12 pasos para el desastre financiero (Roubini)

El riesgo creciente de un Colapso Financiero Sistémico:

los doce pasos para el desastre financiero

Por Nouriel Roubini

RGE Monitor - www.rgemonitor.com

5 de febrero de 2.008

Original inglés sujeto a derechos de reproducción.

Reproducido en español con permiso especial de RGE Monitor.

¿Por qué la FED redujo los tipos federales en esos sorprendentes 125 puntos básicos en sólo ocho días el pasado mes de enero? Es cierto que la mayoría de los indicadores macro están mirando al sur y sugiriendo que ya se ha iniciado una recesión profunda y grave. Pero el flujo de malas noticias macro a mediados de enero no justifica, por sí mismo, tal actuación radical de emergencia entre reuniones seguida de otro recorte en la reunión formal de la FED (FOMC).

Para comprender las acciones de la FED uno ha de comprender que hay una probabilidad creciente de un escenario financiero y económico “catastrófico”, algo como un círculo vicioso en el que una recesión profunda agrave las pérdidas financieras y donde, a su vez, pérdidas financieras graves y crecientes así como las turbulencias financieras agraven incluso más la recesión. La FED está seriamente preocupada por este círculo vicioso y sobre los riesgos de un desastre financiero sistémico.

Este es el motivo por el que la FED tiró todas las precauciones por la ventana –tras un año en el que había venido estando por detrás de la curva e infraponderando los riesgos económicos y financieros- y ha adoptado una actitud muy agresiva hacia la gestión del riesgo; este enfoque es mucho más agresivo que el de Greenspan a pesar de la impresión inicial de que la FED de Bernanke sería más cauta que la de Greenspan al reaccionar a la vulnerabilidad financiera y económica.

Para comprender los riesgos que el sistema financiero está afrontando hoy, presento aquí el escenario “de pesadilla” o “catastrófico” que preocupa a los gestores de la FED y financieros de todo el mundo. Tal escenario –por extremo que parezca- tiene ahora una creciente y significativa probabilidad de hacerse realidad. Por consiguiente, no describe un hecho de muy baja probabilidad, sino más bien una evolución que es bastante posible.

Comencemos primero con la recesión que está ahora envolviendo la economía USA. Asumamos –como es probable- que esta recesión –que ya se inició en diciembre de 2007- será peor que las más suaves –las cuales duraron 8 meses- acontecidas en 1990-91 y 2001. La recesión de 2008 será más grave por distintos motivos: primero, tenemos el mayor pinchazo inmobiliario en la historia USA, con precios de la vivienda que eventualmente bajarán muy probablemente un 20% a un 30%; segundo, por una burbuja de crédito que se extendió más allá de las hipotecas, y porque a causa de las innovaciones financieras y las titulizaciones temerarias la presente restricción de crédito llevará a una crisis de crédito grave; tercero, los hogares USA –cuyo consumo supone más del 70% del PIB- han gastado muy por encima de sus posibilidades durante años, acumulando ahora una masiva cantidad de deuda, tanto hipotecaria como de otros tipos; ahora que los precios de la vivienda están cayendo y que está emergiendo una grave crisis de crédito, la retracción del consumo privado será seria y prolongada. Así que asumamos que la recesión de 2008 durará al menos cuatro trimestres y, posiblemente, hasta seis trimestres. ¿Cuáles serían las consecuencias de todo ello?

He aquí los doce pasos o etapas de un escenario de catástrofe financiera sistémica asociada con esta grave recesión económica.

