jueves, 30 de octubre de 2008

Otra ronda. Recesión, deflación, CDSs.

¿Inflación o deflación? Expectativas

La caída en las materias primas puede hacer pensar en deflación y los tipos de interés cercanos a cero en inflación. ¿Qué sucederá? Bueno, los mercados parecen tener clara su apuesta. El gráfico presenta datos de la Fed de Cleveland (Hat Tip a Babak, Trader's Narrative). Cuando los banqueros centrales hablan de "expectativas de inflación" probablemente hablan de algo muy concreto: por ejemplo, la estimación de la inflación esperada por el mercado a partir del diferencial entre TIPS (bonos que protegen contra la inflación) y bonos-T-10 años, con ajuste de sesgos.

La evolución es muy clara. Venía de 7 años en rango estable 2%-3% (expectativas de inflación controladas). A primeros de éste dió un pequeño repunte siguiendo seguramente dos señuelos: rebajas de tipos y rally-canto-de-cisne en el crudo.

Y seguidamente se desploma rompiendo mínimos y hoy ya en territorio negativo. Algunos analistas aún debaten si galgos o podencos. Quizás el mercado se equivoque, pero su apuesta es meridianamente clara. La de los banqueros centrales, va a ser que también.


PIB USA, sin afeites

Mish - El PIB USA ha bajado menos de lo esperado. La "aceleración en el gasto público" ha supuesto una contribución positiva para ello. Era de esperar cierta "aceleración del gasto público" en USA. Los vehículos a motor también. (Esto no es creíble). Gasto del consumidor -3,1% interanual, mayor desde 1980. (Esto sí es creíble).
Bloomberg -> Es la contracción más rápida desde 2.001

La hoja de ruta de Bernanke

La tiene preparada al menos desde 2.002, en un pequeño clásico de biblioteca sobre esta crisis: "Deflación, cómo asegurarse de que 'eso' no suceda aquí", una conferencia ante banqueros pronunciada al socaire de la crisis japonesa de los 90. Todo su programa está ahí. El supuesto problema de recortar los tipos hasta el "zero limit" no es el fin del juego, en cierto modo es un punto de partida. (Nota: a menudo se recela de la competencia de las autoridades. En muchos casos, justificadamente. Pero en este caso... ¿fue casualidad que eligieran como sucesor de Greenspan a un experto en el crash del 29? Yo no lo sé. Quizás sí).

Destilar gasolina no es rentable en este momento

FT Alphaville - Desde aproximadamente el 3 de octubre, a las refinerías no les resulta rentable en este momento destilar gasolina. Incluso el combustible de calefacción deja poco márgen. Los norteamericanos conducen mucho menos. Los inventarios de crudo se amontonan. Tendrán que cerrar refinerías. Bajista para el crudo. Otro indicador más de recesión. Algunos gráficos interesantes en el enlace.

CDS ¿falsa alarma? ¿podemos respirar tranquilos en este frente?

Aparentemente las subastas de CDS de Fannie, Freddie, Lehman, WaMu y bancos islandeses han sido un frustrante "non-event" para quienes estábamos preocupados por ese mercado de derivados. ¿Preocupación injustificada, pues? ¿Podemos respirar tranquilos?.

No tan raudo, maese Lector. Al menos eso piensan en The Institutional Risk Analysis ("In the Fog of Volatility, the Notional becomes payable"). Argumentan que en realidad las subastas y liquidaciones de CDS extraen liquidez del interbancario como una de esas bayetas prodigiosas de los anuncios.

Entre unas cosas y otras, tengo pendiente escribir una actualización de seguimiento a la entrada sobre CDSs incorporando las nuevas informaciones. Por un tiempo parecía que los CDS no eran después de todo la amenaza que parecían. Pero me temo que va a ser que sí. En la medida en que se confirme un escenario de quiebras corporativas para el año próximo, me temo que más.
(Los enlaces que he ido dejando relativos al tema pueden servir al lector más inquieto por si desea hacer su propia investigación).

Los bancos plantean créditos ligados a CDS (Nuevo vórtice potencial)

Bloomberg (vía Mish) - Hablando de CDSs. Citigroup y Credit Suisse entre otros ligan sus créditos empresariales a los CDS de cada empresa. (Cuanto más riesgo de quiebra según CDS, más interés). Al menos Nestlé, Nokia, FirstEnergy han aceptado el planteamiento de los bancos.

FT Alphaville ->El problema de fondo es que los bancos no hacen sus propias auditorías de riesgo en las empresas (due dilligences). Lo delegan fuera. Antes, en las (descalificadas) agencias de calificación. Luego, a través del LIBOR. Pero ahora el LIBOR está bajando: el riesgo de colapso bancario es menor, pero no así el riesgo de colapso empresarial. De modo que pasan a referenciarlo al mercado CDS.

Ahora bien, considero que el punto clave es el vórtice potencial que esto plantea cara a una posible nueva ronda de caídas. Porque:

- si el mercado recela de tu empresa y suben los CDS, el banco te pide más garantías
- como te piden más garantías, los gastos de financiación deterioran tus cuentas
- como los gastos de financiación deterioran tus cuentas, el mercado recela de tu empresa y suben los CDS
- como el mercado recela de tu empresa y suben los CDS... etc etc etc.


En cierto modo, este bucle ya existía, pero era más indirecto, más lento.
Ahora se ha establecido un bypass directo.

Pero todo esto pasará algun día.
No olviden su sentido del humor.


Círculos Viciosos.



miércoles, 29 de octubre de 2008

Nuevas "facilities" Fed-FMI para permuta de dólares con emergentes

Naked Capitalism, Alea - "Tiempos excepcionales reclaman una respuesta excepcional" (Dominique Strauss-Kahn, Director del FMI). La Fed ha lanzado una nueva "Facility" para establecer líneas Swap de dólares con Brasil, Corea del Sur, Méjico y Singapur por valor de $30 mil Mills cada una. A su vez, el FMI ha establecido otra, en principio más abierta en cuanto a elegibilidad de los países y en cuanto a su cuantía (hasta 500% de la cuota (?), con tres meses de maduración, los países elegibles podrán retirar fondos hasta en tres ocasiones en 12 meses).

Al igual que el cuantioso préstamo del FMI a Ucrania y Hungría, estas decisiones son un importante intento de atajar las turbulencias Forex emergentes, probablemente la amenaza más importante que pende sobre la economía global (ver entrada anterior).

Los antecedentes: al tiempo de coordinar una rebaja de tipos, también se establecieron líneas de swap entre la Fed y los principales bancos centrales. Pero las emergentes se encontraron repentinamente con obligaciones que cumplir en dólares y sin acceso a esas líneas preferentes, viéndose obligadas a financiarse a mercado, impulsando el dólar y atrayendo ventas de sus monedas. Esta medida vendría a intentar subsanar aquella omisión (Ver Brad Setser "¿Dónde está mi línea de Swap?").

Una ronda

Los hedge funds siguen perdiendo dinero

NY Post - Al cierre de la semana pasada, el hedge fund promedio había perdido -8,4% en octubre, según la firma de investigación Hedge Fund Research. Esta cifra está a la altura de la peor de la historia: una caída de -8,7% en agosto de 1998. La pérdidas crecientes están afectando incluso a las mayores firmas del sector, cuestionando la vieja teoría de que los grandes institucionales están mejor cubiertos que el resto.


De seguir así, atentos a las liquidaciones/desapalancamientos para atender los reembolsos de diciembre. Podrían comenzar ya en la segunda quincena de noviembre.


¿Una hora? No, yo no invierto a largo plazo

Se ha comentado mucho sobre lo terrible que venía siendo la última hora de negociación bursátil en USA. Pero parece que eso ya es largo plazo. Tras subir 300 puntos, el Dow Jones Industrials perdió 400 en los últimos 13 minutos. Hay que reajustar el reloj.

Siempre hay una burbuja en alguna parte
Naked Shorts (via FT Alphaville) - "La última, y quizás la mayor burbuja de todas: la rentabilidad del bono largo desde 1980".

Gráfico en el enlace. Pero ¿cuándo pinchará?


El VIX no es causal

Condor Options (via Abnormal Returns) - (Un) analista sugiere comprar acciones que correlacionen negativamente con el VIX. Nuestra primera impresión sería que, a largo plazo, probablemente sea una gran idea ... Pero si piensas que la volatilidad implícita declinará en el futuro, ese no es necesariamente un motivo para comprar acciones; esa es una razón para ser un vendedor neto de opciones. Que ciertas acciones históricamente han estado correlacionadas negativamente con el movimiento del VIX realmente no significa mucho, especialmente a corto plazo: es completamente concebible que el VIX implosione mientras las acciones dan bandazos en lateral o incluso se deslizan a la baja. De hecho, si los índices comienzan a operar en movimientos de un 1%-2% de nuevo (en lugar de un 3%-6%) tienes casi garantizado ver caer la volatilidad implícita, en línea con la menor volatilidad de facto. En ese escenario, estas acciones "inversamente correlacionadas con el VIX" podrían seguir cayendo diariamente, mientras que los vendedores de opciones obtendrían su beneficio más o menos instantáneamente ... Aunque pueda correlacionar con toda clase de fenómenos fantásticos, la naturaleza de este índice es tal que no puede ser la causa de nada".


