Contenidos:
Introducción al artículo de Richardson
Los Pros y Contras de la Nacionalización Bancaria
I. Instituciones Financieras Insolventes
II. Pros y Contras de la Nacionalización
III. Comentarios de conclusión
IV. Estudio de Caso: Suecia
Reflexión final: la senda de los dinosaurios
- o O o -
Introducción al artículo de Richardson
Según se comentó, el camino de salida de la crisis, incluso el éxito de los planes de estímulo de la economía, pasan por sanear el sistema financiero. De modo singular pasa por sanear balances en Estados Unidos, y aún más en concreto, en sus grandes bancos. No es que el problema se limite a EE.UU., pero en Europa quizás no se tiene -llegado el caso- tanta reticencia a nacionalizar. Y lo cierto es que sin avanzar en el sistema financiero USA, el resto del mundo poco podrá hacerlo. El asunto es serio: ya es bastante grave que la economía real esté en recesión, pero lo que ya resulta sangrante es que incluso hogares y empresas solventes se vean abocados a la bancarrota o el cierre por no poder acceder al crédito.
Recientemente se ha escrito y debatido mucho sobre nacionalización de la gran banca USA planteándose que (1) sanearía el sistema y ayudaría a restaurar su función de intermediación crediticia y (2) impartiría justicia tanto entre los inversores que se equivocaron y entre los contribuyentes, que no tienen por qué avalar y/o bendecir dichas equivocaciones con su dinero.
Pero los mensajes y actuaciones que llegan desde la Administración sugieren fuertemente que no se hay disposición a nacionalizar a los grandes bancos, o al menos no todavía.
Varios autores que seguimos (Yves Smith, Shedlock, Krugman, Baseline Scenario, entre otros) han expresado recientemente su impaciencia, más bien su irritación y frustración a este respecto. Hay quien especula con motivaciones espúreas (connivencia entre banca y gobierno, tabús ideológicos...). Y todo ello resulta comprensible, pero al mismo tiempo siempre nos parecía que quizás no se ponderaban correctamente los inconvenientes objetivos de dicha medida. Algunos también han expresado esta misma reticencia. (Ver p.ej. Bill Gross en Alea).
En este contexto, el siguiente artículo podría ser la exposición más sobria y amplia que conocemos sobre los pros y contras de nacionalizar los grandes bancos USA. Como se verá, las ventajas potenciales son considerables, pero también son los posibles perjuicios. No nos equivoquemos: nacionalizar quizás sería el remedio último y supondría "el principio del fin" del enojoso credit crunch. Pero aquí estamos hablando de grandes dinosaurios bancarios. Y eso supone una diferencia. Con semejantes mamuts, nacionalizar no es una barra libre, no es ningún camino de rosas,. Es una decisión grave.
Adelanto que el autor de este análisis (camarada del profesor Roubini) plantea la decisión como si fuera un partido de futbol entre "nacionalizar" y "no nacionalizar", lo que en realidad plantea el dielema entre "nacionalizar" versus "zombificar". Una tercera opción, dejar actuar al libre mercado y que quiebre quien tenga que quebrar, sería muy tentadora pero en realidad no se contempla. El liquidacionismo del 29 y las consecuencias de la quiebra de Lehman Brothers descartan esa opción. Así pues: zombificación a la japonesa o nacionalización a la sueca.
Adelanto que el tanteo acaba 3-2 a favor de "nacionalizar". Pero como en el futbol ¡lo interesante son los "goles"!
Recientemente se ha escrito y debatido mucho sobre nacionalización de la gran banca USA planteándose que (1) sanearía el sistema y ayudaría a restaurar su función de intermediación crediticia y (2) impartiría justicia tanto entre los inversores que se equivocaron y entre los contribuyentes, que no tienen por qué avalar y/o bendecir dichas equivocaciones con su dinero.
Pero los mensajes y actuaciones que llegan desde la Administración sugieren fuertemente que no se hay disposición a nacionalizar a los grandes bancos, o al menos no todavía.
Varios autores que seguimos (Yves Smith, Shedlock, Krugman, Baseline Scenario, entre otros) han expresado recientemente su impaciencia, más bien su irritación y frustración a este respecto. Hay quien especula con motivaciones espúreas (connivencia entre banca y gobierno, tabús ideológicos...). Y todo ello resulta comprensible, pero al mismo tiempo siempre nos parecía que quizás no se ponderaban correctamente los inconvenientes objetivos de dicha medida. Algunos también han expresado esta misma reticencia. (Ver p.ej. Bill Gross en Alea).
En este contexto, el siguiente artículo podría ser la exposición más sobria y amplia que conocemos sobre los pros y contras de nacionalizar los grandes bancos USA. Como se verá, las ventajas potenciales son considerables, pero también son los posibles perjuicios. No nos equivoquemos: nacionalizar quizás sería el remedio último y supondría "el principio del fin" del enojoso credit crunch. Pero aquí estamos hablando de grandes dinosaurios bancarios. Y eso supone una diferencia. Con semejantes mamuts, nacionalizar no es una barra libre, no es ningún camino de rosas,. Es una decisión grave.
