lunes, 26 de enero de 2009

Deflación o inflación. Geithner, China y oro.

eContenidos
Geithner y el renminbi
¿Divorcio financiero China-USA?
Oro alcista
¿Deflación o Inflación?
La financiación del déficit USA

Conclusiones


Geithner y el renminbi

El futuro Secretario del Tesoro USA Tim Geithner nos dejó un titular el pasado viernes: Geithner apunta una línea más dura hacia el comercio con China.

"El Presidente Obama -respaldado por las conclusiones de un amplio rango de economistas- piensa que China está manipulando su divisa" escribió Mr.Geithner. No llegó a acusar a China de manipular su moneda intencionadamente para conseguir una ventaja comercial desleal, como requiere la ley de 1988 para una acusación oficial de "manipulación" de divisas".

A pesar de ello, que la administración Obama reafirme tal posición por escrito en su segundo día se percibió inmediatamente como significativo. La administración Bush, de manera intencionada, no utilizó el término "manipulador de divisas" para evitar antagonizar a los chinos, a pesar de criticar las políticas comerciales de China.

Esta posición más agresiva será popular entre los sindicatos en Estados Unidos, un importante apoyo de la campaña presidencial de Mr.Obama, y entre muchos fabricantes que afirman que China mantiene su moneda intencionadamente devaluada contra el dolar y sitúa las exportaciones americanas en desventaja competitiva contra los bienes chinos a precios más bajos.

Ahora bien, como todo el mundo sabe USA -país deficitario- se viene financiando en gran medida por las compras de activos del Tesoro por parte de China -país exportador-. En el contexto global, ambos países mantienen una relación singular e importante. Lo que Brad Setser llama "equilibrio del terror financiero"...

...es tal que China no puede reducir su financiación a los USA sin reducir al mismo tiempo el mercado para sus exportaciones.

Sucede además que los USA van a necesitar más que nunca financiación para acabar de recapitalizar sus bancos y para estimular fiscalmente la economía.

De modo que la actitud de Geithner parece inoportuna. O al menos llamativa. A no ser que...


A no ser que ambos países estén gestando un divorcio financiero.

¿Divorcio financiero China-USA?

Por una parte, la economía china se está contrayendo más rápidamente de lo que parece. La última estimación china de crecimiento PIB 2008 es del 6,8%. Pero el profesor Roubini considera que El Diablo chino usa Prada: la talla china 6,8% cuando se calcula de manera más similar a la de otros países indicaría un crecimiento del 0%.

En una situación de contracción tal, China no va a tener una necesidad tan acuciante de reservas denominadas en divisa extranjera. En teoría, no va a necesitar tantas para "enfriar" su moneda, mantenerla devaluada y subvencionar indirectamente sus exportaciones.

En consecuencia, podría temerse que la financiación china puede faltarle a Estados Unidos justo cuando más falta le va a hacer. Pero de alguna manera hay que financiar el déficit, las recapitalizaciones de las financieras y el estímulo fiscal. De modo que se abre camino la sospecha definitiva: que estamos a las puertas de "opción financiera nuclear": que la Fed monetize la deuda (aka "imprimir billetes o darle a la maquinita").

Pero si los USA están dispuestos a recurrir a la imprenta, entonces podrían prescindir de la financiación china. Más aún: a los USA le conviene menos que nunca una moneda china artificialmente devaluada. Y si China recorta sus compras de deuda pública USA, ni siquiera reciben algo a cambio.

QED, divorcio de común acuerdo:


- USA está viendo venir un descenso en la financiación china
- Decide que no tiene porqué seguir mirando a otro lado en cuanto al renminbi (-> Geithner)
- Se verá obligada a "imprimir" para financiarse
- Con lo cual vamos a un escenario inflacionista, estanflacionista o incluso hiperinflacionista

Oro

Ahora bien: en un entorno inflacionista tiene mucho sentido invertir en oro. ¿Sucedió algo el viernes en este mercado?