Primero, esta es la peor recesión inmobiliaria en la historia de los USA y no hay signo de que vaya a hacer suelo en el futuro próximo. En este punto, es claro que los precios de la vivienda USA caerán entre un 20% y un 30% desde su máximo durante la burbuja; esto disiparía entre $4 y $6 billones de riqueza inmobiliaria [aquí y en lo sucesivo, sistema europeo; en el original dice “trillones”]. Mientras que la crisis subprima es probable que origine cerca de 2,2 millones de ejecuciones por impago, una caída del 30% en los valores de la vivienda implicaría que más de 10 millones de hogares tendrían un valor negativo en sus viviendas y tendrían un gran incentivo para enviar un “correo tintineante” (es decir, impagar, poner las llaves de la vivienda en un sobre y enviarlo a sus bancos hipotecarios). Además, a no tardar mucho unos pocos grandes constructores irán a la bancarrota y se unirán a las docenas de otras pequeñas empresas que ya lo han hecho, llevando así a otra caída libre en los precios de las acciones de los constructores de viviendas que han estado subiendo irracionalmente en las últimas semanas a pesar del empeoramiento en la recesión inmobiliaria.

Segundo, las pérdidas para el sistema financiero por el desastre subprima se estima actualmente que podrían ascender a entre $250 y $300 mil millones. Pero las pérdidas financieras no se darán sólo en las hipotecas subprima y sus RMBS y CDOs asociados. Ya se están extendiendo a hipotecas casi prima y prima ya que las mismas prácticas temerarias de préstamo que se han aplicado con las subprima se han aplicado también a en todo el espectro de las hipotecas: sin entrada, sin verificación de ingresos, empleo o bienes como p.ej., los préstamos NINJA o LIAR, letras sólo por el interés, amortización negativa, teaser rates [hipoteca con interés variable, inicialmente muy bajo, que luego se va ajustando], etc. Cerca del 60% de todas las hipotecas concedidas desde 2005 hasta 2007 presentaba tales características tóxicas. De modo que esta es una crisis hipotecaria generalizada, no sólo una crisis subprima. Y las pérdidas entre todos los tipos de hipotecas aumentarán de manera brusca a medida que el precio de las casas caiga abruptamente y la economía se encamine a una recesión seria. Goldman Sachs estima ahora unas pérdidas totales en créditos hipotecarios de entorno a $400 mil millones; pero las cifras eventuales podrían ser mucho mayores si el precio de las viviendas cae más del 20%. Además, los mercados de RMBSs y CDOs para titulizar hipotecas –y que ya están muertos para las subprima y congelados para otras hipotecas- siguen estando en una crisis de crédito grave, reduciendo así aún más la capacidad de los bancos para originar hipotecas. La crisis de crédito hipotecaria se hará incluso más grave.

Añádase a los perjuicios y pérdidas de las instituciones financieras los problemas con cientos de miles de millones por SIVs [fondos creados por los bancos para depositar en ellos sus activos, sacándolos de sus balances] y conduits [sociedades interpuestas] que estaban fuera del balance de resultados; esta turbulencia y la paralización del mercado de ABCP [papel comercial respaldado por activos] ha forzado a los bancos a traer de vuelta a sus libros contables esos vehículos tóxicos que estaban fuera de sus cuentas, sumándolos a la crisis de capital y liquidez de las instituciones financieras y añadiéndolos a sus contabilidades como pérdidas. Y debido a la titulización, la basura tóxica titulizada se ha estado difundiendo desde los bancos a los mercados de capital y sus inversores en los USA y allende sus fronteras, aumentando –en lugar de disminuirlo- el riesgo sistémico y convirtiendo la crisis de crédito en una crisis global.

Tercero, la recesión llevará (tal y como ya está haciendo- a un brusco aumento en los impagos en otras formas de deuda no asegurada del consumidor: tarjetas de crédito, créditos para coches, créditos para estudios. Hay docenas de millones de tarjetas de crédito subprima y de préstamos para coches subprima en los USA. Y de nuevo, los impagos en estas categorías de deuda del consumidor no se verán limitadas a los prestatarios que sean subprima. De modo que añádanse estas pérdidas a las pérdidas financieras de los bancos y otras instituciones financieras (ya que también estas deudas fueron titulizadas en productos ABS [asset backed securities, títulos respaldados por activos], conduciendo a un recrudecimiento de la crisis de crédito. Como sugiere la encuesta de gestores de crédito de la FED, la crisis de crédito se está extendiendo a través del mercado hipotecario y desde las hipotecas a los créditos al consumo y desde los grandes bancos a los pequeños.

