jueves, 22 de enero de 2009

Nacionalización y quiebra británica... ma non troppo

Contenidos
La banca de Reino Unido respecto a su PIB
CDS Soberanos británicos
La calificación AAA de Reino Unido
¿Default británico? Difícilmente.
¿Nacionalización, pues?
¿Problema inexistente?
El Principio de Wile E.Coyote
¿Quién se dejó esa palanca por ahí tirada?



Si estos días ha visto una humareda mientras navegaba por internet, no se preocupe. Se ha identificado su orígen en la blogosfera, específicamente en el blog del Financial Times. Sucede que desde el lunes se ha estado especulando en torno a la banca británica, a la posibilidad de nacionalizar el RBS y a lo que ello supondría para la deuda pública británica. Es decir, la posibilidad de que perdiera la máxima calificación de riesgo crediticio AAA, devaluación de la libra, default británico. Quiebra, colapso, polvo, cenizas, quebrantos y cascotes.

Y a los colegas de FT Alphaville, de por sí diligentes en sus coberturas e inefables en su humor inglés, la cercanía del tema les ha hecho dar todo un recital. La verdad es que, incluso visto desde fuera, el revuelo ha sido más bien alarmante. Mal que bien, uno puede hacerse a la idea de defaults emergentes. Pero que la ronda de defaults comenzara por la City londinense parecía más de lo que el espíritu podía asimilar.

La banca de Reino Unido respecto a su PIB

Y sin embargo, había cierta base. El fantasma islandés ("isla con más finanzas que PIB entra en quiebra, acreedores abstenerse") ha sobrevolado estos días las islas y la mente de muchos. Para entender por qué todo este revuelo y poder valorarlo mejor, primero rescataremos de una entrada anterior este párrafo de Gros y Micossi en Vox:

El problema crucial a este lado del Atlántico es que los mayores bancos europeos se han vuelto no sólo demasiado grandes como para dejarlos caer, sino también demasiado grandes como para ser salvados. Por ejemplo, las responsabilidades totales de Deutsche Bank (¡ratio de apalancamiento superior a 50!) ascienden a unos €2,000bn (más que Fannie Mae), ó más del 80% del PIB de Alemania. Esto sencillamente es demasiado para el Bundesbank o incluso para el Estado alemán.

Traduzcámoslo al caso británico y el Royal Bank of Scotland y otros bancos británicos. (FT Alphaville, énfasis nuestro):

¿Sabía que por activos, Royal Bank of Scotland es la mayor compañía del mundo? Las acciones del banco estaban operando a 11p la tarde del lunes. Bajando un 68,8% en el día. Te hace pensar. [...] Casi igualando sus £1.9 bills de activos, RBS tiene £1.8 bills en pasivos (liabilities). [...] Para poner eso en perspectiva con respecto al (pequeño) riesgo de nacionalización: incluyendo la nacionalización de Northern Rock, la deuda pública UK definida por la ONS es ahora de sólo £650 mil mills. Nacionalizar RBS aumentaría la deuda pública británica en un 369%. [...] Un par de piezas de información más: la tercera mayor organización del mundo por activos es Barclays. Y la cuarta es HSBC.

Willem Buiter nos aporta los siguientes datos:

Con un apalancamiento de x25 veces, una caída del 4% en el valor de tus activos te limpia todo tu valor patrimonial. ¿Qué estaban pensando? El hecho de que Deutsche Bank solía tener un apalancamiento de x40 y ahora se muestre orgulloso de haberlo rebajado a algo menos de x34 realmente no es una buena excusa.

Por supuesto, para todos esos bancos, las ratios de activos/capital ajustados por riesgo son mucho más bajos, pero puesto que las ponderaciones por riesgo dependen tanto de información privada de los bancos (incluyendo modelos internos) y de las agencias de calificación, en mi opinión no valen nada: son la respuesta de los bancos a la pregunta "¿cuánto capital desea mantener?". Que la respuesta sea "realmente, no mucho" no debería sorprendernos.