Todos los gráficos: pinchar para ampliar

Qué casualidad. Acompañando las declaraciones de Geithner, el oro da señal alcista rompiendo la directriz bajista desde máximos. Esto va a ser que aquí se está cociendo un divorcio gordo e inflacionista.

Pero... ¿es creíble todo esta serie de hipótesis y especulaciones que hemos planteado hasta aquí?

Pues la respuesta prudente sería "a medias, tirando más bien a que no". Pero al menos ilustran bastante bien los riesgos de la especulación intelectual sin suficiente apoyo empírico.

¿Deflación o Inflación?

Para empezar, habría que tomar partido por deflación o inflación. Aunque parece obvio que la economía global se enfrenta a presiones deflacionistas, en realidad hay un debate abierto entre deflacionistas e inflacionistas como Adam Hamilton que nos advierten que Llega una gran inflación.

Sin embargo, muchos de estos análisis inflacionistas no siguen la línea descrita más arriba, y que pasa por una carencia de financiación externa para USA que les haga recurrir a la "imprenta" como último recurso.

En lugar de ello, diversos análisis inflacionistas como el citado se basan en el crecimiento de las masas monetarias (MZM, M1, Base Monetaria etc). Ven el gráfico de la Base Monetaria u otro similar, que ciertamente son impresionantes, y como desde Friedman a todos nos suena eso de que "la inflación es un fenómeno monetario" se apresuran a proclamar la República Norteamericana de Weimar (hiperinflación):


La cuestión es si ese dinero se abre paso a la economía. El Multiplicador de la M1 dice que no. De hecho está por debajo de 1. Eso quiere decir que por cada $1 disponible se presta a la economía incluso menos de $1.


Lo cual nos lleva a preguntarnos donde va a parar el dinero. Quizás esté aparcado en la Fed. El gráfico de Reservas Excedentes de las Instituciones Depositarias dice que en gran parte .


A fin de cuentas, si la Fed les paga un interés sin riesgo ¿por qué van a prestarlo a una economia en recesión y que les critiquen por arriesgarse? Si además se les está exigiendo que rebajen su apalancamiento (que se capitalicen), pues eso es lo que hacen.

De modo que quizás la crítica que -con mucho aroma austriaco- se le puede hacer a Friedman (a deuda no es moneda, las x-flaciones no son sólo fenómenos monetarios, sino que son fenómenos de dinero+crédito, especialmente de lo segundo) puede tener su fundamento. Si aumenta el dinero pero se encoge un crédito hipertrofiado el resultado es... ¡deflación!.

El argumento inflacionista también esgrime afirmaciones como esta:


Durante el pánico bursátil, los bancos centrales de todo el mundo entraron en pánico. También temían la deflación, de modo que comenzaron a poner en marcha las imprentas a ritmos fenomentales. El épico diluvio de dinero que liberaron va a filtrarse a la economía real y empujará al alza el nivel general de precios.

Sin embargo, esto pasa por alto que la mayor parte de las intervenciones de la Fed y otros bancos centrales han sido "esterilizadas". Sencillamente, no han creado nuevo dinero. Por ejemplo: compran activos tóxicos a un banco al tiempo que le venden Treasuries. (Ver Econobrowser para una discusión más extensa). Sólo recientemente la Fed ha realizado algunas intervenciones no esterilizadas, iniciando así una "facilitación cuantitativa" [Quantitative Easing].

Pero esto por el momento nos deja lejos de cualquier escenario inflacionista. Por lo pronto, Mish Shedlock encuentra que se cumplen 16 de 16 síntomas deflacionistas. Y desde luego, los bancos centrales estén adoptando medidas anti-deflacionistas.

Afirmar que las medidas anti-deflacionistas de los bancos centrales van a provocar hiperinflación es como acusar a un médico de fomentar la obesidad mórbida porque prescribe dietas hipercalóricas a pacientes con pérdida de peso. Como argumento sencillamente no tiene sentido.


La financiación del déficit USA

Un sendero -estrecho, aunque no imposible- que resultaría más verosímil para llegar a algún escenario inflacionista pasaría porque a los USA les falle la financiación externa y se vean obligados a monetizar-imprimir en serio.