Adelanto que el autor de este análisis (camarada del profesor Roubini) plantea la decisión como si fuera un partido de futbol entre "nacionalizar" y "no nacionalizar", lo que en realidad plantea el dielema entre "nacionalizar" versus "zombificar". Una tercera opción, dejar actuar al libre mercado y que quiebre quien tenga que quebrar, sería muy tentadora pero en realidad no se contempla. El liquidacionismo del 29 y las consecuencias de la quiebra de Lehman Brothers descartan esa opción. Así pues: zombificación a la japonesa o nacionalización a la sueca.
Adelanto que el tanteo acaba 3-2 a favor de "nacionalizar". Pero como en el futbol ¡lo interesante son los "goles"!
Los Pros y Contras de la Nacionalización Bancaria
The case for and against bank nationalisation
Matthew Richardson © voxEU.org | 26-feb-09
El plan financiero del Secretario del Tesoro Geithner anuncia pruebas de resistencia [stress tests] sobre Instituciones Financieras Grandes y Complejas [LCFI, por sus siglas en inglés]. El inicio de estas pruebas está programado para esta semana. Incluirán estimaciones de las eventuales pérdidas debidas a impagos en una amplia variedad de activos.
Los analistas económicos ya han llevado a cabo dicha prueba en un nivel agregado. No salía un panorama agradable. Por ejemplo, Goldman Sachs estudió el conjunto de activos “tóxicos” en manos del sector bancario USA, tales como hipotecas residenciales de tipo ajustable [option ARMs], residenciales subprima, residenciales Alt-A, deuda por tarjetas de crédito, rehipotecas o préstamos con el hogar como colateral, créditos al consumidor para compra de coches e hipotecas comerciales. Las pérdidas esperadas se acercaban a los $900 mil Mills. Estas pérdidas le dejan al sector bancario muy poco margen de maniobra. Por consiguiente, existe una posibilidad real de que algunas LCFIs estén en bancarrota: el valor facial de sus pasivos excede el valor actual de sus activos.
I. Instituciones Financieras Insolventes
Si un banco es insolvente, hay tres maneras generales de atacar el problema.
La primera es el capitalismo desenfrenado de libre mercado. Siento simpatía por este punto de vista. Desearía que de algún modo nos pudiéramos imaginar una manera de permitir que el mercado trabajara y dejar que esas instituciones se cuidaran de sí mismas. Los accionistas, acreedores y contrapartes sabían los riesgos en los que se estaban metiendo. Después de todo ¿por qué se hacen seguros sobre algunas deudas, por qué tenemos préstamos colateralizados, por qué los activos de más riesgo merecen mayores descuentos, etc…? Pero cuando cayó Lehman Brothers, nos asomamos al abismo. Esto sería el equivalente a un Apocalipsis nuclear para el sistema financiero.
El segundo es ofrecer ayuda gubernamental al banco insolvente, de hecho para tirar dinero bueno sobre dinero malo. Esto es sancionar la toma privada de beneficios con la socialización de los riesgos. Desde octubre del pasado año, el gobierno ha seguido esta estrategia. Dejemos que los bancos vayan pasito a pasito, inyectándoles dinero aquí y allá para mantenerles a flote, y generalmente muy por debajo de los precios de mercado, con un coste muy alto para los contribuyentes.
Los analistas económicos ya han llevado a cabo dicha prueba en un nivel agregado. No salía un panorama agradable. Por ejemplo, Goldman Sachs estudió el conjunto de activos “tóxicos” en manos del sector bancario USA, tales como hipotecas residenciales de tipo ajustable [option ARMs], residenciales subprima, residenciales Alt-A, deuda por tarjetas de crédito, rehipotecas o préstamos con el hogar como colateral, créditos al consumidor para compra de coches e hipotecas comerciales. Las pérdidas esperadas se acercaban a los $900 mil Mills. Estas pérdidas le dejan al sector bancario muy poco margen de maniobra. Por consiguiente, existe una posibilidad real de que algunas LCFIs estén en bancarrota: el valor facial de sus pasivos excede el valor actual de sus activos.
I. Instituciones Financieras Insolventes
Si un banco es insolvente, hay tres maneras generales de atacar el problema.
La primera es el capitalismo desenfrenado de libre mercado. Siento simpatía por este punto de vista. Desearía que de algún modo nos pudiéramos imaginar una manera de permitir que el mercado trabajara y dejar que esas instituciones se cuidaran de sí mismas. Los accionistas, acreedores y contrapartes sabían los riesgos en los que se estaban metiendo. Después de todo ¿por qué se hacen seguros sobre algunas deudas, por qué tenemos préstamos colateralizados, por qué los activos de más riesgo merecen mayores descuentos, etc…? Pero cuando cayó Lehman Brothers, nos asomamos al abismo. Esto sería el equivalente a un Apocalipsis nuclear para el sistema financiero.
