17 de febrero de 2008
He estado escribiendo sobre la bomba de relojería encendida de los Swaps de Impago de Créditos [Seguros contra quiebra, Credit Default Swaps, CDS] durante un largo tiempo. En “¿Quién tiene la patata caliente?”, comparé la posición de Warren Buffett con la de Greenspan: “Quizás la evidencia más clara de los beneficios percibidos que los derivados han aportado es su continuo crecimiento espectacular”. La opinión de Buffett es bastante diferente, desde luego. [BM: Buffett los llama “Armas Financieras de Destrucción Masiva” y considera que son como el infierno: “es fácil entrar, pero es casi imposible salir”.]
La discusión sobre los Credit Default Swaps finalmente está llegando a la prensa generalista, incluyendo el NYTimes. Antes de que echemos un vistazo, recapitulemos qué es exactamente un CDS.
Permutas por Impago de Crédito [Credit Default Swaps, CDSs, Seguros contra Quiebra]
Un CDS es una apuesta entre dos partes sobre si una compañía hará o no impago sobre sus bonos. Por consiguiente, un inversor en CDSs esencialmente está haciendo una apuesta como la del inversor en bonos corporativos. La diferencia reside en que la contraparte no es una compañía que emite sus bonos, sino un tercero que desea especular con el resultado.
A menudo se usan CDSs en lugar de los bonos corporativos cuando un gestor de fondos no puede encontrar suficientes bonos de la duración deseada sobre una compañía en la que desea invertir. En ese caso, si un hedge fund u otra parte quiere hacer una apuesta sobre si una compañía en particular hará o no impago, todo lo que ha de hacer es encontrar una contraparte apropiada, como otro hedge fund, un broker/operador o una compañía de seguros, etc. para que tome la otra parte de la operación. En un CDS típico, las partes se ponen de acuerdo en permutar flujos de caja de modo que una parte consiga una gran plusvalía si la compañía en cuestión hace impago en un plazo establecido de tiempo, mientras que la contraparte obtiene pagos periódicos durante todo el tiempo en que la compañía no cometa impago.
En teoría, los CDS debieran negociarse en tándem con los bonos corporativos. Aquí, una vez más, una cosa es la teoría y otra la práctica. Un motivo por el que no pueden operar en tándem es por el hecho de que las operaciones con CDS son operaciones de-parte-a-parte, que por su misma naturaleza son extremadamente ilíquidas. Hay además una descomunal anomalía porque por regla general estos derivados no tienen su precio marcado a mercado [marked to market]. El valor en libros puede sobreestimar dramáticamente el valor real en un mercado abierto.
El Tsunami de los CDS
El 11 de febrero de 2008 mencioné el mercado de CDS por valor de $45 Bills en “El Tsunami de CDSs se aproxima”. Las mentes inquietas puede que quieran echarle un vistazo.
Hoy el NY Times publica el artículo “Un mercado arcano es el próximo en afrontar una gran prueba de crédito”.
“Pocos americanos han oído hablar de Credit Default Swaps, instrumentos financieros arcanos (conocidos por muy pocos) inventados en Wall Street hace ahora una década. Pero si la economía sigue ralentizándose, los CDSs, como las hipotecas subprima, puede que lleguen a ser un término popular.
Desde el año 2.000, [el mercado para los activos CDSs] se ha disparado desde $900 mil millones hasta más de $45,5 Bills, aproximadamente dos veces el tamaño de todo el mercado de valores estadounidense.
Gráfico:
“A la sombra de un mercado no regulado”
El valor del mercado de los seguros contra impagos de crédito es ahora mucho mayor que el mercado de valores doméstico, los activos hipotecarios y el mercado de notas y bonos del Tesoro de los Estados Unidos.
De izquierda a derecha:
Mercado de seguros contra impagos de crédito
Mercado de valores USA
Mercado de activos hipotecarios
Mercado del Tesoro USA
Debajo:
Fuentes: Investigación propiedad de Thomson; Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA)
Nadie sabe en qué medida el mercado de credit swaps pueda estar en problemas porque, como el ahora trastornado mercado de activos hipotecarios subprima, no está regulado. Pero dado que los swaps han proliferado tan rápidamente, los expertos afirman que una perturbación en este mercado podría iniciar una reacción en cadena de pérdidas en las instituciones financieras, haciendo incluso más difícil para los prestatarios obtener los créditos que engrasan la actividad económica.