Pero a día de hoy no parece que estemos en ese caso. Los datos TIC de noviembre mostraron que China había cambiado su cartera de US Treasuries, vendiendo plazos largos y comprando cortos. Pero no ha reducido sus compras de estos activos. Pero es que además en 2.008 aumentaron enormemente las compras extranjeras ex-China.

Conclusiones

La economía USA y la globlal se hallan sometidos a presiones deflacionistas, no inflacionistas. Parece improbable que un divorcio financiero China-USA que no conviene a nadie. Y las declaraciones de Geithner habrá que ver en qué quedan (probablemente contactos diplomáticos sin excesiva prisa).

En cuanto a la señal alcista técnica en el oro puede ser un pistoletazo en falso de los compradores de oro [gold bugs] inflacionistas. Pero quizás no.

El oro no sólo tiene interés en entornos inflacionistas. En los primeros compases deflacionistas lo esperable es que los fondos de inversión libre y otros inversores se vean obligados a deshacer y desapalancar posiciones en activos, incluso si son rentables. De ahí las caídas observadas últimamente.

Pero si ese proceso de desinversión se ha limpiado ya en el caso del oro, cabría esperar alzas. Por que el metal amarillo es dinero. Y en el entorno actual se huye de las deudas y se busca el metálico, o lo más parecido al metálico. Podría suceder entonces que los inflacionistas hicieran beneficios... por las razones equivocadas.

Un indicador para discriminar un cambio de escenario de fondo sería ver el US$ desplomarse y marcar nuevos mínimos. Lo esperable sería más bien que se mantenga alcista (en cierto modo contra pronóstico) o lateral-alcista.


1 comentario:

Ismael dijo...

Me parece muy bueno el análisis que haces sobre el posible divorcio financiero China-USA, aunque no lo veas factible.

Sin llegar a ponernos en el caso de que se llegue a producir realmente la ruptura, creo que aporta elementos que hacen que las piezas encajen un poco mejor.

Bien, por partes. Realmente a USA no creo que de la noche a la mañana (y justo coincidiendo con el inicio de la emisión de deuda) le sorprenda que China esté devaluando moneda. De hecho es algo que ellos llevan haciendo años. ¿Por qué lo hace entonces? EE.UU necesita como agua de mayo que la deuda que emita sea subscrita y saben mejor que nadie que su mayor baza es China. China por otra parte sabe que no está preparada para romper financieramente con EE.UU ya que es uno de sus principales clientes, por lo que parece improbable que rompa financieramente con ellos. Sabe que no puede hacerlo ya que si China frena las exportaciones y se frena la economía los conflictos sociales podrían aflorar.

¿Cual es la situación intermedia? USA le ha mandado un mensaje a China. Podríamos ver un dialogo parecido al siguiente:

EE.UU: "Ey, sabemos que quieres devaluar moneda. No quiero decir que nos moleste, somos hombres de negocios. Aun somos los hombres de negocios que manejamos el cotarro, así que si quieres hacer negocios en nuestro territorio tendrás que darnos un "porcentaje"."

CHINA: "Bien, y que es lo que nosotros podemos ofrecer".

EE.UU: "Bueno, sabes que estamos en una situación delicada, y nuestra única salida es colocar esta inmensa cantidad de deuda".

CHINA: "Ya pero, estamos un poco cansados de subscribir una deuda que probablemente nunca recuperemos. No se no se."

EE.UU: "Ya, bueno la alternativa es que te cerraremos joderemos la competitividad vía aranceles, y no dudes que Europa hará lo propio en cuanto se lo pidamos".

CHINA: "Bueno, entonces que esto quede entre nosotros."

En fin, a mi me cuadra. EE.UU consigue colocarles la deuda a cambio de repartirse el pastel. Y mientras tanto Europa? Pues parece que se quedará sin inversores y encima tendrá que lidiar tanto con un dolar como con un Yuan devaluado.

Negocio redondo para los dos grandes.

Un saludo

Apture


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