Cuarto, aunque hay serias incertidumbres sobre las pérdidas que tendrán que soportar las monolíneas en sus seguros de RMBSs, CDOs y otros productos ABS tóxicos, ahora resulta evidente que tales pérdidas son mucho mayores que el paquete de rescate de $10-$15 mil millones con que los reguladores están intentando parchear. Algunas monolíneas en realidad están en situación rayana con la insolvencia y ninguna de ellas merece en este momento una calificación AAA independientemente de cuánta recapitalización concreta se pueda aportar. Cualquier negocio que requiera una calificación AAA para mantener su viabilidad es un negocio que para empezar no merece esa calificación. Las monolíneas debieran ser rebajadas ya que ningún paquete de rescate privado –o alguna forma de improbable rescate público- es realista o factible dadas las profundas pérdidas de las monolíneas en sus seguros sobre productos ABS tóxicos.

A continuación, la rebaja de las monolíneas llevará a anotar otros $150 mil millones de pérdidas en las carteras de ABSs de las instituciones financieras, que ya han anotado pérdidas masivas. También llevará a pérdidas adicionales en sus carteras de bonos municipales. La rebaja de las monolíneas también llevará a grandes pérdidas –y posibles quiebras- sobre los fondos monetarios que invirtieron en alguno de esos productos tóxicos. Los fondos monetarios respaldados por bancos o que compraron protección para liquidez a los bancos contra el riesgo de caída en el NAV [net asset value, valor neto del activo] puede evitar una quiebra pero tal rescate exacerbará los problemas de capital y liquidez en sus suscriptores. La rebaja de las monolíneas llevará también a otra brusca caída en los mercados de valores USA que ya se encuentran sacudidos por el riesgo de una recesión severa y grandes pérdidas en el sistema financiero.

Quinto, el mercado de créditos inmobiliarios comerciales entrará pronto en una fase de turbulencias similar a la de las subprima. Las prácticas inmobiliarias comerciales han sido tan temerarias como las usadas en el mercado inmobiliario residencial. La crisis inmobiliaria llevará –con una breve demora- a un pinchazo en la construcción no residencial ya que nadie querrá construir oficinas, almacenes, centros comerciales en ciudades fantasmas. El índice CMBX ya está descontando un aumento masivo en los diferenciales de crédito para los créditos/hipotecas no residenciales. Y las nuevas emisiones de hipotecas comerciales se encuentran ya semi-paralizada hoy; el mercado hipotecario comercial está ya deteniéndose.

Sexto, es posible que algún banco regional grande e incluso alguno nacional que esté muy expuesto a hipotecas residenciales y comerciales vayan a la bancarrota. Así, algunos grandes bancos pueden unirse a los más de 200 prestamistas subprima que han ido a la bancarrota ya. Esto, como en el caso de Northern Rock, provocará el pánico en los depositarios y preocupaciones sobre los seguros de los depósitos. La FED tendrá que reafirmar la doctrina implícita de que algunos bancos son demasiado grandes para dejarlos caer sin más. Pero estas bancarrotas en bancos llevarán a graves pérdidas fiscales por el rescate a los bancos y la nacionalización de hecho de las instituciones afectadas. Ya Countrywide –una institución que más es más verosímil considerar insolvente que falta de liquidez - ha sido rescatada con dinero público mediante un préstamo de $55 mil millones del sistema FHLB, un sistema semi-público de financiación para los prestamistas hipotecarios. Las bancarrotas de bancos se agregarán a una crisis de crédito que ya es grave.