El segundo es ofrecer ayuda gubernamental al banco insolvente, de hecho para tirar dinero bueno sobre dinero malo. Esto es sancionar la toma privada de beneficios con la socialización de los riesgos. Desde octubre del pasado año, el gobierno ha seguido esta estrategia. Dejemos que los bancos vayan pasito a pasito, inyectándoles dinero aquí y allá para mantenerles a flote, y generalmente muy por debajo de los precios de mercado, con un coste muy alto para los contribuyentes.
No es una solución totalmente insensata. Bien puede haber una externalidad positiva en gastar dinero del contribuyente para salvar a unos pocos de modo que podamos salvar el sistema completo. Para economistas especializados en el campo de la banca, sin embargo, este enfoque suena familiar. En la década perdida de Japón en los 90, los bancos japoneses siguieron dando préstamos a firmas en bancarrota para no tener que asentar sus propias pérdidas, lo que tuvo como resultado que el gobierno sostuviera bancos zombis que a su vez apoyaban a empresas zombis.
Como ejemplo, consideremos el programa estrella de los programas de “barra libre”, el Programa de Garantía de Liquidez Temporal (TLGP), iniciado a finales de Noviembre de 2008. Por un coste del 0,75%, permitía a los bancos emitir bonos respaldados por el gobierno, es decir, esencialmente libres de riesgos. Los bancos han accedido a este mercado ¡en 97 ocasiones por valor de $190 mil Mills!
El mayor cerdito en la pila de pienso: Bank of America, 11 veces por $35,5 mil Mills. Pero le siguen muy de cerca JP Morgan con $30 mil Mills, GE Capital $27 mil Mills, Citigroup $24 mil Mills, Morgan Stanley $19 mil Mills, Goldman Sachs $19 mil Mills y Wells Fargo $6 mil Mills. Una correlación no demasiado sorprendente con sus respectivas pérdidas consolidadas (incluyendo entidades fusionadas), Bank of America $96 mil Mills, JP Morgan $75 mil Mills, Citigroup $88 mil Mills, Morgan Stanley $22 mil Mills, Goldman Sachs $7 mil Mills y Wells Fargo $115 mil Mills.
En términos de ayudarnos a avanzar hacia la salida de la crisis financiera, este programa presenta muchos problemas. Carga la misma cantidad a cada institución, de modo que difícilmente separa las instituciones solventes de las insolventes. Carga una prima que está muy por debajo de lo que estas instituciones podrían emitir en el mercado dados sus balances actuales, distorsionando el sistema. ¿No era este el problema que tenían Fannie Mae y Freddie Mac? Y hace menos probable poder limpiar el sistema de los activos tóxicos, porque estas instituciones pueden seguir manteniendo su “opción muy fuera de dinero”, esperando que aumenten los precios de los activos tóxicos. De hecho, el acceso a este capital les permite seguir manteniendo la apuesta original.
La manera final de afrontar la insolvencia es la nacionalización. Durante la semana pasada, ha habido mucho debate sobre si nacionalización es un término adecuado. Según una definición estándar de diccionario, es el hecho de transferir la propiedad del sector privado al sector público. Aunque esto es literalmente de lo que hablamos aquí con respecto a ciertos bancos, casi todo el mundo está de acuerdo en que el tipo de nacionalización que tendría lugar sería de carácter temporal. Así, si todo fuera según los planes, sería mejor usar la analogía del gobierno actuando como un fideicomisario que toma en custodia el banco [trustee in a receivership].
Dicho esto, realmente pienso que un término como nacionalización es una descripción apropiada. Es inapropiado pensar, como han sugerido cierto número de comentaristas, que ya hemos experimentado la nacionalización de bancos a través de la FDIC [Fondo de Garantías de Depósitos USA]. Por ejemplo, el último banco (y el número 39º de la crisis actual) que ha sido cerrado por los reguladores es el Silver Falls Bank of Silverton, Oregon. Tiene tres oficinas y activos por valor aproximado de $131 millones.
Ni qué decir tiene que Silver Falls Bank no es Citigroup, Bank of America, Wells Fargo ó JPMorgan, entre otros. La complejidad, tamaño y naturaleza sistémica de estas instituciones merecen un análisis más profundo.
El argumento básico para la nacionalización es que necesitamos una organización que facilite simultáneamente la reorganización de las LCFIs y que sea una contraparte fiable para todas las transacciones actuales y en marcha. La única con un balance adecuado ahora mismo es el Tío Sam. Pero no nos equivoquemos. Con la nacionalización de una LCFI, el gobierno es el propietario y el reclamante residual último. Una vez que nos hagamos cargo de la LCFI, hemos cruzado el Rubicón. La suerte está echada y no hay vuelta atrás.