Un cierto atisbo de problemas apareció en un informe reciente de
Y la semana pasada, AIG dijo que había valorado incorrectamente algunos de los swaps que había suscrito y que caídas violentas en algunos de estos instrumentos se habían traducido en $3,6 mil millones de pérdidas más de las que la compañía había estimado. Su cotización cayó un 12% con la noticia, aunque recuperó en los días posteriores.
Mi comentario (de Mish Shedlock): Hablé de AIG largo y tendido en “El Tsunami de CDSs se aproxima”.
En un CDS, dos partes hacen un contrato privado en el cual el comprador de protección acuerda pagar al vendedor primas a lo largo de un período de tiempo; el vendedor paga sólo si se da una crisis de crédito concreta, como un impago. Estos instrumentos pueden ser vendidos nuevamente por cualquiera de los dos extremos del contrato, por el asegurador y por el asegurado.
Pero durante la turbulencia de agosto en los mercados de crédito, un 14% de las operaciones en estos contratos no fueron confirmadas, lo que quiere decir que una de las partes en la transacción de reventa estaba sin identificar en los documentos de la operación y seguía sin conocerse 30 días más tarde. En diciembre, su número seguía siendo del 13%. Puesto que estas operaciones no están reguladas, no hay requisito de que a todas las partes de un contrato se les informe en caso de que se [re]vendan.
Puesto que estos contratos se venden y revenden entre instituciones financieras, un comprador original puede no saber que una nueva entidad, potencialmente más débil, se ha hecho cargo de la obligación de pagar una reclamación.
Gráfico
“Una introducción a los seguros contra impagos de crédito”
| Los jugadores | El proceso | El problema |
| El comprador del seguro A menudo es un inversor en bonos buscando protección contra impago de un activo que posee. Pero muchos son especuladores que no poseen el activo, pero usan el CDS para apostar sobre la salud de una compañía | (1) La parte A compra CDS a la parte B para protegerse contra impago de un bono o para especular | (3) La parte B puede asignar el contrato del seguro a otra parte… quien puede asignarlo a otra parte… y [esta a su vez] a otra |
| El vendedor del seguro a menudo es un hedge fund, aseguradora o banco. Recibe primas del comprador mientras dure el contrato | (2) En caso de impago, la parte B pagaría el valor total del bono a la parte A | En caso de impago, la parte A puede tener que rastrear hasta la parte final del acuerdo de aseguramiento. Sin embargo, esa parte puede que esté o puede que no en posición de pagar el valor total del bono |
Mi comentario: Nadie sabe seguro quien es el garante último de este contrato. En muchas ocasiones he comentado que podría ser tranquilamente ““El Parapeto de Barro de Madame Buenclima, Malasia” o algún oscuro hedge fund que puede no estar en el negocio mañana.
Los CDS se inventaron por los principales bancos a mediados de los 90 como una herramienta para compensar el riesgo en sus préstamos o carteras de bonos. Al principio, cada contrato era distinto, el volumen del mercado era pequeño y los participantes sabían con quién estaban tratando.
Años de economía saludable y de pocos impagos corporativos llevaron a muchos bancos a emitir más seguros de crédito, encontrando así un medio de bajo riesgo para obtener ingresos, ya que los impagos eran escasos.
Mi comentario: esto es exactamente lo que sucedió en el mercado subprima. El continuo aumento del precio hizo pensar que no había riesgos en el negocio hipotecario. Había proclamas por parte de los economistas de las principales firmas acerca de que la vivienda era “Un paradigma totalmente nuevo”. Véase “No hay suelo del mercado inmobiliario a la vista”.
Así como la vivienda devino una apuesta de sentido único, igualmente sucedió con los bonos corporativos. Las cosas enloquecieron completamente cuando los mercados de crédito permitieron que los bonos se pagaran no en metálico, sino con seguros sobre más deuda aún. ¡La deuda se devolvía con más deuda! Ver “Permuta de bonos, el más difícil todavía”.
Todo el mundo estaba jugando despreocupadamente porque los impagos de bonos corporativos eran pocos. Había una carrera alocada para suscribir aseguramiento. Ambac y MBIA también querían sumarse a la función. Y a base de garantizar derivados ambas ahora parecen estar destinadas a la bancarrota.