Quizás usando esas cifras ponderadas, FT Lex menciona unas £4.000 mil Mills en activos libros, equivalentes a 2,5 veces el PIB. Lo cual sigue siendo mucho y sigue evocando el espectro islandés.

Acto seguido, hay que ponerse en los zapatos de un británico que ya ha visto nacionalizar un banco. Pero esta vez no hablamos de uno pequeño, sino del Royal Bank of Scotland y quizás también Lloyds. E imaginar que ves caer su cotización en picado. Y que Jim Rogers, cofundador de Quantum con George Soros, ha recomendado deshacerse de todo lo que se tenga en esterlinas. (¿Soros? ¿No se llamaba así el tipo que devaluó la esterlina en 1992?). Y que la libra tocó el miércoles mínimos de 23 años frente al US$ (-34% desde el máximo en 2007).

Etcétera. Pues sí. Da qué pensar. Y qué temer. La nacionalización de un banco suele ser mala cosa para sus accionistas. Un default de Gran Bretaña suele ser mala cosa para todo el mundo.

Sin embargo, en FT Alphaville parecían mantener un cierto escepticismo hacia la posibilidad de perder la AAA y de la posibilidad de default británico. No es que descartaran todo el asunto como imposible, pero desde luego no lo daban por sentado.



CDS Soberanos británicos

¿Orgullo patrio o algo más? Una primera pista la daban los CDS soberanos británicos. (Markit, via FT Alphaville)


¿Subiendo? Sin duda. ¿Qué CDS soberano no sube en estos tiempos? Como sabemos, el riesgo de los bancos se está trasladando a los estados que los rescatan. Pero los CDS británicos no están ahora más altos que en diciembre. Y hay que mirar la cotización del eje vertical. Ese nivel pone la deuda británica en un plano similar a la de España o Portugal, que han perdido recientemente su AAA. Pero aún queda muy lejos de donde andaba Islandia antes de su default.

Recuerden: la bolsa es un mercado en el que hay de todo; el mercado de CDS en cambio es un mercado de lo que se llama "manos fuertes" (más capital, más información). El mercado de valores teme una nacionalización. El mercado de CDS no parece estar descontando un Armageddon. ¿Por qué?


La calificación AAA de Reino Unido

Moody's explica que el riesgo de suspensión de pagos de un gobierno no debiera confundirse con riesgos genéricos económicos, políticos o financieros, aunque puedan estar relacionados. Un mismo evento (p.ej. una gran depreciación de divisa) puede precipitar una suspensión de pagos (rebaja automática de calificación), erosionar la capacidad de absorción de impactos (vigilancia negativa) o no tener consecuencias en su calificación crediticia.

Para estimar si un gobierno hará buenas sus deudas puntualmente las agencias de calificación crediticia sopesan los siguientes herramientas del gobierno, y sus riesgos asociados:

1) aumentar impuestos o recortar gastos -> perjudicar el crecimiento, protestas sociales
2) liquidar activos -> perder recursos productivos nacionales
3) obtener financiación del banco central -> minar la credibilidad del banco, inflación

En conjunto, la probabilidad de que un gobierno determinado suspenda pagos depende tanto de la capacidad como de la voluntad de pagar. Ecuador (que recientemente decidió no pagar aunque podría haberlo hecho) no es Reino Unido. Desde luego, el Reino Unido se cuenta entre un puñado de prestatarios soberanos que probablemente harán todo lo que se requiera para devolver su propia deuda. Incluso, muy posiblemente, si ello implica una recesión o depresión como resultado. (FT Alphaville). De modo que la calificación AAA, británica incluso nacionalizando RBS y Lloyds, podría mantenerse.


¿Default británico? Difícilmente.

La justificación de una nacionalización sería que un banco privado, mirando por sus accionistas, seguirá dedicado a recomponer balances sin conceder créditos. Pero al gestor público le interesa que la función de prestamista se cumpla. Ahora bien: la nacionalización no equivale a quiebra bancaria. RBS nacionalizado seguiría accediendo a financiación, con más motivo desde el BoE. Con el tiempo podría llegar a suceder que la absorción de riesgo hiciera perder la confianza en la divisa y la deuda británicas. Esto no se puede descartar que suceda. Pero no necesariamente de forma inmediata. Y otros países (Grecia, Italia, Irlanda, Portugal, España, quizás Suiza) son candidatos a verse perjudicados por "bancos demasiado grandes para ser salvados" antes que Reino Unido.