Como ejemplo, consideremos el programa estrella de los programas de “barra libre”, el Programa de Garantía de Liquidez Temporal (TLGP), iniciado a finales de Noviembre de 2008. Por un coste del 0,75%, permitía a los bancos emitir bonos respaldados por el gobierno, es decir, esencialmente libres de riesgos. Los bancos han accedido a este mercado ¡en 97 ocasiones por valor de $190 mil Mills!
El mayor cerdito en la pila de pienso: Bank of America, 11 veces por $35,5 mil Mills. Pero le siguen muy de cerca JP Morgan con $30 mil Mills, GE Capital $27 mil Mills, Citigroup $24 mil Mills, Morgan Stanley $19 mil Mills, Goldman Sachs $19 mil Mills y Wells Fargo $6 mil Mills. Una correlación no demasiado sorprendente con sus respectivas pérdidas consolidadas (incluyendo entidades fusionadas), Bank of America $96 mil Mills, JP Morgan $75 mil Mills, Citigroup $88 mil Mills, Morgan Stanley $22 mil Mills, Goldman Sachs $7 mil Mills y Wells Fargo $115 mil Mills.
En términos de ayudarnos a avanzar hacia la salida de la crisis financiera, este programa presenta muchos problemas. Carga la misma cantidad a cada institución, de modo que difícilmente separa las instituciones solventes de las insolventes. Carga una prima que está muy por debajo de lo que estas instituciones podrían emitir en el mercado dados sus balances actuales, distorsionando el sistema. ¿No era este el problema que tenían Fannie Mae y Freddie Mac? Y hace menos probable poder limpiar el sistema de los activos tóxicos, porque estas instituciones pueden seguir manteniendo su “opción muy fuera de dinero”, esperando que aumenten los precios de los activos tóxicos. De hecho, el acceso a este capital les permite seguir manteniendo la apuesta original.
La manera final de afrontar la insolvencia es la nacionalización. Durante la semana pasada, ha habido mucho debate sobre si nacionalización es un término adecuado. Según una definición estándar de diccionario, es el hecho de transferir la propiedad del sector privado al sector público. Aunque esto es literalmente de lo que hablamos aquí con respecto a ciertos bancos, casi todo el mundo está de acuerdo en que el tipo de nacionalización que tendría lugar sería de carácter temporal. Así, si todo fuera según los planes, sería mejor usar la analogía del gobierno actuando como un fideicomisario que toma en custodia el banco [trustee in a receivership].
Dicho esto, realmente pienso que un término como nacionalización es una descripción apropiada. Es inapropiado pensar, como han sugerido cierto número de comentaristas, que ya hemos experimentado la nacionalización de bancos a través de la FDIC [Fondo de Garantías de Depósitos USA]. Por ejemplo, el último banco (y el número 39º de la crisis actual) que ha sido cerrado por los reguladores es el Silver Falls Bank of Silverton, Oregon. Tiene tres oficinas y activos por valor aproximado de $131 millones.
Ni qué decir tiene que Silver Falls Bank no es Citigroup, Bank of America, Wells Fargo ó JPMorgan, entre otros. La complejidad, tamaño y naturaleza sistémica de estas instituciones merecen un análisis más profundo.
El argumento básico para la nacionalización es que necesitamos una organización que facilite simultáneamente la reorganización de las LCFIs y que sea una contraparte fiable para todas las transacciones actuales y en marcha. La única con un balance adecuado ahora mismo es el Tío Sam. Pero no nos equivoquemos. Con la nacionalización de una LCFI, el gobierno es el propietario y el reclamante residual último. Una vez que nos hagamos cargo de la LCFI, hemos cruzado el Rubicón. La suerte está echada y no hay vuelta atrás.
II. Pros y Contras de la Nacionalización
Por consiguiente es necesario hacerla bien.
Modelo de “Banco Bueno – Banco Tóxico”. Nacionalización uno a cero.
Con el fin de tener una economía saludable, necesitamos un sistema financiero saludable, y para tenerlo necesitamos limpiar el sistema de activos malos. En otro caso, las empresas e instituciones solventes no tendrán acceso al capital necesario, y se prolongará la contracción económica.
Este es el principal beneficio de la nacionalización de algunas de las LCFIs. Bajo custodia gubernamental, es mucho más fácil separar los activos bancarios buenos de los malos, despojar la empresa de sus activos tóxicos y sus créditos con problemas. Esto es así porque las instituciones insolventes nunca darán ese paso. Si lo hicieran, ello por construcción les forzaría a la quiebra.
La manera en la que funciona es que los activos saludables y la mayor parte de las operaciones bancarias irían al banco bueno, junto con los depósitos. Algunos de estos depósitos están asegurados, otros (p.ej. propiedades empresariales y extranjeras) no lo están. Pero lo probable es que el banco bueno esté ahora tan bien capitalizado que no habría amenaza de que los clientes sacaran sus depósitos. El valor neto, es decir, activos menos depósitos, sería una reclamación que mantendrían los demás acreedores del banco, es decir accionistas, accionistas preferentes, tenedores de deuda a corto plazo y a largo plazo.
