por otro lado, la crisis de deuda Latinoamericana no tuvo ni la dimensión ni la naturaleza global que tiene esta. Y además, si no me fallan las cuentas...

Veamos: si prestas el 150% de tu capital y te hacen default está claro que te han crujido salvo que te permitan hacer el coyote tres o cuatro años. Pero es que eso es un apalancamiento bastante modesto para lo que hay hoy en día. En el desbarajuste subprima, los hipotecados no han hecho default total (no fallan el 100% de las hipotecas). Pero los apalancamientos son tan altos (en algunos casos estratosféricos) que las consecuencias son iguales o peores que las del default latino de 1982.

En definitiva, con medidas como la de la FSA británica y otras similares se está intentando (se sigue intentando) aplicar el Principio de Wile E.Coyote. Pero no está claro si el tiempo juega tanto a nuestro favor como entonces. Porque las cantidades, la globalización, las titulización y el apalancamiento no son los mismos.


¿Quién se dejó esa palanca por ahí tirada?

En concreto, estos apalancamientos que tenemos hoy son relativamente recientes. Hasta 2.003 el apalancamiento máximo permitido a los bancos de inversión USA era de 12 veces. Lo cual me llevaría a indagar sobre las circunstancias en que se permitieron los elevados apalancamientos actuales, supervisados tan deficientemente, en USA. Y lo que es aún más enigmático, en Europa.

Porque en USA se conoce,. Se puede encontrar fácilmente la información: fue una reunión de la SEC en 2004.

Pero ¿y en Europa? ¿Quién? ¿Cuándo? ¿Cómo se hicieron posibles semejantes apalancamientos, mayores aún que en EE.UU.?

Tras consultar este último enlace y otro de
Infectious Greed (bravo, Paul Kedrosky), las primeras indagaciones sugieren como mínimo un monumental y fantástico chanchullo trasatlántico bidireccional.


Asunto este al que debiera dedicar una narración aparte. Cosas tiene la serendipia, pardiez.

Apture


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