Séptimo, las pérdidas de los bancos en su cartera de créditos apalancados ya son grandes y crecientes. La capacidad de las instituciones financieras para sindicar y titulizar sus préstamos apalancados –una buena porción de las cuales fueron dirigidas a financiar OPAs apalancadas muy arriesgadas y temerarias- se encuentra ahora en un serio riesgo. Y cientos de miles de millones en préstamos apalancados están ahora enfangados en los libros contables de las instituciones financieras con valoraciones bastante por debajo del par (actualmente en torno a 90 centavos por cada dólar, pero pronto será bastante menos). Añádase a esto que muchas OPAs temerarias (y OPAs insensatas con una ratio de deuda/beneficios de siete u ocho llegaron a ser la norma durante los días alegres de la burbuja de crédito) han sido ahora pospuestas, reestructuradas o canceladas. Y añádase a este problema el hecho de que algunas grandes OPAs acabarán en bancarrota cuando algunas de estas corporaciones se vean efectivamente en bancarrota en una recesión y dado la repreciación del riesgo; los créditos con “cláusulas ligeras”(*) o “pago en especie”(**) sólo pueden posponer –no evitar- tales bancarrotas y hacerlas más estrepitosas cuando eventualmente ocurran. El embrollo de los préstamos apalancados ya está llevando a una paralización del mercado de CLOs [collateralized loan obligations, paquetes o títulos de deuda ligada a créditos] y a pérdidas crecientes en las instituciones financieras.

[* covenant-lite]

[** PIK toggles; el prestatario puede dejar de pagar el crédito, que se va acumulando hasta la maduración del bono]

Octavo, una vez que una recesión grave esté en marcha, tendrá lugar una ola masiva de impagos corporativos. En un año típico, las tasas de impago corporativas en USA son del 3,8% (promedio entre 1971 – 2007); en 2006 y 2007 esta cifra fue de un mero 0,6%. Y en una recesión típica dicha tasa se dispara por encima del 10%. Igualmente, durante tales períodos turbulentos las tasas de RGD [recovery given default, recuperación dado un impago] son mucho menores, añadiéndose así a las pérdidas totales por impago. Las tasas de impago fueron muy bajas en los últimos dos años debido a una galerna de liquidez, condiciones de crédito fáciles y diferenciales muy bajos (estando los tipos de los bonos basura sólo 260 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro hasta mediados de junio de 2007). Pero ahora la repreciación del crédito ha sido masiva: los diferenciales de los bonos basura están ahora cerca de los 700 puntos básicos, los índices iTraxx y CDX están descontando tasas de impago corporativas masivas y el mercado de emisiones de bonos basura está semi-paralizado.

Aunque en promedio las corporaciones USA y europeas están en mejor forma –en términos de beneficios y de endeudamiento- que en el 2001, hay una larga cola de corporaciones con muy baja rentabilidad y que han apilado una masa de bonos basura que pronto comenzará a refinanciarse con diferenciales mucho más altos. Las tasas de impago corporativo se dispararán durante la recesión de 2008 y alcanzarán su máximo por encima del 10% según recientes estudios. Y una vez los impagos y los diferenciales de crédito sean más altos se producirán pérdidas masivas entre las permutas sobre impagos de crédito [credit default swaps, CDS] que ofrecían protección contra impagos corporativos. Las estimaciones de pérdidas sobre un valor que podemos cifrar especulativamente en $50 billones en CDS contra una base de bonos de $5 billones pueden variar (entre $20 y $250 mil millones, siendo más probable una cifra cercana a ésta última). Las pérdidas en CDS no representan sólo una transferencia de riqueza de aquellos que vendieron protección a aquellos que la compraron. Si las pérdidas son grandes, algunas de las contrapartes que vendieron protección –posiblemente grandes instituciones como monolíneas, algunos hedge funds o un gran broker- pueden ir a la bancarrota provocando un riesgo sistémico mayor cuando aquellos que compraron protección pueden encontrarse frente a contrapartes que no puedan pagar.