La meta sería reprivatizar el banco bueno tan pronto fuera posible. Después de todo, el propósito de la maniobra es crear instituciones financieras saludables que puedan comenzar a prestar de nuevo a instituciones que sean solventes. En casi cualquier resolución con éxito de una crisis financiera en otros países, este fue el camino.
Por supuesto, la parte delicada de la nacionalización es la gestión de los activos malos. Estos activos malos se trocearían en dos tipos: aquellos que requieren ser gestionados, como los créditos impagados en los que el banco está en posesión del activo subyacente, y aquellos que podrían mantenerse, como los tramos AAA- y subordinados de los títulos respaldados por activos [ABS]. Con respecto a los primeros, el gobierno podría contratar inversores externos con problemas o crear sociedades con inversores externos, como se hizo con el Resolution Trust Corporation en la crisis S&L.
Junto con el valor del banco malo, estos activos serían propiedad de los actuales acreedores. Con el tiempo, darían sus rendimientos a los diversos acreedores, según la prioridad de las reclamaciones. Lo más probable es que en la nueva estructura, las acciones existentes -normales y preferentes- fueran despojadas de valor y que la deuda fuera de hecho trocada en acciones. Bajo este escenario, es bastante posible, incluso probable, que los contribuyentes acabaran no pagando nada. Esto se debe a que, para las LCFIs, estos acreedores cubren bien más de la mitad de los pasivos.
Riesgo Sistémico. Nacionalización 1 a 1
El problema con la solución descrita es que le pasa todo el riesgo de la institución insolvente a los acreedores de la LCFI. Aunque esto sea justo en la medida en que los acreedores estuvieron recogiendo beneficios en tiempos normales, puede conducir al “problema Lehman Brothers”, esto es, ello podría crear pánicos a través del sistema.
¿Por qué Lehman Brothers provocó riesgo sistémico?
¿Fue por riesgo de contraparte, p.ej., miedo de estar en el otro lado de transacciones con swaps de tipos de interés, de impagos de crédito o repos? Este temor estaba bien fundamentado. Pregunten a cualquier fondo de inversión libre cuyos títulos hipotecados desaparecieron en las operaciones de brokerage preferente de Lehman en Reino Unido. Resulta muy claro que el gobierno tendría que respaldar cualquier transacción de contraparte y comprometerse públicamente con esta regla. Puesto que la mayor parte de éstas son operaciones sobre márgen y colateralizadas, no obstante, muchos de los activos se pondrían en evidencia en el Banco Bueno.
¿O fue por la deuda a corto plazo? El pánico en los fondos del mercado monetario fue directamente atribuible a las posesiones de papel comercial a corto plazo de Lehman que tenía el fondo Reserve Primary. Uno presumiría que en este caso sucedería lo mismo cuando la deuda a corto plazo de todas las LCFIs cuestionable se viera sometida a presión. Es muy probable que el gobierno pudiera tener que intervenir.
Comparada con la LCFI típica, Lehman tenía muy poca deuda a largo plazo. Para comprender si un colapso en la deuda a largo plazo de las LCFIs es sistémica, uno tendría que analizar la concentración de esta deuda a todo lo largo del sistema. Si se posee de manera generalizada, es muy improbable que tenga consecuencias sistémicas. Por supuesto, tendría efectos profundos en la financiación futura de estas empresas.
Si el gobierno ha de cubrir a los acreedores, o al menos a algunos de ellos, ¿qué hemos adelantado?
En el lado positivo, el sistema se habrá limpiado de activos.
Además, para minimizar el coste para los contribuyentes, no está claro que el gobierno tenga que intervenir. Si el gobierno es completamente transparente para con el mercado sobre quién es solvente, y por qué motivo, entonces el tipo de incertidumbre que rodeó la caída de Lehman podría mitigarse. Quizás, los pánicos sobre las acciones y la deuda de los bancos de septiembre y octubre de 2008 ocurrieron porque no hubo un mensaje claro del regulador.
Dicho esto, los hechos hablan más alto que las palabras, y, en un entorno dinámico en el que las condiciones cambian rápidamente, las firmas solventes pueden convertirse en insolventes muy rápido. Mientras que el gobierno necesita llevar a cabo un análisis de resistencia minucioso, consistente en todos los bancos grandes, para averiguar los puntos problemáticos, la única manera definitiva en que pueden prevenir un pánico bancario sobre instituciones solventes es respaldar a todos los acreedores de estas instituciones. Puede que el gobierno pueda ofrecer un descuento, garantizando un X% de la deuda. En cualquier caso, en este escenario, los acreedores de las instituciones insolventes no tendrían que ser protegidos.
El problema de los activos tóxicos. Nacionalización 2 a 1
Se ha argumentado que intentar implantar la nacionalización sería casi imposible porque no seríamos capaces de poner precio a los activos llamados tóxicos, difíciles de valorar. En realidad es todo lo contrario. En este momento el problema es que los bancos no desean vender activos al precio que el mercado está dispuesto a pagar por ellos. Si fuéramos bancos, tampoco querríamos venderlos. Mientras el gobierno nos ofrezca dinero gratis para continuar, ¿por qué no mantener la opción? La esperanza es eterna.