Europa Keynesiana

El País - Entre estas medidas, que serán debatidas en el próximo consejo europeo del 26 de noviembre, Bruselas plantea ayudar a los parados a volver al mercado laboral, impulsar la inversión en infraestructuras de transporte, energía y alta tecnología para crear empleos a corto plazo y no abandonar la lucha contra el cambio climático y en favor de la eficiencia energética.
El responsable europeo de Asuntos Económicos y Monetarios, Joaquín Almunia, ha recordado en este sentido que la UE afronta esta crisis con una situación fiscal bastante saneada y animó a los países a utilizar "todo el margen de maniobra" que les da el Pacto de Estabilidad.


La vida real circula al margen del debate entre escuelas. ¿Política monetaria, gasto público? Ambos. Si acaso, el punto dialéctico lo plantearían los adeptos de la escuela austriaca (Mish Shedlock es un confeso, irredento e inefable representante). Afirman rotundamente que toda intervención gubernamental empeora las cosas. Sus recetas: abolir la Fed, los bancos centrales y la microgestión pública de los tipos de interés., prohibir el crédito sobre fondos propios fraccionales (es decir, prohibir el apalancamiento) y ... Ey, un momento. Decretar todo eso... ¿No es intervenir?

Yo diría que no existe la no intervención. En fin. Una exposición interesante y diría que poco sesgada sobre Friedman a cargo del neo-keynesiano Krugman aquí.


"Terminator Trading": hombres contra máquinas
FT (via Bespoke) - Las acciones de NYSE se han desplomado un -77% desde sus máximos de 2.006, pero los operadores en el parquet vuelven a ser populares. El parquet del NYSE, bastante dado de lado como una reliquia, ha regresado con brío a la acción en medio de una volatilidad sin precedentes, revirtiendo la tendencia en años recientes hacia una menor implicación humana en favor de operaciones automatizadas... en las últimas seis semanas, la participación de especialistas ha supuesto casi tres veces el promedio de un año para acá, según analistas y fuentes cercanas... dando cuenta del 10% del volumen negociado, frente al 4% al comienzo del año.


Esto parece encajar con los datos que da los lunes J.L.Cárpatos sobre el volumen negociado por los "Terminators" de los 10 principales bancos. Ese volumen venía siendo superior al 50% del total, pero la última lectura está en torno al 35%. (Qué difícil es modelizar la realidad, y aún más las turbulencias). Aún así, la cantidad de trading algorítmico sigue siendo impresionante. (Nota -> "Terminators" es un apodo afectuoso que le he puesto a los programas de trading algorítmico a ultracorto, no es que sea ningún nombre "técnico").


La crisis nos quita el sueño
(Via Alea) - Casi el 92% de los empleados dicen que las preocupaciones financieras les mantienen en vela por la noche, de acuerdo con una encuesta publicada por ComPsych Corporation. Ver también Reuters.

Es lícito mantener la compostura pero -admitámoslo, quien más quien menos- todo este quilombo da que pensar. Cuídense.


Es que son blancos, hijo mío. Ya sabes: una raza aparte

Financial Times - "No alardean mucho en Asia, aunque podrían tener cierta justificación... En muchos sentidos, las autoridades USA y europeas están haciendo lo contrario de lo que aconsejaron hacer a las autoridades asiáticas en 1997-98: no rescatar bancos en apuros, subir los tipos de interés, equilibrar los prespuestos. Millones de indonesios y thailandeses hubieran estado bastante mejor si sus gobiernos hubieran podido hacer lo que los gobernantes occidentales están haciendo ahora. Unas disculpas occidentales a Asia no estarían demás ... Este año, un banquero europeo consultó al Banco de la Reserva India para saber cómo conseguir una licencia bancaria allí. Le instruyeron sobre las condiciones y le dijeron que las autoridades indias también evaluarían a su regulador. El banquero europeo sonrió y dijo: "Ningún problema. Tenemos una regulación excelente". El funcionario indio replicó: "Después de las subprima, no nos sentimos muy seguros de la regulación USA; tras lo de Northern Rock, de la regulación británica; tras lo de Societé Genérale, de la regulación francesa, y tras lo de UBS, de la suiza".

Los antropólogos lo llaman "etnocentrismo". (Un caso particular de ombligocentrismo).



martes, 28 de octubre de 2008

Por dónde podría llegar el "Crash 2.008 Reloaded"

Bolsas USA al alza hoy

Al escribir estas líneas los índices USA cierran con fuertes alzas (soslayando la temible última hora). La mejor hipótesis de que tengo noticia la presenta Neil Hume en el siempre interesante FT Alphaville. Cita un email que al parecer andaba circulando por la City en el que se apunta que los fondos de pensiones han de reorganizar sus carteras.

Estiman que han de deshacer un record de -4,1% en bonos y pasarlo a acciones para el 31-oct Halloween (vale hacer algún chiste macabro). Debido a la paupérrima liquidez en los mercados, la acción del precio podría ser violenta. Como referencia, la segunda rotación mayor históricamente (después de ésta, si se confirma) sucedió en octubre de 1987 (3,4%). Las acciones USA se las apañaron para hacer +10,5% en los últimos cuatro días de oct-87 mientras los bonos flaqueaban. En aquella ocasión marcó suelo de mercado el siguiente mes.

Como hipótesis sobre un posible rebote alcista también ha circulado el próximo recorte de tipos de la Fed. Es dudoso que sea un factor muy relevante. Los tipos Fed efectivos (los que de hecho consiguen mantener en operaciones a mercado abierto, no el objetivo que fijan en la reunión) ya están levemente por debajo del 1% de facto. El objetivo estaba en 1,5% de modo que incluso un recorte de 50pb tan sólo haría oficial el hecho consumado. Si acaso, los mercados requieren recortes de otros bancos centrales que puedan ir más retrasados (BCE).

De modo que la rotación de carteras parece una explicación más convincente. (Aparte de un cierto respiro en el desmantelamiento del carry trade por la expectativa de intervención del BoJ).

(Todos los gráficos pueden ampliarse pinchando en ellos)

Recapitulación del Crash 2008

Podría suceder como en 1987, que esta actividad estableciera el suelo de mercado. Sin embargo, hemos de sopesar los riesgos, y un riesgo en particular de gran importancia, que afecta fundamentalmente a Europa y que da la impresión de que está ampliamente subestimado.

Hay muchas maneras de narrar lo que viene sucediendo en la economía mundial. Por ejemplo se podría resumir en que hasta ahora hemos asistido:

1) a un terremoto financiero inicial con epicentro en USA esencialmente por los activos hipotecarios subprima y Alt-A, y

2) más recientemente al acoso y derribo de la estructura financiera-económica del Japón (ver Requiem por el carry trade) muy dependiente de un yen barato que permitía pedir prestado en yenes para invertir -a menudo apalancadamente- fuera de Japón y facilitar las exportaciones.


¿Crash 2.008 reloaded?

Aún podría añadirse una tercera fase:

3) un segundo terremoto financiero de mayor magnitud aún que las subprima y Alt-A y con epicentro esta vez en Europa.


Lo casi impensable, de llegar, vendría de la mano de un colapso de las economías emergentes. En otra entrada anterior ya apunté algunos datos sobre Argentina, Venezuela y Ucrania.

Desde el lunes 27-oct Hungría y Ucrania han obtenido ayudas del FMI, y otros países están haciendo cola (p.ej. en Turquía la cámara estaba debatiendo la conveniencia de pedirla). Seguimos atentos a Rusia, que ha superado el riesgo-país que tenía Islandia antes de su propia debacle. Lamentablemente, la herramienta on-line de Deutsche Bank no ha actualizado datos. Tras el acuerdo con el FMI el riesgo país debería haberse reducido, al menos en el caso de Hungría y Ucrania.


Este otro gráfico es elaboración propia a partir de los datos del Global Financial Stability Report del FMI (oct-08). Se incluyen dos líneas con el riesgo-país de economías avanzadas, como referencia.

Según estos datos en este momento la deuda corporativa USA de alta calidad (High Grade) presenta tanto riesgo como las corporaciones emergentes asiáticas o latinoamericanas (!?) (retrocediendo tan sólo un par de meses no estaba a ese nivel). Y sobre todo destaca el riesgo disparado que presentan las corporaciones europeas emergentes.

El siguiente gráfico representa el tamaño de los créditos concedidos a economías emergentes respecto a otros activos o mercados problemáticos. "Créditos a Europa Oriental" representa los créditos concedidos por bancos europeos occidentales. La estimación del tamaño proviene de varias fuentes y es aproximativa, (no es fácil encontrar datos fiables), aunque debiera ser suficiente para hacerse idea de los tamaños relativos.


Estas últimas dos semanas los riesgos emergentes se han trasladado al mercado de divisas generando, junto con el demantelamiento del carry trade, suficientes turbulencias como para que Neil Mellor, estratega del Bank of New York Mellon afirmara que "Esta es la peor crisis de divisas que ha visto el mundo".