Noveno, el “sistema bancario paralelo” [shadow banking system] (tal como lo definen los colegas de PIMCO) o más precisamente el “sistema financiero paralelo” (ya que está compuesto por instituciones financieras no bancarias) se verá pronto en serios problemas. Este sistema financiero paralelo se compone de instituciones financieras que –como los bancos- piden prestado a corto plazo y en forma líquida y prestan o invierten a largo plazo en activos más ilíquidos. Este sistema incluye: SIVs [vehículos estructurados de inversión, fuera del balance], conduits [sociedades interpuestas], fondos monetarios, monolíneas, bancos de inversión, hedge funds y otras instituciones financieras no bancarias. Todas estas instituciones están sujetas a riesgo de mercado, riesgo crediticio (debido a su inversiones arriesgadas) y especialmente riesgos de liquidez/rollover [*rollover=rolar, traspaso p.ej. de una emisión que va a vencer ya a la siguiente] ya que sus compromisos líquidos a corto plazo pueden ser rolados fácilmente, mientras que sus activos son a más largo plazo e ilíquidos. Al contrario que los bancos, estas instituciones financieras no tienen acceso directo o indirecto al préstamo del banco central como último recurso ya que no son instituciones de depósito. Así, en el caso de tensión financiera y/o falta de liquidez, pueden ir a la bancarrota debido tanto a su insolvencia y/o falta de liquidez como a su incapacidad para rolar o refinanciar sus compromisos a corto plazo. Los problemas crecientes en la economía y en los mercados financieros y una deficiente gestión del riesgo llevará a algunas de esas instituciones a quedar panza arriba: unos pocos hedge funds, unos pocos fondos monetarios, todo el sistema de SIVs al completo y, posiblemente, uno o dos brokers grandes y sistémicamente importantes. Habérselas con los problemas de este sistema financiero paralelo será muy problemático ya que este sistema –tensionado por problemas de crédito y liquidez- no puede ser rescatado directamente por los bancos centrales del mismo modo en que pueden serlo los bancos.

Décimo, los mercados de valores en los USA y otros comenzarán a descontar una recesión USA severa –en lugar de una recesión ligera- y una brusca desaceleración económica global. La caída en los mercados de valores –después de que el rebote de finales de enero de 2008 se disipe- se retomará ya que los inversores se darán cuenta pronto de que el giro bajista económico es más grave, que las monolíneas no serán rescatadas, que las pérdidas financieras se acumularán, y que los beneficios caerán abruptamente en una recesión, no sólo entre las firmas financieras sino también en las no financieras. Unos pocos hedge funds de monoestrategia larga quedarán panza arriba en 2008 tras las masivas pérdidas de muchos hedge funds en agosto, noviembre y, de nuevo, enero de 2008. Se activarán grandes demandas de margen adicional [margin calls] de inversores largos en acciones y tendrá lugar otra ronda de cortos masivos en acciones. La cobertura de largos y las demandas de margen adicional llevarán a una caída en cascada en los mercados de acciones en los USA y una transmisión a los mercados de acciones globales. Los mercados USA y globales entrarán en un mercado bajista persistente ya que en una recesión USA típica el SP500 cae en torno a un 28%.

Onceavo, el empeoramiento de la crisis de crédito que está afectando a la mayoría de los mercados de crédito y los mercados de derivados sobre créditos hará secarse la liquidez en una variedad de mercados financieros, incluyendo mercados de derivados que en general venían siendo muy líquidos. Vendrá a continuación otra ronda de crisis de crédito en el mercado interbancario, precipitada por riesgos de contraparte, falta de confianza, primas por liquidez y riesgo de crédito. Una variedad de tipos interbancarios –diferenciales TED, diferenciales BOR-OIS, diferencial BOT-Notas del Tesoro, diferenciales interbancario-tipos federales, diferenciales de swap, VIX y otros medidores de la aversión al riesgo entre los inversores- se dispararán de nuevo masivamente. Incluso el alivio de la crisis de crédito tras las actuaciones de los bancos centrales en diciembre y enero se disipará a medida que las preocupaciones de crédito mantendrán los diferenciales interbancarios altos pese a nuevas inyecciones de liquidez por los bancos centrales.