Pero seamos realistas. Los bancos compraron activos sin liquidez con riesgo de crédito usando fondos líquidos a corto plazo contra los cuales pedir prestado. Por asumir esos tipos de riesgo, los bancos recibieron como paga un sustancioso diferencial. Y en tiempos normales, ellos lo recogían. Pero no existe la barra libre en los mercados de capitales. En épocas malas y poco frecuentes, los activos sin liquidez, que pueden quedar en impago, van a verse gravemente perjudicados. No se perdona nada. Sería más fácil resolver esto en un contexto de custodia gubernamental temporal.
Por ilustrar este punto usando una analogía económica real, las pasadas Navidades Saks Fifth Avenue vendió sus líneas de diseño con un 70% de descuento. Las marcas de diseño y zapatos de boutique en Madison Avenue se levantaron en armas. ¿Cómo podían vender unos zapatos Manolo Blahnik de $500 por $150? Pues porque en esta economía, son zapatos de $150.
Además, la custodia temporal nos permite separar los activos sin tener que ponerles precio.
Gestionar una LCFI. Nacionalización 2-2
¿Tiene el gobierno la capacidad para gestionar un LCFI? En una conversación reciente, Myron Scholes me dijo que también estaba a favor de la nacionalización, pero siempre que durara exactamente 10 minutos.
Con literalmente decenas de miles de transacciones en sus libros, ¿quién va a gestionar una LCFI mientras sea una institución gubernamental, buen banco o mal banco? Ciertamente, nadie piensa en nombrar a Barney Frank o Christopher Dodd [congresistas USA habitualmente criticados por sus burdas equivocaciones en materia económica, N.del.T.] como Jefes Directivos de Inversiones en esas empresas, pero aún así sigue habiendo muchas preocupaciones. El gobierno puede ir y contratar profesionales como ha hecho con Fannie Mae, Freddie Mac y AIG. Pero gran parte del valor de una firma de Wall Street se basa en su amplia red de capital intangible, humano. Esta fuerza de trabajo se mueve por incentivos. ¿Cuánto valor de franquicia se perderá durante el proceso de nacionalización?
Asumamos que esto se consigue organizar y que el gobierno copia prácticas de empleo de otros lugares en otras firmas. Pero entonces, contando con la protección del gobierno por la custodia, ¿quién va a evitar que la LCFI haga demasiados préstamos arriesgados? Tendrán una ventaja competitiva sobre bancos solventes, aunque con menos apoyo. Este tema se ha planteado recientemente con otras instituciones apoyadas por el gobierno. Desde luego, se ha planteado la cuestión de que AIG y Northern Rock, por citar sólo dos, han aventajado a su competencia ofreciendo respectivamente seguros e hipotecas bastante más baratos.
Riesgo Moral. Nacionalización 3 a 2
Hay algo indecoroso en que los fondos gestionados compren la deuda de instituciones financieras bajo el supuesto de que tales compañías son demasiado grandes para dejarlas caer sin más. En teoría, estos fondos debieran ser los que impusieran disciplina de mercado sobre la conducta de las firmas financieras, sin empujarlas a ser más grandes y más insalubres.
Muchos han dicho que este no es el momento de ponerse a pensar en el riesgo moral. No estoy de acuerdo. Si rescatamos a los acreedores, entonces efectivamente hemos garantizado todas las deudas de las futuras instituciones financieras. Implícitamente hemos socializado nuestro sistema financiero privado.
Ciertamente es verdad que podemos instituir reformas regulatorias futuras que intenten dominar la conducta de las LCFIs. Pero esto será complejo y difícil de implantar contra la garantía implícita de “demasiado grande para dejarla caer”.
Por tanto, la nacionalización resuelve los principales problemas que tenemos por delante, es decir, el problema de los bancos “demasiado grandes para dejarlos quebrar” que son sistémicamente importantes. De un solo golpe, ya que los propietarios de deuda no asegurada senior de los bancos pierden cuando se nacionaliza, retorna la disciplina de mercado a todo el sector financiero.
De modo que los grandes bancos solventes tendrán que cambiar también su conducta, conduciendo con toda probabilidad a su propias desagregaciones y desconsolidaciones privadas y más eficientes. La reforma del riesgo sistémico en el sistema financiero puede ser más fácil de lo que pensamos.
III. Comentarios de conclusión
Definitivamente, navegamos entre un escollo y un acantilado. Pero la cuestión es ¿qué podemos hacer si un gran banco es insolvente? Algunas veces, la mejor manera de reparar una casa gravemente dañada es derribarla y reconstruirla. Irónicamente, la mejor oportunidad de tener un sistema bancario privado puede pasar por nacionalizar algunos de sus bancos. Sí, es arriesgado. Podría salir mal. Pero es el camino más seguro para evitar una “década perdida” como en Japón.