¿Nacionalización, pues?


Incluso la nacionalización podría no ser tampoco inminente. Cualquier evidencia de una quiebra la precipitaría. Pero por lo demás es probable que hagan lo posible por evitarla. Una nacionalización no es fácil de deshacer. Llevaría tiempo reflotar los bancos y durante ese tiempo se distorsiona la competencia, se politizan los créditos, se reduce la contribución de la banca a la economía, se debilita la divisa y se arriesga la calificación crediticia soberana. En definitiva, es una medicina con fuertes efectos secundarios.

Y por otro lado, las autoridades británicas han aprobado una serie de medidas de apoyo. A poco que las circunstancias lo permitan, preferirán esperar y verificar los efectos en lugar de nacionalizar.


¿Problema inexistente?


Hmm... Tampoco es eso. La principal medida de apoyo consiste en un truco de modelización. Cambias el modelo de valoración de riesgos et voilà, necesitas disponer de menos capital regulatorio Basilea II. Esto puede conllevar al menos tres consecuencias.

La primera consecuencia es que las cuentas, o al menos su apariencia, mejorarán (o se deteriorarán menos). Esta es practicamente segura.

La segunda consecuencia es que -quizás- al tener algún capital disponible extra, los bancos se animen a conceder algún crédito más. Respecto a esta esperanza, una vez más...





El Principio de Wile E.Coyote

La tercera consecuencia es que se compra tiempo, que es negocio en el que más o menos andan todos. Comprar tiempo salvó a los bancos USA tras el colapso de la deuda latinoamericana a principios de los 80.

Siguiendo a John Mauldin:
En muchos casos, [los bancos USA] habían concedido créditos por valor del 130% - 150% de su capital total. Paul Volcker parpadeó ante el problema, ya que marcar a mercado aquellos créditos hubiera significado el fin del mundo financiero. La inflación estaba alta, los tipos de interés estaban más altos y los bancos estaban pobremente capitalizados, aún recuperándose de dos recesiones sucesivas. [...] la Fed salió con la ficción de que los países soberanos no pueden suspender pagos, de modo que los bancos mantuvieron los activos con el 100% de su valor en libros. No fue sino hasta 1986 que John Reed en Citibank (una pequeña ironía) rompió filas y comenzó a vender su deuda.


A este truco, Waterhouse -un lector de FT Alphaville- lo llama:

El principio de Wile E.Coyote:
"no te caes al precipicio hasta que miras hacia abajo".



Y la verdad es que funcionó. Lo único que tendría que haber recordado el Coyote es que no debía mirar abajo y se hubiera salvado, como se salvaron los bancos USA en 1982.

Claro que, por otro lado, la crisis de deuda Latinoamericana no tuvo ni la dimensión ni la naturaleza global que tiene esta. Y además, si no me fallan las cuentas...

Veamos: si prestas el 150% de tu capital y te hacen default está claro que te han crujido salvo que te permitan hacer el coyote tres o cuatro años. Pero es que eso es un apalancamiento bastante modesto para lo que hay hoy en día. En el desbarajuste subprima, los hipotecados no han hecho default total (no fallan el 100% de las hipotecas). Pero los apalancamientos son tan altos (en algunos casos estratosféricos) que las consecuencias son iguales o peores que las del default latino de 1982.

En definitiva, con medidas como la de la FSA británica y otras similares se está intentando (se sigue intentando) aplicar el Principio de Wile E.Coyote. Pero no está claro si el tiempo juega tanto a nuestro favor como entonces. Porque las cantidades, la globalización, las titulización y el apalancamiento no son los mismos.


¿Quién se dejó esa palanca por ahí tirada?

En concreto, estos apalancamientos que tenemos hoy son relativamente recientes. Hasta 2.003 el apalancamiento máximo permitido a los bancos de inversión USA era de 12 veces. Lo cual me llevaría a indagar sobre las circunstancias en que se permitieron los elevados apalancamientos actuales, supervisados tan deficientemente, en USA. Y lo que es aún más enigmático, en Europa.