Stephen Jen, jefe de divisas de Morgan Stanley, alumno de Paul Krugman y considerado un gurú del Forex considera que "Hasta ahora, el sector financiero USA ha sido el epicentro de la crisis global. Temo que un aterrizaje duro de las economías y los activos emergentes se convierta en el segundo epicentro en los próximos meses, con efectos de rebote muy dañinos en el mundo desarrollado".

Y por último, la peculiaridad que presentan las emergentes europeas en caso de hacer default es que (según datos recientes del Bank of International Settlements) los bancos de Europa Occidental responden de aproximadamente ¾ partes de todos los créditos concedidos, que rozan los $5 Billones y superan ampliamente las emisiones CDO sobre hipotecas subprima y Alt-A de los USA. Amén de los créditos españoles en Latinoamérica,que superan los concedidos por los grandes bancos USA. O los británicos en Asia.

Y las exposiciones de los bancos occidentales a las emergentes en comparación con el PIB de su país de origen oscila en un rango desde el 23% (españoles) a más del 50% (suizos, austriacos).

De modo que un terremoto emergente afectaría al mundo desarrollado, sí.

Pero muy particularmente a Europa.

Cuidarse.


Referencias:

RGE Monitor - Europe - (cluster "Western European Banks' Heavy... Exposure")
Paul Krugman - Blog NY Times - "La madre de todas las crisis de divisas" 26-oct
A.Evans-Pritchard – Telegraph – "Europa al borde de una crisis de divisas", 26-oct
Izabella Kaminska - FT Alphaville - "Esa exposición al mercado emergente" 27-oct
S.Kennedy - Bloomberg - "Europa enfrenta una 'enorme amenaza' por el declive emergente", 28-oct


domingo, 26 de octubre de 2008

Mercado bajista: comparativa histórica (NYTimes)

Del New York Times:

"El mercado bajista actual ya es uno de los peores en la historia".

"En el primer año del actual mercado bajista, el mercado ha caído más abruptamente que durante los primeros años de los mercados bajistas de la Gran Depresión. Tras ajuste por inflación, las acciones están más de un 40% por debajo de su máximo en 2.007 (y más de un 50% por debajo del máximo del 2.000)".

El enlace de NY Times muestra un gráfico interactivo que compara los mercados bajistas en el S&P 500, ajustado por la inflación. Vale la pena echarle un vistazo.


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Hat tip ("Toque de sombrero") a los foreros "seneca" (Dias de bolsa) y "cocoloco" (Kostarof) por el enlace.

sábado, 25 de octubre de 2008

Réquiem por el Carry Trade


CARRY TRADE

"El carry trade es una técnica que los grandes inversores llevan practicando en el mercado Forex desde sus inicios.

La idea es sencilla. La inversión en divisas supone comprar una divisa para simultáneamente vender la otra, o lo que es lo mismo, nos financiamos en una divisa e invertimos ese dinero en otra. El inversor de esta forma apuesta a que una de las divisas se va a apreciar (divisa de inversión) respecto a la otra (divisa de financiación).

[...] El caso del yen es un ejemplo perfecto de ello: el tipo de interés de Japón, 0,50%, supone un coste de financiación muy reducido con el que podemos realizar inversiones en divisas en otras zonas donde el tipo de interés es superior, como es el caso de la Zona Euro o EE. UU., 4,00% y 2,25% respectivamente. Ésta operación tan interesante fomenta, al mismo tiempo, un claro sesgo depreciador del yen respecto al resto de divisas".

Fuente: Wikipedia


Réquiem por el carry trade

Gráficos de largo plazo.

Cruces del euro, la libra esterlina y el dólar australiano frente al yen

Fuente: Blog de Alea

(Pinchar para ampliar)



Divisas activas en carry-trade desde finales de 2.003

Reescalado para que 2.003=100

Fuente: Brad Setser "Follow the Money" (6-oct-08)

(Pinchar para ampliar)



En la entrada "Mecanismos" intenté presentar un esquema simple que abarcara los factores más importantes que operan en esta crisis. Me ha resultado sorprendente haber olvidado en esa lista de factores nada menos que al carry trade. Un aspecto de la Gran Burbuja de Burbujas Financieras que por sí mismo y sin más ayuda se basta para tirar abajo mercados y economías.

Espero que se me disculpe la omisión dada la inabarcable complejidad y magnitud de la fenomenología financiera que se está manifestando. En defensa de mi olvido podría alegar que -según Bill Gross de PIMCO- todo un Chairman de la Reserva Federal USA Ben Bernanke tuvo que hacer un cursillo presencial de actualización sobre instrumentos financieros en el pasado verano de 2.007. Y que el anterior Chairman (Alan Greenspan) se confiesa "atónito" ante todo lo que está sucediendo.

Y es que hay tantos frentes abiertos en en esta especie de Guerra Mundial Financiera que resulta difícil atenderlos todos. (O como dijo el amigo Herraldex: "Esto es como el Tren de la Bruja: en cada esquina, un escobazo").

¿Cómo es posible que una moneda con tipos de interés del 0,5% se dispare un +36% frente a otra con tipos de interés del 13,25%?

Porque era una burbuja enorme. Otra más.


Se deshace el negocio del Carry-Trade
Jueves 16 de octubre de 2.008
Artículo de Bullion Vault

Casi $6 billones de "carry trades" con el yen están intentando regresar aprisa a casa, creando una avalancha en los mercados de valores…

En las últimas semanas el Yen japonés (JPY) ha sido la estrella en los mercados de divisas, escribía Gary Dorsh de Global Money Trends, incluso con la economía de Japón deslizándose a una profunda recesión.

Con las exportaciones desplomándose, el Nikkei-225 también está cayendo, ahora bastante más abajo del nivel psicológico de los 10.000 puntos por primera vez en cinco años.

Pero el Yen japonés ha sido la única divisa en subir respecto al dolar USA (USD) desde el 1 de agosto, y eso a pesar de que el billete verde se revalorizado fuertemente contra el euro y las demás divisas principales.

De hecho, las mayores ganancias del Yen se han dado contra las divisas que tenían tipos altos tipos, que eran los objetivos principales de los inversores carry-trade. El yen sube 36% contra el real brasileño (BRL), 29% contra el dolar australiano (AUD), 33% contra el Kiwi neozelandés (NZD), 16% contra la libra esterlina (GBP) y 18% contra el euro (EUR) en las últimas nueve semanas.

Tradicionalmente, las burbujas emergen en entornos de especulación, tales como los mercados de valores y de materias primas. Algunos ejemplos claros este año fueron la espectacular subida y caída del mercado de valores de Shanghai o los salvajes giros en el crudo y la soja. Pero el reciente rally del Yen representa el pinchazo de otra burbuja, esta vez en los mercados de divisas.

Japón se sitúa en el epicentro de la "burbuja-manía" en el mercado de divisas porque sus inversores domésticos, hambrientos de rentabilidad, volcaron $6 bills de sus ahorros en activos de ultramar.

Sólo en 2007 los inversores japoneses aumentaron su exposición en activos extranjeros en 59 bills yenes ($566 mil Mills), estableciendo un record máximo de 610 billones de yenes ($5,9 bills) y convirtiendo a Japón en la mayor nación acreedora del mundo por 17º año consecutivo.

Además, los especuladores globales tomaron prestados $1,2 billones de yenes baratos (los tipos de interés en Tokyo no han estado por encima del 1% anual desde que comenzó esta década) con el fin de comprar divisas con tipos más altos, materias primas y acciones en otros lugares.

Gráfico: Se deshacen las operaciones de "carry" con el yen y el Dow se derrumba

Azul: Dow Jones Rojo: cruce yen-dólar (USDJPY)


El "carry" con el yen fue rentable mientras el USD y otras grandes divisas se revalorizaban contra la japonesa. Eso ayudo a que los apetitos especulativos se saciaran en los mercados globales de acciones.

Pero este tipo de carry trade altamente apalancado se vuelve muy incómodo cuando el dólar USA –o cualquier otra divisa de destino que el especulador que toma prestado en yenes haya elegido- comienza a caer frente al yen. Cuando el yen sube, los operadores del carry deshacen rápidamente sus posiciones especulativas en los mercados de valores extranjeros, tratando de evitar que sus inversiones se vean perjudicadas por las pérdidas en la moneda extranjera. Y cuando los operadores del carry intentan salir todos por la misma puerta al mismo tiempo, el efecto horda puede crear una avalancha de ventas de pánico en los mercados globales.

Durante los últimos años, los operadores de carry inflaron varios mercados de valores emergentes hasta alturas astronómicas, y también impulsaron mercados más maduros en las economías desarroladas. Pero la oleada de posiciones de "carry" del yen que se están deshaciendo es una fuerza muy destructiva para las bolsas, de un calibre similar a la parálisis del crédito o la bomba de relojería nuclear que son las "permutas para impago de créditos" (CDS).

El Dow Jones Industrials ha perdido ahora 2.900 puntos desde el inicio de septiembre, incluyendo la mayor caída acumulada en puntos registrada para el índice de blue-chips. Al mismo tiempo, el dólar USA perdió un 5% contra el yen japonés.

Gráfico: los operadores de carry con el yen huyen del Bovespa brasileño
Azul: índice Bovespa
Rojo: cruce Real Brasileño-Yen (BRLJPY)




El Bovespa de Brasil era un destino preferente para el carry trade con el yen, jugando con la subida de seis años en los precios mundiales de las materias primas.