IV. Estudio de Caso: Suecia (1)
Se ha citado con frecuencia a Suecia como un modelo de “nacionalización”. Aunque probablemente es una exageración, el modelo sueco en muchos sentidos es un modelo, en términos de los principios que plantea para manejar una crisis financiera. Dejando de lado los hechos obvios de que la economía sueca es mucho más pequeña y sus instituciones financieras mucho menos complejas, describir algunos hechos básicos es un ejercicio útil.
La distribución de activos dentro del sistema bancario sueco y USA era similar. Por ejemplo, mientras que Suecia tenía 500 bancos o así, el 90% de los activos se concentraban en sólo seis. En los USA, aunque hay más de 7.500 instituciones, la mayoría de los activos se concentran en los mayores 15 o así.
El boom crediticio e inmobiliario sueco a finales de los 80 refleja de cerca el boom USA similar, anterior a la crisis actual. Incluso se desarrolló de manera similar un “sistema bancario en la sombra” durante ambos períodos: en Suecia, empresas sin regular que financiaban sus operaciones vía papel comercial mientras que en los USA, Vehículos de Propósito Especial (SPVs) sin regular, vía papel comercial respaldado por activos (ABCP). Cuando la burbuja comenzó a pinchar, hubo también repentinos colapsos en estos mercados mientras unas pocas de estas compañías y SPVs comenzaban a caer (2). En última instancia, la financiación regresó a los bancos, llevándoles a tener grandes exposiciones al mercado inmobiliario.
Mientras las condiciones empeoraban en 1991, el gobierno sueco forzó a los bancos a asentar sus pérdidas y les requirió que consiguieran más capital, o en otro caso serían reestructurados por el gobierno. De los seis grandes bancos, tres –Forsta Sparbanken, Nordbanken y Gota Bank- no pasaron la prueba. Uno recibió financiación y los otros dos, Nordbanken y Gota Bank, acabaron siendo nacionalizados.
Estos últimos dos bancos vieron sus activos separados en Bancos Buenos y Bancos Malos [o tóxicos: “Bad Banks”]. Los Bancos Buenos acabaron fusionándose un año después y vendidos al sector privado. Los créditos que iban mal se pusieron en bancos malos, llamados respectivamente Securum y Retrieva. Estos bancos fueron gestionados por empresas de gestión contratadas para despojar los activos de estos bancos de manera ordenada. (Requirió unos cuatro años).
Las principales lecciones de Suecia son relevantes, sin embargo, para la crisis actual:
1. Acción decisiva en términos de evaluar la solvencia de las instituciones financieras
2. Alguna forma de “nacionalización” de las firmas insolventes
3. Separación de estas firmas insolventes en buenas y malas, con la idea de reprivatizarlas
4. La gestión del proceso se delegó en profesionales, en lugar de en reguladores gubernamentales
La cuestión por supuesto es si la complejidad de las instituciones afecta a cómo deberían aplicarse estos principios en la crisis actual. La complejidad por sí misma no anula dichos principios.
El profesor Richardson es un colaborador en el proyecto de la Stern School of Business de la U.de NY “Restaurar la Estabilidad Financiera: cómo reparar un sistema fracasado”, John Wiley & Sons, Marzo de 2009.
Reflexión final: la senda de los dinosaurios
Tras la lectura del artículo de Richardson, nos haríamos una última pregunta y reflexión, a saber: los mega-bancos al estilo Citi o RBS ¿son una gran idea? ¿Sabía el lector que múltiples estudios han comprobado una y otra vez que a partir de cierto tamaño los grandes bancos no son más eficientes? Probablemente -al margen del posible halago para el ego de los implicados- el incentivo operativo para crear un megabanco no sería tanto la rentabilidad empresarial como las primas y bonificaciones que puedan recibir los gestores por conseguir tales operaciones de fusión y consolidación. De modo que nos estaríamos topando aquí -una vez más- con sistemas perversos de incentivos.
Considérese el siguiente texto de Adam S.Posen, un autor de referencia obligada para todo lo relacionado con la "década perdida japonesa" en su testimonio ante el Comité Económico Conjunto del Congreso USA de 26-feb-09:
En términos económicos, no hay una lógica evidente para animar a los bancos a ser tan grandes como sea posible. Años y años de investigación empírica por economistas bien entrenados, en los Estados Unidos y otros países, han sido incapaces de establecer evidencia robusta alguna de economías de escala o de alcance en los servicios bancarios. En otras palabras, los bancos no realizan sus funciones clave de manera más eficiente o barata cuando las producen en gran volumen, y los bancos no ganan sinergias rentables expandiendo su rango de servicios y productos... Había otra teoría razonable al efecto de que bancos máyores podrían ser capaces de diversificar sus riesgos en una cartera más amplia y más variada que los bancos pequeños, y por tanto serían más estables. Los acontecimientos de los últimos dos años en los Estados Unidos, el Reino Unido, Suiza y otras partes, así como los vistos en el sistema bancario altamente concentrado de Japón en los 90, no obstante, rechazan esa hipótesis de manera bastante dramática, al igual que lo hacen estudios econométricos más formales...