Porque en USA se conoce,. Se puede encontrar fácilmente la información: fue una reunión de la SEC en 2004.

Pero ¿y en Europa? ¿Quién? ¿Cuándo? ¿Cómo se hicieron posibles semejantes apalancamientos, mayores aún que en EE.UU.?

Tras consultar este último enlace y otro de
Infectious Greed (bravo, Paul Kedrosky), las primeras indagaciones sugieren como mínimo un monumental y fantástico chanchullo trasatlántico bidireccional.


Asunto este al que debiera dedicar una narración aparte. Cosas tiene la serendipia, pardiez.

6 comentarios:

Anónimo dijo...

Saludos, de la pérdida de la triple A al default hay un larguísimo camino que me temo obvia en su análisis.

Bourning Markets dijo...

Saludos. Bien, en realidad le quito hierro a la posibilidad de default británico (o al menos se postergaría para más adelante).

Pero... ¿está completamente seguro de que ese camino es realmente tan largo?

Iceland Review 27-feb-07
"Tres bancos islandeses obtienen el mejor rating según Moody’s

La agencia de servicios para inversores Moody’s ha elevado el rating del crédito a largo plazo de los bancos islandeses Glitnir, Landsbanki y Kaupthing a Aaa, el más alto posible. El caso de Landsbanki es el más llamativo ya que su rating ha sido elevado 5 categorias desde A2".
http://www.oficinascomerciales.es/icex/cda/controller/pageOfecomes/0,5310,5280449_5282927_5284940_552608_IS,00.html

"Islandia no experimenta el riesgo excesivo a la solvencia o la liquidez como consecuencia de la volatilidad reciente en los ciclos de negocio y financieros", dice Moody's Investors Service en un nota publicada hoy. La firma mantiene el rating máximo de Aaa para la isla del Norte".
5-abr-06
http://www.eleconomista.es/renta-fija/noticias/4178/04/06/La-economia-de-Islandia-recibe-el-respaldo-de-Moodys-tras-el-episodio-de-crisis-financiera.html

Salvando las distancias que pueda haber entre ambos casos, no lo parece.

Eduardo Encabo dijo...

Excelente artículo, como todos los suyos.

Respecto a lo del "larguísimo camino" está claro que eso es lo que la lógica parece indicar, pero esta crisis financiera no hace mucho caso de lógicas, y el que un día es un banco aparentemente solvente, al día siguiente es nacionalizado.

Está claro que con tan monstruosos apalancamientos lo improbable es que no pasara nada. ¿Todo el planeta apostó por un ciclo económico inagotable?

Bourning Markets dijo...

Hola, Eduardo. Pues sobre esa última pregunta supongo que la respuesta es que tácitamente sí apostaron. Siempre sucede así en las burbujas. Y luego ya sabes...
...échale la culpa a Hyman Minsky
...échale la culpa al Tao
...échale la culpa al Boogie :)
S2

Anónimo dijo...

Bourning Markets, eres un fenómeno/a.

Gracias por la formación, más y mejor que por la información.

Saludos desde Valladolid

gab

Renacuajo dijo...

Mis felicidades Bourning por este y todos sus artículos, respecto al default inglés no es baladí ya que es una economía de servicios, representando el sector financiero-seguro una parte importante del pib, tan solo la city genera un 6% del pib agregado británico, por lo que una nacionalización de estos actores (rbs de facto, lloyds 43%, barclays, northern rock...),y su posterior recapitalización harían que las cifras no fueran muy presentables.
Como idea, un repaso sobre nuestro sector financiero patrio, y el caso particular del santander, no hemos oido aún nada de sus filiales abbey y demás compras, su provisionamiento por rbs y fortis y su fondo inmobiliario de 3.500 M que probablemente tengan que rescatar, eso hace sospechosamente una cifra similar a la última ampliación de capital (7.500M), ¿que opina?
Gracias y nuevamente felicidades

Apture


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