Los especuladores también han inundado el mercado de seguros de crédito recientemente porque con estos activos es más fácil apostar sobre la salud de una compañía que mediante bonos corporativos.
Ambos factores han dado lugar a un mercado de swaps sobre crédito que en este momento excede sobradamente el valor facial de los bonos corporativos que le sirven de subyacente. Los bancos comerciales están entre los mayores operadores: a finales del tercer trimestre de 2.007, los 25 bancos principales estaban en posesión de swaps de impago de crédito, tanto asegurando como siendo asegurados, por valor de $14 Bills. según
JP Morgan Chase, con $7,8 Bills es el mayor jugador; Citibank y Bank of America le siguen con $3 Bills y $1,6 Bills respectivamente.
En el 2.000 cambiaron de manos $900 mil millones en contratos de seguros de crédito. Desde entonces, el valor facial de los contratos vivos en manos de inversores se ha doblado cada año a medida que se han escrito nuevos contratos. En los primeros seis meses de 2007, la cifra subió un 75%; el mercado ahora decuplica el valor de las emisiones vivas del Tesoro USA.
El potencial para que surjan problemas al acreditar la salud financiera de los compradores de estos activos lleva a cuestiones sobre cómo están siendo valorados estos contratos de seguros en los libros de contabilidad de los bancos. Un banco que ha comprado protección para cubrir su exposición a bonos corporativos piensa que está cubierto y por tanto no aprovisiona las pérdidas en que pueda incurrir en esos bonos. No obstante, en caso de un impago, si la parte que vendió el seguro alega que no puede pagar las pérdidas del banco sí tendrían que reflejarlo en sus libros.
Mi comentario: sencillamente no hay manera en que esos derivados reajusten su precio marcando a mercado. En diciembre AIG les dijo a sus inversores que estimaba sus pérdidas en CDS para octubre y noviembre en poco más de $1.000 Mills. Eventualmente, AIG ha renunciado a ajustar la cifra porque las condiciones de mercado implican que no puede “cuantificar fiablemente” dicha cantidad.
Uno de los retos a que se enfrentan los participantes en el mercado de CDS es que el valor de mercado de los contratos vivos en manos de los inversores excede sobradamente los $5,7 Bills de los bonos corporativos contra cuyos impagos se crearon los CDS como protección.
Mi comentario: Hay aproximadamente $1 Billón en apuestas de swaps sobre el éxito o fracaso de GM, cuando la capitalización total de General Motors es de tan sólo $15 mil millones.
Habitualmente, establecer los acuerdos ha requerido aportar bonos impagados si el comprador del seguro quiere estar completamente cubierto. Si el contrato de seguro excede los bonos disponibles para entrega, surgen problemas.
Por ejemplo, cuando Delphi, el fabricante de piezas de automóvil, presentó expediente de quiebra en octubre de 2.005, los CDS sobre la deuda de la compañía excedían el valor de los bonos subyacentes diez veces. Los compradores de seguros de crédito se agolparon para comprar los bonos, disparando su precio hasta cerca de 70 centavos cada dólar, un valor asombrosamente alto para una deuda que había quedado en impago.
Como en el caso de otros activos que se negocian privadamente y por cita concertada, asignar valores a los CDS es altamente subjetivo. De modo que algunos en W.Street se preguntan cuántas de las ganancias generadas por esos instrumentos por firmas y hedge funds el año pasado se revelarán ilusorias cuando se intente liquidarlas.
“En el negocio de seguros es muy difícil cuantificar el riesgo”, según Mr.Farrell de Annaly Capital Management. “Has de leerte muy bien el contrato para asegurarte de que estás cubierto. Ese va a ser el test de mercado este año. A medida que los impagos hagan su aparición y estos hechos se desplieguen, vas a averiguar quien ha gestionado bien todo esto”.
Y quién no lo hizo.