La mayor economía de Latinoamérica está dominada por energía, grano y materiales brutos, lo que sitúa a Brasil en el punto de mira de los operadores de carry, y ofreció un objetivo dulce durante varios años. El diversificado gigante del petróleo y el etanol Petrobras, CVRD –la segunda mayor compañía minera del mundo y la mayor en mineral de hierro- junto con varias acereras eran las líderes del mercado.

Pero los mercados de materias primas se encaminan ahora a su mayor caída anual desde 2.001 y los operadores están saliéndose de sus apuestas apalancadas en medio de una recesión global sincronizada que erosiona la demanda de materiales brutos. El índice Reuters-Jefferies CRB ha perdido $280,6 mil Mills, un 44% desde su máximo del 3 de julio y la demanda de exportaciones brasileñas se ve muy afectada.

En consecuencia, el mercado brasileño que tan alto volara, así como su moneda se han visto castigadas al retirar su dinero de los mercados emergentes los operadores de carry con el yen.

El índice de Sao Paulo ha perdido la mitad de su valor de mercado desde que alcanzara un máximo histórico en mayo de 2008. La divisa brasileña, el Real, se ha desplomado mientras tanto un 34% contra el yen japonés, a pesar de que Brasil es un acreedor neto por primera vez en su historia, al haber amasado más reservas de divisas extranjeras que toda su deuda extranjera.
El tipo de préstamo overnight del Banco de Brasil esta al 13,25%, bastante más elevado que los tipos de interés rayanos con cero del Bank of Japan. Y sin embargo, este ancho diferencial entre tipos no impidió que el Real brasileño se desplomara contra el yen.

Gráfico: el índice Nikkei-225 se desploma a 9.000 mientras
el valor del dólar USA cae por debajo de los 100 yenes.
Azul: Nikkei
Rojo: USDJPY
(Pinchar para ampliar)



Al deshacerse todas esas operaciones de carry con el yen la moneda japonesa se ha revalorizado a máximos de muchos años contra las divisas de los principales países con los que comercia, un movimiento que podría infligir un grave impacto a los exportadores del Nikkei-225.

El índice Nikkei se desplomó un 9,4% el 7 de octubre, su mayor caída diaria desde el crash bursátil de 1987, pero sólo hasta la caída del 11,1% el 16 de octubre. Los crecientes temores a una recesión global han llevado a los inversores a recortar un 11% del valor de Toyota Motors cuando presentó una previsión de beneficios fuertemente rebajada.

El índice Nikkei-2225 está ahora más de un 50% por debajo de donde estaba hace un año. Aunque los bancos japoneses tienen relativamente poca exposición a la deuda sub-prima tóxica, otras señales de alarma evidentes han estado avisando durante un tiempo.

El balance comercial de Japón cayó en déficit en agosto por primera vez desde 1982, cuando los elevados precios del petróleo elevaron los precios de importación mientras que las exportaciones se ralentizaban hasta arrastrase, gracias en no poca medida a esa revalorización de la divisa japonesa. Ha hecho que las exportaciones japonesas sean más caras para los compradores extranjeros, y ahora Japón se enfrenta al dolor de una economía ya atascada en una recesión grave.

Los embarques japoneses hacia los USA tuvieron una caída record del 21,8% interanual en agosto, marcando el 12º mes consecutivo de caídas anualizadas. Y aún así, el Banco Central de Japón dijo el 8 de octubre que no se uniría a los otros seis grandes bancos centrales en el histórico recorte de tipos coordinado.

"No creemos que un tipo de interés del 0,5% no sea suficientemente acomodaticio. No es que no nos gustaría adoptar una política de relajamiento cuantitativo o que no veamos necesidad de una mayor relajación monetaria", dijo Hirohide Yamaguchi, el director ejecutivo del BOJ para política monetaria.

Gráfico: los operadores de carry con el yen tiran el dólar australiano a mínimos de 5 años
Azul: cruce yen-dólar australiano (AUDJPY)
Rojo: Dow Jones Commodity Index
Negro: Futuros sobre Notas del Tesoro Australiano

(Pinchar para ampliar)


Con el banco de Japón optando ahora por mantener sus tipos, los operadores de carry con el yen respondieron machacando el dólar australiano hasta los 65 yenes, un nuevo mínimo de cinco años, desplomándolo un 20% en 3 días mientras los gobiernos y los bancos centrales en todo el mundo se apresuraban a rescatar a los bancos del colapso.

Garantizar los depósitos de los bancos e inyectar decenas de miles de millones de dólares para desatascar los paralizados mercados de crédito no consiguió tener el menor efecto en cuanto a detener la reversión de las enormes deudas mundiales denominadas en yenes. El desmantelamiento del carry-trade con el yen también golpeó al Won de Corea del Sur hasta 1,398 contra el dólar USA, su mínimo en una década, en medio de una estampida para salirse del índice Kospi de Seúl.

Con la perspectiva de deterioro en la economía global y la demanda de materias primas, los operadores en futuros sobre el Aussie (el dólar australiano) están descontando más recortes de tipos por el Banco de la Reserva de Australia (RBA) antes de fin de año, añadiendo más problemas al Aussie. Los futuros sobre Notas del Tesoro australianas disfrutaron de su mayor subida registrada en un solo día el 7 de octubre, y deberíamos esperar con certeza que la RBA recorte 50 puntos básicos hasta el 5,5% en noviembre.

Ya este mismo mes, la RBA sorprendió a los mercados recortando sus tipos 100 pb hasta el 6%. Pero ¿puede eso acaso compensar la fuerza destructiva del yen japonés regresando a sus bases?

Gracias a precios del crudo históricamente altos, los fondos de riqueza soberana del Golfo Pérsico como Kuwait, Qatar, Arabia Saudí y los Emiratos Arabes Unidos amasaron $1,5 billones a finales del año pasado. Y sin embargo esa cantidad es sólo una cuarta parte del tamaño de los activos en propiedad de inversores japoneses, lo que convierte el "carry trade" del yen en una de las armas de destrucción masiva más temidas hoy en el mercado global de divisas, materias primas y acciones.


viernes, 24 de octubre de 2008

Pues quizás cierren los mercados...

No se sorprendan si cierran las bolsas

Como observa Yves Smith en Naked Capitalism, esta cuestión realmente no es nueva. Durante las turbulencias del pasado mes, en particular en la semana del 6 de octubre, algunos inversores profesionales hablaron discretamente sobre la posibilidad de un cierre de los mercados.

Rusia de hecho ya los ha cerrado en varias ocasiones. José Luis Cárpatos (Serenity Markets) ha comentado en varias ocasiones que no le extrañaría nada que lo hicieran. El 10 de octubre el Primer Ministro italiano Silvio Berlusconi "dejó caer" que los líderes mundiales estaban considerando la posibilidad, para desdecirse poco después.

Bloomberg citaba ayer al profesor Nouriel Roubini durante la conferencia "Hedge 2.008" (Londres):

"No se sorprendan si los líderes políticos necesitan cerrar los mercados durante una semana o dos en los próximos días. Hemos alcanzado una situación de puro pánico. Habrá liquidaciones masivas de activos, cientos de fondos de capital riesgo van a quebrar".

(En la misma conferencia, Emmanuel Roman, jefe ejecutivo en GLG Partners Inc., afirmó que hasta un 30% de hedge funds cerrarán. De hecho, el sector atraviesa su peor año en dos décadas y el pasado mes de septiembre declaró las peores pérdidas en diez años).

Sigue Roubini:

"El riesgo sistémico se ha ido haciendo cada vez mayor. Las cosas se están poniendo también muy feas en los mercados emergentes. Solíamos decir que cuando los EE.UU. cogen un resfriado, el resto del mundo estornuda. Bien, ahora los EE.UU. tienen una neumonía crónica. Los mercados emergentes se están convirtiendo en un auténtico lío. Hay cerca de una docena de mercados emergentes en serios problemas financieros. Incluso un pequeño país puede tener un efecto sistémico en la economía global. No va a haber suficiente dinero en el FMI para sostenerles".


¿Exagera Roubini?

Veamos lo que viene sucediendo en los dos últimos meses con el riesgo-país (probabilidad de impago anual, estimada a partir de los CDS soberanos a 5 años):


Probabilidad anual de impago estimada por diferenciales CDS 5 años
(Pinchar para ampliar)


El gráfico está construído con esta herramienta on-line del Deutsche Bank. He representado los que me parecían más representativos (y no, no tenían los datos de Argentina, qué le vamos a hacer).

Todas las líneas muestran que el riesgo-país está disparándose al alza en mayor o menor medida en septiembre-octubre. Por ejemplo ya tenemos a Venezuela y Ucrania en un 14% de riesgo de impago en un año. Y no perdamos de vista a Rusia.

Sobre el riesgo-país de Argentina, Risk Watch Dog de Business Monitor International publicaba el siguiente gráfico (a partir de CDS soberanos a 1 año). En este caso no hay estimación de probabilidad de impago, sólo la cotización. Pero parece bastante elocuente (del día 21).