Doceavo, seguirá un círculo vicioso de pérdidas, reducción de capital, contracción del crédito, liquidación forzada y oleadas de ventas de activos por debajo de sus precios fundamentales, llevando a una cascada y acumulación de pérdidas y a una mayor contracción del crédito. En un mercado ilíquido, los precios reales del mercado son incluso menores que el valor fundamental más bajo que ahora tengan debido a los problemas de crédito en la economía. Los precios del mercado incluyen un gran descuento de iliquidez sobre el descuento debido al crédito y los problemas fundamentales de los activos subyacentes que están respaldados por activos financieros tensionados. Las pérdidas de capital llevarán a demandas de margen adicional y una nueva reducción en la aceptación de riesgos en diversas instituciones financieras que ahora se verán forzadas a señalar al mercado sus posiciones. Tales oleadas de ventas forzadas en mercados ilíquidos llevarán a nuevas pérdidas que contraerán aún más el crédito y precipitará nuevas demandas de margen adicional y desintermediación del crédito. El evento que precipitará la siguiente ronda de esta cascada es la rebaja de las monolíneas y el consecuente desplome en los mercados de valores; ambos precipitarán demandas de margen adicional y nuevas desintermediaciones en el crédito.

Basándonos en estimaciones de Goldman Sachs, unas pérdidas de $200 mil millones en el sistema financiero llevan a una contracción del crédito de $2 billones, dado que las instituciones mantienen cerca de $10 en activos por cada $1 de capital. La recapitalización de los bancos por parte de fondos de inversión soberanos –hasta ahora por valor de $80 mil millones- será incapaz de detener esta desintermediación del crédito (el traslado de activos desde fuera a dentro de los libros contables y el traslado de activos y compromisos desde el sistema bancario paralelo al sistema bancario formal) y la contracción subsiguiente en el crédito ya que las pérdidas en acumulación dominarán por un amplio margen cualquier recapitalización proveniente de estos fondos soberanos. Una espiral contagiosa y en cascada de la desintermediación del crédito, la contracción del crédito, la brusca caída en los precios de los activos y el brusco aumento en los diferenciales de crédito se transmitirá a la mayor parte del sistema financiero. Esta crisis masiva de crédito hará la contracción económica más severa y llevará a nuevas pérdidas financieras. Las pérdidas totales en el sistema financiero llegarán a más del billón de dólares y la recesión económica se hará más profunda, más prolongada y grave.

Una recesión económica casi global vendrá a continuación a medida que las pérdidas financieras y de crédito y la crisis de crédito se extiendan alrededor del mundo. El pánico, las oleadas de ventas, la caída en cascada en los precios de los activos exacerbarán la tensión económica financiera y real a medida que cierto número de instituciones financieras grandes y sistémicamente importantes vayan a la bancarrota. Se dará un crash bursátil al estilo de 1987 produciendo más pánico y tensión grave financiera y económica. Las medidas monetarias y fiscales no serán capaces de prevenir una crisis financiera sistémica ya que los problemas de crédito e insolvencia superan los problemas de falta de liquidez. La falta de confianza en las contrapartes –motivada por la opacidad y la falta de transparencia en los mercados financieros- se agregará a la impotencia de la política monetaria y llevará a una acumulación masiva de liquidez que exacerbará la liquidez y la contracción del crédito.

En este escenario de turbulencia los mercados en USA y otros lugares experimentarán su más grave crisis en el último cuarto de siglo.

¿Pueden la FED y otros responsables financieros evitar este escenario de pesadilla que les tiene sin pegar ojo por la noche? La respuesta a esta pregunta –que se detallará en un artículo de continuación- es doble: primero, no es fácil gestionar y controlar una crisis financiera tan contagiosa que es más grave y peligrosa que cualquiera que haya afrontado USA en un cuarto de siglo; segundo, la extensión y gravedad de esta crisis financiera dependerá de que la política que se adopte en respuesta: monetaria, fiscal, regulatoria, financiera o de otro tipo- sea coherente, oportuna en el tiempo y creíble. Argumentaré –en mi próximo artículo- que uno debería ser pesimista sobre la capacidad de las autoridades políticas y financieras para gestionar y contener una crisis de esta magnitud; por consiguiente, uno debiera estar preparado para lo peor: esto es, una crisis financiera sistémica.