$45 Bills en apuestas con swaps cuando todo el mercado de emisiones del Tesoro USA es de tan sólo $4 Bills es algo sencillamente absurdo. En la composición del problema también se incluyen la falta de conocimiento sobre quiénes son los garantes y la falta de liquidez en buena parte del mercado de derivados. Siempre hay liquidez en abundancia en los buenos tiempos. Sin embargo, la liquidez es cobarde. Corre y se esconde ante los primeros síntomas de problemas
Todo está tan ilíquido ahora que incluso el mercado de bonos municipales ha cerrado. Las garantías de seguro hechas por Ambac y MBIA están en el corazón del problema. Véase “Sin apoyo de suscriptores para las fallidas subastas municipales”.
Los CDS sobre Ambac y MBIA están operando 7 o más niveles por debajo del nivel de solvencia [investment grade; es decir, muy abajo entre los niveles de inversión basura o junk grade] y 12-14 niveles por debajo de las calificaciones AAA o AA asignadas por Moody’s, Fitch y S&P. Esto cuestiona claramente la competencia de las agencias de calificación.
Los bancos y brokers no se sienten inclinados a comprometer capital, y ¿quién puede culparles por ello?
Nadie sabe lo que vale nada porque no hay mercado en absoluto para algunos de estos activos
Los bancos y las casas de brokerage están preocupados por una rebaja de calificación de Ambac y MBIA ya que les supondría hasta $200 mil millones adicionales de capital
Los modelos de “reajuste a la fantasía” [mark to fantasy] tienen demasiado material en los libros, a precios no realistas
Nadie se cree las calificaciones establecidas por Moody’s, Fitch y S&P
Los temores a fallos de contraparte están en la mente de todos.
Los CDSs van a estallar. Si el 10% de los CDS quiebra, borrará del mapa $4,5 Bills de capital. Un simple 1% eliminaría $450 mil millones. No sabemos cuándo será, pero sabemos que la mecha está encendida.
Riesgos de contraparte en los CDSs
Fuente:
Los Swaps de Impago intensifican la Crisis de Crédito
Rob Roy (Minyanville) 11 de febrero 2008
Subrayado Bourning Markets.
Nota del editor de Minyanville: este artículo es una colaboración entre Bennet Sedacco y nuestro nuevo profesor Rob Roy. Rob es el co-jefe de inversión de Atlantic Advisors.
(…) Esta dependencia cruzada sobre otras instituciones es el motivo por el que el riesgo de contrapartida puede ser el próximo enano que le crezca al mercado de crédito y puede ser el mayor de todos ellos. Hemos estado escuchando rumores sobre el riesgo de contraparte durante los últimos años. La estimación más reciente sobre el tamaño del mercado de derivados sobre crédito es de $45 billones (sí, con B), cantidad que no aparece de un día para otro. Como cualquier gran desastre, no alcanzó esa cota en un instante, sino que más bien se fue construyendo a lo largo de un período de tiempo sustancial en que las voces de alarma no fueron escuchadas.
El riesgo no reside sólo en que la otra parte de tu operación con el derivado sufra una crisis financiera y no pueda pagar. El riesgo de contraparte en realidad parece consistir en tres tipos de eventos. En la eventualidad más fácil de entender, una operación en la que eres ganador y tu contraparte te debe dinero no se te abona debido a la incapacidad de ésta para hacerlo. Este primer riesgo es bastante simple, pero incluso así estos tipos de impagos pueden producirte suficiente perjuicio como para que transmitas en cadena el problema a otros, generándote una incapacidad para hacer buenas tus obligaciones. Este es un efecto “ en cadena” [daisy chain effect].
El segundo tipo de riesgo de contrapartida es que estas transacciones privadas que se acuerdan en complicados documentos legales no hayan sido apropiadamente documentadas. Muchas transacciones con derivados sencillamente no implican a dos partes sino que a menudo el riesgo es transmitido de una de las partes a otra(s tercera(s)) en varios pasos. Cuando acaece un evento [de impago], ello implica un examen cuidadoso de los complicados documentos legales que especifican los detalles del procedimiento, para resolverlo.