CDS soberanos a 1 año - Argentina

(Pinchar para ampliar)

La cotización de 4.615 significa que para asegurar contra impago $1 millón de deuda argentina había que pagar casi la mitad: $461.500. De hecho, estas cotizaciones son precios cruzados en el mercado (esto es, que hubo quien de hecho pagó esa cantidad).

Las enormes obligaciones deudoras que arrastra Argentina parecen haber hecho necesaria la nacionalización de los fondos de pensiones, con las consecuencias ya conocidas. Se está emitiendo deuda para poder pagar deuda.

En relación con ello, Venezuela protagonizó una maniobra bastante intrigante con bonos argentinos (según Wells Fargo vía RGE Monitor Latin America): compró una emisión de $1000 mills a un suculento 15% de interés, para deshacerse inmediatamente de ellos entregándoselos al sistema bancario venezolano. El cual a su vez se deshizo de ellos a mercado provocando una brusca caída en su precio y poniendo en aprietos financieros al gobierno argentino.

Planteado así, diríase que se trata de una maniobra al más puro estilo "Gordon Gecko" en versión bolivariana. Sin embargo Venezuela asegura que conserva gran cantidad de bonos argentinos y lo plantea como una acción completamente solidaria. Lo cierto es que ha seguido comprando nuevas emisiones.

Por su parte Venezuela tiene un problema bastante serio con su fondo soberano Fonden. Este tiene unos $300 a $400 mills en instrumentos de deuda que Lehman había acordado pagar en metálico. Con la bancarrota de Lehman va a tener difícil vender esta deuda. Y además tiene $2 mil Mills invertidos en notas estructuradas que han perdido parte de su valor con la crisis y también son difíciles de colocar.

En cuanto a Ucrania su mercado de valores ha caído un 80% este año, con una inflación del 25% y quiebra de su 6º mayor banco. Factores de riesgo potenciados en este caso por una situación política notablemente caótica (The Economist).

Valgan estos apuntes para hacernos idea de la situación de las economías emergentes.

Vale, ok. Prometo no sorprenderme si en algún momento deciden cerrar todos los mercados un par de semanas.


¿Una década Perdida Global?

No es el único escenario posible, pero va ganando bazas.
Y sin duda es un escenario verosímil.

Conviene barajarlo. El Nikkei puede servir de orientación.
Basta con mirar su gráfico. En lugar de Nikkei, cualquier otro índice.
En lugar de 1990, el 2008.


Recuento del Crash en el S&P 500 y en Nikkei

Por Mike "Mish" Shedlock
http://globaleconomicanalysis.blogspot.com

Este artículo presenta una comparación a largo plazo entre el índice S&P 500 y el mercado de valores japonés medido por el índice Nikkei. El Nikkei hizo máximos cerca de dos décadas atras.

He aquí el primer gráfico a considerar

Gráfico mensual del Nikkei

(Pinchar para ampliar)

Texto: "Casi 2 décadas perdidas"

El período de 1.990 a 2.000 se ha denominado a menudo "la Década Perdida de Japón". Sólo falta un año para que se conviertan en dos décadas perdidas. Y excepto por una breve punta en 2.003, el mercado japonés está más bajo de lo que ha estado en los últimos 25 años, desde 1983.

El Nikkei hizo máximos en 1990 a 38.900. Ahora, mientras tecleo, está instalado en los 8.438. Tras 19 años de subidas y bajadas incluyendo un gran rally del 140%, el Nikkei ha caído nada menos que ¡un 78%!

¿Piensan que no puede suceder aquí?

Si piensan que no puede suceder aquí, entonces reflexionen sobre este gráfico del S&P 500 durante el mismo período.

(Pinchar para ampliar)

Texto: "Década perdida de los USA"


Alguien que comprara el S&P 500 en el 2.000 está perdiendo el 40% nueve años después. El coste en dólares de comprar y mantener promediando habría sido un absoluto desastre. Estaría en pérdidas en casi cualquier otra entrada larga que hubiera hecho, no importa cuándo hubiera entrado.

Obsérvese que el círculo azul en el gráfico anterior es de hace unos 15 años. Eso representa una "década perdida y media" en tiempo.

[...]

El punto importante es que aún estamos en camino a un objetivo bajista de 450-600 en el S&P 500. Eso no quiere decir que lleguemos allí, sólo significa que es un objetivo probable.

Si finalmente llegamos al área objetivo de 450-600, no esperen ver el mercado de valores dispararse a nuevos máximos durante al menos dos décadas, al igual que sucedió en Japón. De hecho, por el cariz actual de los acontecimientos, Japón puede encontrarse a décadas de distancia de nuevos máximos.

Si este escenario parece inverosímil, por favor tenga en cuenta unos pocos datos por fundamentales.

Fundamentales del S&P 500

  • El período de 2.003 a 2.008 fue la mayor burbuja de crédito en la historia, no sólo en los USA sino en todo el mundo. Es poco realista esperar que el pinchazo sea otra cosa que el mayor pinchazo de crédito de la historia
  • El desempleo está en 6,1% y subiendo. Mi objetivo de desempleo es 8% para el 2.009 y que continúe subiendo hasta el 2.010. Piense en lo que el aumento del desempleo hará con los embargos de viviendas, los impagos en las tarjetas de crédito, las bancarrotas, el mercado inmobiliario comercial y los beneficios corporativos.
  • Los bancos y los brokers hicieron inmensos beneficios apalancándose 30 ó 50 veces. Sin embargo, los brokers están ahora bajo control de la Fed. El apalancamiento aún lo están deshaciendo y se reducirá a 10x ó posiblemente menos. Un apalancamiento reducido implica menos riesgo, pero también menos oportunidad de beneficio.
  • Los baby boomers están llegando a la edad de jubilación, y una porción de su plan de retiro (los precios de sus casas, que estaban al alza) ha sido borrada del mapa. Otra porción de los planes de jubilación de los baby boomers ha sido borrada del mapa con el crash del mercado de valores.
  • Como resultado de lo anterior, esos baby boomers van a hacer menos gastos y más ahorros. No esperen que las ventas minoristas o los beneficios de los almacenes suban de nuevo como la espuma a corto plazo
  • Se ha alcanzado un techo de crédito y se ha iniciado un cambio de ciclo secular hacia la frugalidad y la aversión al riesgo.
  • Los mercados de valores que se giran desde condiciones extremas no se limitan a regresar a la línea de tendencia, la traspasan.


Los niños que han visto a sus padres quedarse sin blanca, en bancarrota o con su piso embargado van a tener una actitud completamente distinta hacia las deudas de la que tuvieron sus insensatos padres. Esperen ver más frugalidad tanto en los padres como en sus hijos.


Es imposible predecir el futuro, por supuesto, pero tanto por análisis fundamental como por análisis técnico tenemos todos los motivos para creer que veremos nuevos mínimos, y que el rebote desde esos nuevos mínimos será anémico comparado con las recuperaciones anteriores. Aquellos que contemplan una recesión en forma de L es probable que estén mirando en la dirección correcta.


martes, 21 de octubre de 2008

Reanimación cardíaca

Mucha gente está al tanto de la crisis económica en líneas generales, o incluso la está experimentando ya en sus carnes.

Quizás no tanta gente haya sido consciente de que el sistema financiero ha estado literalmente en parada cardíaca (Buffett, Roubini) durante unos casi interminables días.

Una parada cardíaca financiera consiste en que no se cruzan créditos interbancarios. Ni caros ni baratos. Simplemente no se cruzan. En una situación así, sencillamente, hay un riesgo inminente de colapso sistémico. Esa es la situación que acabamos de atravesar.

El 2 de octubre Warren Buffett declaró "en toda mi vida adulta, no creo haber visto gente tan asustada con la economía como veo ahora". Y sobre los planes de intervención: "No creo que sea perfecto, pero ... preferiría acertar más o menos que equivocarme con certeza. Y echarlo atrás sería equivocarse de seguro. Lo necesitamos, tenemos una economía en un estado terrible. Es como un gran atleta que ha tenido una parada cardíaca. Y está tendido en el suelo...".

Bien, las intervenciones y acuerdos se adoptaron. Se han vuelto a cruzar préstamos interbancarios y los LIBOR están bajando. Resucitación cardíaca lograda, tenemos pulso de nuevo.

Y salir de un estado de parada cardíaca es un alivio, qué duda cabe.

¿Dónde estamos ahora, pues?

El riesgo inmediato de colapso sistémico en este momento está neutralizado. Tenemos al paciente en UCI, con vigilancia y cuidados intensivos.

Un alivio, ya digo. Sin ironías ni peros.