En una causa legal el pasado año, Bear Stearns prestó $10 millones a una promoción en Filipinas que estaba respaldada por una agencia gubernamental filipina. Para protegerse de impagos, Bear Stearns compró protección de AON por cerca de $425.000. AON estaba expuesta en el lado corto a la agencia gubernamental filipina y por tanto compró protección a Societe Generale por $328.000. Descontar (Offsetting) el riesgo le proporcionó a AON unos $97.000 fácilmente ganados ¿correcto?. Bueno, el proyecto se fue al diablo, el promotor no pagó y tampoco la agencia gubernamental filipina. Bear demandó a AON por los $10 millones del CDS que les había comprado y AON pagó. AON demandó a su vez a SG por los $10 millones pidiendo una resolución rápida alegando que puesto que un CDS había sido resuelto ello debiera crear automáticamente una resolución para el segundo CDS. Después que varios tribunales hubieron opinado, AON perdió el caso y sus $10 millones. El veredicto del último tribunal fue que el lenguaje en el CDS1 y el CDS2 no era idéntico y que el riesgo no estaba puramente compensado (offset). De modo que en lugar de hacer $97.000, perdieron $10.000.000. Da la impresión de que la documentación es un verdadero riesgo de contrapartida.
El tercer riesgo de contrapartida es el de pérdida de confianza [hesitation]. Cuando estás en el negocio de las finanzas, requieres financiación y contrapartes para generar tus productos y para mantener en orden un balance masivamente apalancado. Incluso si tus fuentes de financiación y transacción únicamente se piensan si hacen negocios contigo por miedo a cargarse ellos mismos con riesgo adicional, puedes sufrir una insolvencia casi instantánea. Vimos esto con Drexel Lambert, Long Term Capital Management y una hueste de otros casos a lo largo de años. En la actualidad vemos esto con los SIV [Special Investment Vehicles, Vehículos Especiales de Inversión fuera de los libros de cuentas] y con los CDOs que requieren una financiación continua a corto plazo con el fin de mantener con vida los libros. Prácticamente lo vimos con Countrywide a finales de 2.007, y me temo que vamos a verlo de nuevo durante este proceso de descontaminación del crédito. Pero con el apalancamiento que existe hoy, los posibles eventos serán probablemente mucho mayores.
El problema ha alcanzado un estado crítico, que es el término reservado para eventos que han ido acumulando una enorme presión y no pueden ya ser aliviados de manera suave. Con la deuda sólo pueden darse tres desenlaces. O es liquidada, o es servida (es decir, se paga mediante un interés mensual) o se impaga. Hace tiempo que hemos dejado atrás el punto en el que hay suficientes recursos financieros para liquidar la deuda, y probablemente nuestra nariz esté sobrepasando ya el punto en que el mínimo mensual pueda ser cubierto. Esto sólo nos deja con una posibilidad más y es la del impago. La intrincada red de riesgos que infiltra el mundo financiero y ha sido tan brillantemente distribuída entre los jugadores será difícil de resolver.
Actualización importante 26-oct-08: Sin que ello despeje (1) un cierto halo de incertidumbre sobre los CDS (2) que los vendedores netos de CDS finalmente han de asumir quiebras/impagos y (3) las observaciones sobre "riesgos de contraparte" que recogen los articulistas, he de añadir que los cálculos sobre el tamaño de este mercado podrían ser exagerados. El sobredimensionamiento del fenómeno se derivaría de la confusión entre cantidades "brutas" (notional) y netas.
Un ejemplo de lo más simple y obvio es que si yo debo a alguien €20+€40+€35 y ese alguien me debe a mi €10+€30+€50, entonces el valor bruto-notional es de €185 pero en realidad soy pagador neto de €5. En el mercado real, cuando acaece un evento tipo default, el mercado DTCC procede a calcular pagos y cobros netos (netting) mediante algoritmos, ya que las redes de compradores y vendedores de protección son bastante más complejas que en el ejemplo.
Un ejemplo de las subastas WaMu y bancos islandeses en oct-08 (tomado del blog de Alea) ilustra este punto. Si comparamos las columnas "Gross notional" con "Net notional" vemos que la segunda es mucho menor:
El tamaño del mercado CDS podría ser bastante menor que el Forex, por ejemplo. No descartaría que la complejidad de los derivados, el ambiente de alarma creciente y la descomunal magnitud "notional" del mercado CDS hayan confundido a Shedlock, al NYTimes, a Elisa Parisi-Capone, otros autores y a mí mismo. Personalmente, me reservo una re-evaluación global sobre este mercado hasta tanto haya recogido más información. Hay un blog de reciente aparición que creo vale la pena consultar: Derivative Dribble de Charles Davì.
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