¿Podría volver a parada cardíaca? Sí. ¿Por qué? Bueno, verifiquemos cómo andan los mecanismos
que hay en juego:

1) factor de desapalancamiento o desinversión, agregado de

  • Liquidaciones (redemptions) -> en principio, respiro hasta diciembre
  • Peticiones de margen adicional (margin calls) -> pueden seguir dándose
  • CDS (contratos de aseguramiento contra quiebras) -> siguen, perspectiva de ir a más
  • Simple y llano desapalancamiento preventivo -> hecho en buena medida en el caso de los bancos (nacionalizaciones), sigue en vigor en el "sistema financiero paralelo"
  • Carry Trades -> Véase Réquiem por el Carry Trade
2) factor recesivo -> totalmente en vigor

3) factor de intervenciones políticas-públicas -> colapso inminente neutralizado, nuevas medidas estudiándose, recuperada cierta confianza en las instituciones, que estaba en un tris de perderse completamente; harán falta más, pero no está mal


Veamos los riesgos más concretos (Roubini, Mauldin):
  • los planes acordados aún no están detallados -> suficientes por ahora, pero es cierto
  • los datos macro seguirán sorprendiendo a la baja -> muy probable
  • los resultados empresariales sorprenderán a la baja -> muy probable
  • activos inmobiliarios, créditos de construcción comercial, igual o peor -> igual o peor
  • prosigue el proceso de desapalancamiento -> prosigue
  • riesgos en el mercado de CDS -> cierto, especialmente ante nuevas quiebras (*)
  • riesgo de colapso de numerosos hedge funds, nuevas quiebras -> muy probable (*)
  • riesgo de más crisis financieras en economías emergentes -> bastante posible
  • riesgo en préstamos apalancados para OPAs (LBOs) -> en vigilancia estrecha (**)

(*) En lo referente a nuevas quiebras, los índices de precios de seguros contra quiebra siguen muy altos. Según datos RGE Monitor ("U.S. High Yield Market...), las quiebras USA en el último año están en el 2%, mientras que los precios de los CDS descuentan ya una tasa del 11%. En este momento están "vivas" las quiebras técnicas de los bancos islandeses y la de WaMu. En cambio, la liquidación de CDS de Lehman el martes 21 podría no generar nuevas dislocaciones (Reuters), más allá de los que ya ha podido provocar.

(**) Financial Times, citando datos de S&P LCD y Markit, informa sobre las caídas de precios en los paquetes de LBO. En Europa algunas de los más negociados vieron su mayor caída semanal (de 80 a 73 cts/$ aprox). En USA, las mayores caídas se produjeron a principios de octubre. P.ej. los LBO de Ford Motor cayeron de 65 a 42 cts/$. La perspectiva de los analistas no es buena. Mientras que los fondos que operan en el mercado de acciones puede que tengan más liquidez disponible, acerca de los que operan en el mercado de LBOs no están tan seguros. Durante el primer trimestre pusieron a la venta $471 Mills de este tipo de activos; sólo en octubre, han puesto a la venta casi 5 veces más: $2,28 mil Mills.


Por consiguiente, la situación aconseja calibrar con precisión esa sensación -legítima- de alivio. Los mercados financieros no están ahora al borde del colapso como han estado. Pero tienen por delante una recuperación probablemente larga y bastante delicada., en la que no se puede descartar la posibilidad de una nueva dislocación general.

La evolución más optimista, dentro de los límites que impone el realismo, probablemente sea la que apuntaban los colegas de Bedlam: que escapemos a una Depresión global "por un pelo" y la cosa "se quede" en una recesión grave hasta finales de 2.009.

lunes, 20 de octubre de 2008

Hipótesis sobre el Poltergeist Volskwagen

¿Cual es el misterio en la cotización de Volkswagen? Su cotización lleva la contraria a todo y a todos, de un modo que parece casi paranormal. De un año para acá sube +157%; la siguiente empresa internacional más alcista en el mundo, sólo un +32% (Bespoke). VW ha llegado a tener un valor bursátil superior a la suma de Daimler, BMW, GM, Ford, Fiat, Peugeot-Citroën, Renault, Mitsubishi y Hyundai (EMII). El viernes, Volkswagen llegó a ser la 5ª empresa mundial por capitalización bursátil (tras JPMorgan, BP, Nestle, AT&T y HSBC) (FT Alphaville)

¿Alguna fórmula empresarial o poder mágico le hace escapar de la vorágine?

Se ha especulado mucho que esa subida son posiciones bajistas que no salieron bien y tenían que cubrirse rápidamente. O que Porsche estaba comprando sus acciones (de hecho, Porsche tiene varias veces su capitalización de mercado, metido en Volkswagen). La cobertura de posiciones bajistas viene sucediendo en muchos valores, por ejemplo financieros, y es cierto que provoca fuertes revalorizaciones. Pero los bancos donde se cubren cortos no se convierten en Top 1 mundiales. VW sí.

John Hempton (Bronte Capital) nos ofrece otra explicación que parece más verosímil y que ilustra por qué el término "dislocación" es tan apropiado en este contexto de mercado.

Los antecedentes del relato de Hempton se remontan a la legislación USA en la Gran Depresión, en contraste con la aún más laxa regulación en Reino Unido (ver enlace de Bronte Capital). Pero en lo que concierne a Volkswagen la historia comienza con los problemas de Lehman Brothers.

Al parecer, el banco tenía un broker en Reino Unido que distribuía activos entre hedge funds clientes locales. Muchos de los balances más apalancados de Lehman y de los hedge funds eran británicos, debido justamente a la más laxa regulación británica. Cuando los negocios de Lehman comenzaron a encoger en USA, su broker británico comenzó a regresar a Lehman USA más y más activos de sus clientes para mantenerlo con vida. Eventualmente, esto convertía a los hedge funds en acreedores no asegurados de Lehman. Varios de ellos están intentando investigar ahora los detalles de esas transacciones… pero esa es otra historia. Otra más.

El caso es que los activos de esos hedge funds clientes tan apalancados pasaron a ser activos de Lehman en bancarrota. Los fondos tenían que reducir su apalancamiento, y tenían que reducirlo deprisa.

Ahora bien: la operación de moda, efectuada con mucho apalancamiento a través del broker británico de Lehman, era un diferencial (spread): largos en Porsche, cortos en Volkswagen. Era muy popular. Y cuanto más apalancado estaba el fondo, más jugaba en ese spread.

Podemos imaginar lo demás. Con la bancarrota de Lehman, esa operación de spread explotó. Había que deshacerlo rápido, y para ello había que comprar Volkswagen y vender Porsche. Y en grandes cantidades, porque era una jugada apalancada. Resultado: VW se dispara, POR se hunde.

Esa sería la explicación racional para el comportamiento irracional de Volkswagen.

¿Y por qué esta hipótesis sobre el poltergeist de Volkswagen me parece más verosímil que las otras? Pues puede verse en el gráfico adjunto.

Hubiera estado bien tener la información el 15 de septiembre ¿no?. Pero estos datos no suelen ser fácilmente accesibles e investigarlos es caro. Un buen ejemplo de cómo, en este contexto de mercado, los precios de las empresas se dislocan de su valoración por fundamentales. Si acaso, el análisis técnico hubiera podido alertar de los movimientos. Pero claro, había que creérselo.


domingo, 19 de octubre de 2008

Mecanismos

Lo que pueda parecer una desconcertante violencia en los movimientos de los mercados no lo es tanto si se tiene en cuenta la variedad y potencia combinada de mecanismos que están en juego en este mercado bajista. Puede resultar especialmente sorprendente la manera en que se castiga a valores en principio solventes y sólidos. (O que el oro no esté cotizando ya por encima de los $1.000/oz).

En el crash del 29, bancos con balances sólidos fueron arrollados por el tsunami junto con los insolventes. De manera parecida, en este mercado las empresas con balances sólidos no necesariamente están a salvo.

Alistair Barr (MarketWatch) nos cuenta el caso de Steel Dynamics. A última hora del pasado miércoles reportó resultados del tercer trimestre: un incremento del 92% en sus ingresos netos y beneficios más que duplicados. Las previsiones de los analistas eran incluso superiores, de modo que fueron levemente decepcionantes. Trader's Narrative apuntaba que los ejecutivos entrevistados por World Economic Forum consideraron los bancos de Canadá como los más seguros del mundo.

Sin embargo, estos valores y otros similares se ven igualmente azotados. Los mecanismos implicados apenas hacen distingos.

Para poder comprenderlos mejor, puede resultar útil distinguir tres grandes factores o mecanismos a saber:

1) un factor de desapalancamiento o desinversión, agregado de
  • Liquidaciones (redemptions)
  • Peticiones de margen adicional (margin calls)
  • CDS (contratos de aseguramiento contra quiebras)
  • Simple y llano desapalancamiento preventivo
  • Carry trades
2) un factor recesivo

3) un factor de intervenciones políticas-públicas

Los tres son muy potentes por separado en circunstancias normales, y cuando actúan como ahora de manera combinada y con una intensidad histórica el resultado es lo que vemos.

Se puede estar en desacuerdo con lo que vemos. Pero es lo que hay. Los espectadores más pesimistas deberían tomar nota de que el sistema financiero internacional no debería estar destruido ya (o ya lo estaría). En el otro extremo se debería tomar nota de que no, la volatilidad brutal no es absurda, ni irracional, ni inexplicable ni fruto de la manipulación consciente de unos pocos. Hay razones bien concretas o no se hubiera producido en esta escala.

Lo que hay es lo que hay, es lo que vemos, y el efecto de los furiosos mecanismos en juego.

Veamos en qué consisten de una manera muy esquemática.


1) Factor desapalancamiento-desinversión

Los analistas a menudo hablan de "La Gran Desinversión" (The Great Unwind) para referirse a la manifestación de este factor, bajo cuatro formas principales.

a) Liquidaciones (Redemptions). Recientemente, los gobiernos se han apresurado a garantizar depósitos en bancos y cajas en prevención de que los ciudadanos pudieran emprender retiradas masivas. Sin embargo, estas garantías se dirigen al sistema financiero "oficial", no al "sistema financiero paralelo", y en concreto no amparan a los fondos de inversión riesgo (hedge funds). Dado que una importante proporción de fondos vienen acumulando rentabilidades negativas de -30% y más, sus clientes lógicamente se alarman y desean liquidar su dinero en esos fondos, y tanto más cuanto más pierde el fondo. Podemos asumir que los fondos que más pierden son los que reciben más reclamaciones de liquidación y también los que están más apalancados que la media del sector, y/o más invertidos en activos sin liquidez (como los activos hipotecarios subprima). Puesto que en general y por el momento no pueden contar con amparo estatal, el fondo ha de hacer buenas esas liquidaciones por su cuenta. Puesto que el mercado de crédito está seco, sólo le vale la liquidar sus activos, lo que le provoca ventas forzadas de sus activos más líquidos (acciones, futuros sobre materias primas)

Obsérvese además que aquí se establece un primer círculo vicioso:

El fondo acumula rentabilidad negativa (pierde dinero) -> los clientes se alarman -> los clientes piden liquidaciones -> el fondo realiza ventas forzadas -> esas ventas provocan caídas de las cotizaciones bursátiles -> dicha caída aumenta la rentabilidad negativa en los fondos y ya hemos cerrado el círculo

La cuantía de estas retiradas y si realmente juegan un papel significativo en las caídas de los mercados es objeto de debate. Así por ejemplo, el Financial Times titulaba en portada el pasado día 15 "Los hedge funds impulsan el colapso de las acciones". Se citaban cifras de Goldman Sachs que parecían demostrar cómo los valores donde los hedge funds estaban más invertidos se habían comportado mucho peor que donde estaban menos. Pero Nicola Ralston (entrevista en All About Alpha) atribuye ese fenómeno a que muchos inversores tienden a utilizar modelos de inversión muy similares que les hacen concentrarse en los mismos valores. Añade además que el valor total de todos los hedge funds en términos absolutos es bastante inferior al 10% del valor total del mercado de valores, por lo que el efecto de las liquidaciones se ha exagerado ampliamente.

Veamos otro par de pistas sobre la magnitud y fechas en que puede operar este factor. En primer lugar, estas liquidaciones a menudo son trimestrales: p.ej. una venció a finales de septiembre. Hay que contar con probables nuevas peticiones de liquidación a fin de año. Según estimación provisional de TrimTabs, las retiradas de dinero de hedge funds ascendieron en septiembre a $43 mil Mills retirados en USA, cifra record. TrimTabs apunta que su estimación podría quedarse corta porque los fondos con retiradas elevadas tendían a reportar sus datos más tarde.

En segundo lugar, en Infectious Greed Paul Kedrosky plantea un modelo simple de estimación de liquidaciones que considera conservador, pero admitiendo que sus supuestos están abiertos a debate (ver los comentarios en el enlace). Su estimación sería que habrá un 40% de reclamaciones de liquidación entre inversores de 2.005-2008, que traduce en unos $200 mil Mills de salidas. Asumiendo que los hedge funds más castigados (y con más peticiones de liquidación) estarán más apalancados que el promedio del sector, asume un apalancamiento promedio de 10x. Por tanto estos Hedges habrían de vender eventualmente $200 mil Mills x 10 = algo menos de $2 Bills.

Puesto que TrimTabs estima $43 mil Mills ya evacuados en septiembre y que los gestores esperan un incremento del 50% en esa cifra en octubre ($60 mil Mills más), tendríamos que el proceso de ventas forzosas por liquidaciones podría estar a medio camino. Pero nos quedamos con algunas dudas, puesto que las cifras que maneja Kedrosky no cuadran bien con las de AAA.

De todos modos, habrá que estarse atento al fin de año. Las liquidaciones de fondos podrían suponer un factor a tener en cuenta.

b) Reclamaciones de margen adicional (margin calls). En inversiones apalancadas, el inversor (particular, fondo, etc) controla mucho con poco: gestiona activos por un valor elevado disponiendo de sólo una fracción de ese valor. Esa fracción generalmente asume la forma de una garantía que le pide su broker o prestamista: una cantidad de metálico, o a veces en especie (= otros activos líquidos = colateral) que le sirve como buffer de seguridad. Mientras el inversor apalancado genera rentabilidad, todos contentos. Pero si por alguna circunstancia comienza a acumular rentabilidad negativa, como es a menudo el caso en este mercado, llegará un punto en que su broker o prestamista se va a poner "nervioso" y le va a pedir que se aumente esa garantía en metálico. Esto es un "margin call". Y cuando se activa, tenemos en marcha esencialmente el mismo mecanismo que con las liquidaciones por retiradas de fondos. El inversor (p.ej. un fondo de capital riesgo) ha de conseguir liquidez para cubrir ese margin call, y en un contexto de sequía de créditos bancarios no le queda sino liquidar activos mediante ventas forzadas de sus activos más líquidos (acciones, futuros sobre mercancías)

Adicionalmente, se establece un segundo círculo vicioso -> Caídas en los mercados -> Rentabilidades negativas -> Te requieren margen adicional -> Nadie te concede crédito -> Ventas forzadas de acciones -> Caídas en los mercados… etc

c) Permutas de impago de crédito (CDS). El mercado de contratos privados de aseguramiento contra quiebra (Credit Default Swaps) es un verdadero foco de incertidumbre. Su valor nominal supera el valor agregado de todo el mercado de valores USA, su mercado hipotecario y las emisiones de Treasuries de la FED. Y además, aún hoy, no se negocian en un mercado regulado y transparente (son OTC, contratos legales entre dos partes) y pueden revenderse a terceros, todo lo cual extiende los temores sobre riesgos de contraparte (p.ej. que los tenedores de actuales del CDS sean insolventes).

El grado en que las instituciones en problemas estaban expuestas a estos instrumentos probablemente han tenido mucho que ver con las decisiones de rescatar a Bear Stearns o AIG, y de permitir la quiebra de WaMu y Lehman. De hecho, es muy probable que los gestores financieros públicos observen la respuesta de este mercado a sus decisiones tanto o más de lo que vigilan los LIBOR. En este momento se está trabajando deprisa para hacer lo que no se hizo en su momento: organizar un mercado transparente para estos instrumentos financieros.

Bien, en la práctica, en este momento tenemos en marcha al menos cinco sucesos CDS significativos activados. Quienes vendieron contratos de aseguramiento contra quiebra deben hacer frente en octubre a los pagos por la quiebra de Lehman y de Washington Mutual. La subasta de CDS de Lehman coincidió con la semana de crash. El mundo financiero estuvo muy pendiente de dicha subasta el viernes 11. De haber aparecido insolvencias en la misma, quizás en lugar del rebote histórico los índices hubieran seguido cayendo. No fue así, pero la historia aún no está concluída. El resultado de dicha subasta se liquida finalmente el próximo 21 de octubre, y habrá quien tendrá que poner una notable cantidad de dinero sobre la mesa, que tendrá que reflejar en sus balances (Reggie Middleton nos da pistas de quienes pueden tener la patata caliente).

Por otro lado, el próximo 23 de octubre se celebra la subasta de CDS de Washington Mutual. En conjunto, para la semana del 20-24 de octubre no sería sorprendente asistir a nuevas ventas forzadas de activos líquidos por parte de los implicados en estos procedimientos (acciones, futuros sobre mercancías)

A poco que se pueda, no pagar no es una opción. La credibilidad del mercado CDS al completo quedaría en entredicho, con consecuencias inaceptables para todos.

Al igual que en el caso de las liquidaciones, hay un cierto debate acerca de si la magnitud del efecto de los CDS es tan grande como se dice o se ha exagerado. Elisa Parisi-Capone de RGE Monitor elabora una buena exposición de dicho debate para el caso de los CDS de Lehman ("Liquidación de CDS de Lehman el 21 de octubre: ¿6 mil Mills ó $360 mil Mills?". El mismo título ya da idea del grado de incertidumbre que rodea a los CDSs:

Los analistas del sector y el DTCC dicen que la mayor parte de la exposición bruta de $400 mil Mills se cancela mutuamente, y que el riesgo puro de contraparte debiera cifrarse en torno a sólo un 2%, es decir unos manejables $6 mil millones. Sin embargo, Andreas Cicione de BNP Paribas (via Telegraph) considera que esa cantidad no es creíble y que estará más bien en el rango de $220 mil Mills a $270 mil Mills.

Esto supone una discrepancia en las estimaciones de 40 veces o más. Independientemente de quién tenga razón, con diferencias tan grandes en las estimaciones ¿es extraño que los mercados se agiten ante las subastas de CDSs? (Mi impresión es que las cifras altas son más realistas. Los cálculos de los analistas del sector pueden tener algo de cierto pero no incorporan posibles consecuencias en dominó. Ver las reflexiones de la autora sobre AIG).

Añadidos a los dos eventos CDS mencionados, tenemos las consecuencias del colapso en el sistema financiero islandés. Bloomberg informa: "Según S&P, hay CDOs (Paquetes de Deuda Colateralizada) en peligro por la quiebra de los bancos islandeses". Había CDS contratados sobre los bancos islandeses Kaupthing, Landsbanki y Glitnir. Estos CDS estaban incluídos en 376 paquetes "sintéticos" de deuda sintética (synthetic CDOs) distribuidos por el mundo. Otros 297 hacían apuestas sobre dos de los tres bancos. Esos CDS se han activado tras la quiebra islandesa y quedar dichos bancos bajo cobertura estatal. Y además los paquetes de deuda sintética también incluían apuestas sobre Lehman Y WaMu. El impacto de todo esto sobre quienes estén expuestos a dicha deuda será significativo.

En definitiva: atentos a la semana del 20-24 de octubre. Los CDS y su efecto en los mercados podrían volver a dar que hablar.

d) Simple y llano desapalancamiento preventivo. Por último, incluso si eres un banco con tus depósitos garantizados por el gobierno de tu país y no estás expuesto a los CDSs de Lehman, WaMu o los bancos islandeses, en el entorno actual resulta muy conveniente desapalancarse. El apalancamiento promedio de los bancos alemanes, por ejemplo, era superior 50 veces. Algunos de sus activos han sufrido pérdidas. Pero si en conjunto todos sus activos cayeran un 2%, teóricamente les dejaría sin fondos propios. Completamente limpios. Está claro que en estas circunstancias algunos bancos pueden haber considerado conveniente liquidar activos que sí pueden vender (acciones, futuros). Las recientes decisiones gubernamentales de inyectar capital y garantizar depósitos buscaban sin duda este objetivo.

Efecto desapalancamiento-desinversión; recapitulación.
Descritos los factores de este grupo, insisto: un aspecto que a veces desconcierta a los inversores es que las cotizaciones pueden llegar a caer por debajo de su valoración por fundamentales, que el efecto desapalancamiento-desinversión no entiende de solidez de balances ni rentabilidades. Como señalábamos en los ejemplos iniciales, las ventas forzadas no respetan empresas que en principio son solventes y han venido estando bien gestionadas.

e) Carry trades -> Véase Réquiem por el Carry Trade



2) Factor Recesivo

Este efecto es más familiar que los anteriores. Se suele valorar si una empresa está cara o barata en función de los beneficios que genere (por ejemplo usando la ratio PER), y éstos tienden a contraerse en las recesiones. Por consiguiente, incluso si las caídas bursátiles han dejado algún ratio PER que podría considerarse "barato", hay que tener en cuenta los beneficios futuros. Porque si estos bajan, entonces ese PER que parecía una ganga deja de serlo automáticamente, e incluso puede volverse caro.

En relación con el efecto recesivo, hemos de tener en cuenta dos fenómenos un tanto "resbaladizos". El primero es que cuando hay un cambio de ciclo en los beneficios los PER tienden a regresar a la media… y a atravesarla. Dicho de otro modo, igual que anteriormente se exageró al alza, cuando hay un cambio de ciclo mayor la cosa no se detendrá al llegar a la media móvil, sino que eventualmente se acabará exagerando a la baja.

El segundo fenómeno tiene que ver con las "estimaciones de consenso" de los analistas: las previsiones que hacen sobre los beneficios de las empresas. Si se estudian retrospectivamente, se observa que sistemáticamente tienden a ir "por detrás de la curva". Esto quiere decir que sus previsiones se muestran especialmente erróneas en los puntos de giro del ciclo: cuando comienza un mercado bajista los beneficios reales están muy por debajo de sus previsiones, y viceversa (pecan de pesimismo cuando el ciclo de negocios comienza de nuevo a despegar). Las sobreestimaciones importantes en este cambio de ciclo se vieron a finales de 2007.

Tras ese momento de "shock" en el punto de giro, los analistas van modificando sus previsiones, pero tardan un tiempo en "alcanzar a la realidad"… y sobrepasarla nuevamente.

¿Donde nos sitúa todo esto? Pues en este momento, pese a haber rebajado considerablemente sus previsiones, habría que contar con que sigan estando sobreestimadas.

Uno podría pensar, con las brutales caídas de 2008, que los PER deberían estar a precio de ganga (se considera que PER=20 está sobrevalorado, PER=15 término medio y PER=10 infravalorado). Sin embargo, según datos de Standard & Poors, las empresas del S&P 500 tienen en este momento un PER de 13. Esto es barato, pero tampoco se puede calificar de ganga. Y menos aún si las previsiones de beneficios eventualmente pecaran de optimismo.

Lo que aún se está a tiempo de evitar es una Depresión Global. El escenario recesivo es ya inevitable. Un sólo apunte: durante la última recesión (pinchazo de las puntocom) el consumidor USA siguió consumiendo. Hipotecaban sus viviendas para ello, ya que el mercado alcista en la vivienda y la facilidad de acceso a crédito se lo permitían. En esta ocasión no cabe contar con ello. Como muestra el gráfico de John Mauldin, la "Extracción de Valor Hipotecario" (Mortgage Equity Withdrawal, MEW) se ha secado.

Obsérvese además lo siguiente: incluso si no existiera, o si se consiguiera neutralizar completamente el efecto desapalancamiento-desinversión derivado de la Gran Burbuja Financiera y descrito anteriormente, la tendencia general seguiría siendo a la baja hasta unos 3-6 meses antes del final de la recesión. Ello debido únicamente al escenario recesionista. Al combinarse el efecto recesivo con el de desapalancamiento-desinversión, obtenemos el tipo de movimientos brutales a la baja que venimos experimentando. Grosso modo, se podría decir que las caídas recesionistas tienden más a los 45º mientras que las de desapalancamiento-desinversión tienden más a los 90º.

3) Intervenciones políticas-públicas

Los poderes públicos siempre acaban interviniendo en las crisis, tal como lo han hecho recientemente. Pese a las eventuales protestas e impopularidad de empeñar dinero público para ayudar a empresas privadas (y curiosamente, aquí las protestas airadas llegan tanto desde la "derecha liberal" como desde la "izquierda"), eventualmente los poderes públicos acaban empeñándolo. Se hizo en la crisis del super-fondo LTCM, se hizo en la crisis del impago de deuda latinoamericana, y se está haciendo ahora. La única cuestión es qué momento eligen para hacerlo, en respuesta a qué, etc.

Por ejemplo: en este momento están circulando planes de las aseguradoras monolínea para poder "colocarle" activos al gobierno USA (Bloomberg). (Vale refunfuñar un poco, ya que las monolíneas son compañías técnicamente quebradas por insensatez. Pero es lo que hay. Como en el caso de AIG o Bear, estas empresas tienen una red de vínculos financieros con otras que se vinculan con otras, etc etc).

También parece ser que circulan iniciativas de fondos de capital-riesgo para conseguir lo mismo. Y ciertamente, los poderes públicos de USA y otros lugares quizás tengan que acabar ayudando (rescatando) a fondos de capital-riesgo grandes y sistémicamente importantes, así como a las aseguradoras monolínea.

Pero estos son detalles relativamente pequeños dentro de un marco global: probablemente estemos a punto de asistir a algunos cambios históricos en la manera en que se gestionan las finanzas internacionales. Necesidad obliga, y de las crisis a menudo surge la motivación y la oportunidad para hacer lo que estaba pendiente. Ya se está hablando de establecer un "Breton Woods III". Cualquier nueva crisis en los mercados puede ser el catalizador final para que todo esto se materialice. Ya se han puesto los cimientos con acciones coordinadas internacionales como no se habían visto (rebaja concertada de tipos, reuniones del G7, FMI, líderes europeos…). Como suele suceder, quizás sea necesaria una nueva caída en los mercados para que la motivación de los líderes políticos sea óptima. Cuando suceda, moverá mercados nuevamente.

La valoración global que podríamos hacer de todas estas intervenciones públicas de proporciones históricas dejará insatisfechos a muchos. A los más pesimistas, porque las actuaciones y decisiones políticas han ido en la dirección correcta. A los más optimistas, porque son insuficientes y reducen, pero no eliminan, el riesgo de un colapso sistémico.

"Progresa adecuadamente". No es poco. Tampoco se puede decir que sea mucho. Hace falta más. Por si hay alguna duda, recordamos aquí los riesgos a la baja ("torpedos en el agua") que siguen activos:

  • los planes acordados aún no están detallados
  • los datos macro seguirán sorprendiendo a la baja (ej: último dato de Michigan)
  • los resultados empresariales sorprenderán a la baja
  • los activos inmobiliarios y especialmente los créditos de construcción comercial, igual o peor
  • prosigue el proceso de desapalancamiento
  • riesgos en el mercado de CDS
  • riesgo de colapso de numerosos hedge funds, posibles quiebras de nuevas instituciones
  • riesgo de más crisis financieras en economías emergentes (*)
  • riesgo en los préstamos apalancados para OPAs (LBOs)
(*) Podrían estar en riego: Estonia, Letonia, Hungría, Bulgaria, Turquía, Pakistán, Corea, Indonesia y algunas más en Europa Centro-Sur y América Central


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