Visto lo cual, la cuestión es obligada: ¿acaso resulta aceptable tener en la picota a los contribuyentes y a la economía mundial en su conjunto porque algunos bancos son "demasiado grandes para dejarlos caer sin más" y se han cargado hasta las cejas de CDSs e inventos similares?
Se aborde como se aborde la situación actual, parece evidente que habría que ir considerando la extinción de los dinosaurios, o al menos gestionar sus peligros. No necesariamente hay que entrar a regular y prohibir tamaños específicos. Podemos ser más perspicaces.
Parece ser que va prosperando la -brillante- idea de las provisiones anticíclicas del Banco de España. Una extensión natural de ese mismo principio la propusieron Pedersen y Roubini el pasado 30 de enero. En esencia, se trataría de adoptar lo que podríamos llamar provisiones anticíclicas por riesgo sistémico. Que en román paladino sería algo como: "¿Quiere vd. ser grande, sistémicamente grande? OK, ningún inconveniente. Pero entonces aprovisione. Aprovisione vd. en proporción a su riesgo sistémico, porque sucede que si vd. se equivoca gravemente en su gestión, nos pone toda la economía en la picota".
Si las finanzas son "el corazón del sistema" entonces, como dirían cardiólogos y poetas, con el corazón no se juega.
El profesor Richardson es un colaborador en el proyecto de la Stern School of Business de la U.de NY “Restaurar la Estabilidad Financiera: cómo reparar un sistema fracasado”, John Wiley & Sons, Marzo de 2009.
Reflexión final: la senda de los dinosaurios
Tras la lectura del artículo de Richardson, nos haríamos una última pregunta y reflexión, a saber: los mega-bancos al estilo Citi o RBS ¿son una gran idea? ¿Sabía el lector que múltiples estudios han comprobado una y otra vez que a partir de cierto tamaño los grandes bancos no son más eficientes? Probablemente -al margen del posible halago para el ego de los implicados- el incentivo operativo para crear un megabanco no sería tanto la rentabilidad empresarial como las primas y bonificaciones que puedan recibir los gestores por conseguir tales operaciones de fusión y consolidación. De modo que nos estaríamos topando aquí -una vez más- con sistemas perversos de incentivos.
Considérese el siguiente texto de Adam S.Posen, un autor de referencia obligada para todo lo relacionado con la "década perdida japonesa" en su testimonio ante el Comité Económico Conjunto del Congreso USA de 26-feb-09:
En términos económicos, no hay una lógica evidente para animar a los bancos a ser tan grandes como sea posible. Años y años de investigación empírica por economistas bien entrenados, en los Estados Unidos y otros países, han sido incapaces de establecer evidencia robusta alguna de economías de escala o de alcance en los servicios bancarios. En otras palabras, los bancos no realizan sus funciones clave de manera más eficiente o barata cuando las producen en gran volumen, y los bancos no ganan sinergias rentables expandiendo su rango de servicios y productos... Había otra teoría razonable al efecto de que bancos máyores podrían ser capaces de diversificar sus riesgos en una cartera más amplia y más variada que los bancos pequeños, y por tanto serían más estables. Los acontecimientos de los últimos dos años en los Estados Unidos, el Reino Unido, Suiza y otras partes, así como los vistos en el sistema bancario altamente concentrado de Japón en los 90, no obstante, rechazan esa hipótesis de manera bastante dramática, al igual que lo hacen estudios econométricos más formales...
Visto lo cual, la cuestión es obligada: ¿acaso resulta aceptable tener en la picota a los contribuyentes y a la economía mundial en su conjunto porque algunos bancos son "demasiado grandes para dejarlos caer sin más" y se han cargado hasta las cejas de CDSs e inventos similares?
Se aborde como se aborde la situación actual, parece evidente que habría que ir considerando la extinción de los dinosaurios, o al menos gestionar sus peligros. No necesariamente hay que entrar a regular y prohibir tamaños específicos. Podemos ser más perspicaces.
Parece ser que va prosperando la -brillante- idea de las provisiones anticíclicas del Banco de España. Una extensión natural de ese mismo principio la propusieron Pedersen y Roubini el pasado 30 de enero. En esencia, se trataría de adoptar lo que podríamos llamar provisiones anticíclicas por riesgo sistémico. Que en román paladino sería algo como: "¿Quiere vd. ser grande, sistémicamente grande? OK, ningún inconveniente. Pero entonces aprovisione. Aprovisione vd. en proporción a su riesgo sistémico, porque sucede que si vd. se equivoca gravemente en su gestión, nos pone toda la economía en la picota".
Si las finanzas son "el corazón del sistema" entonces, como dirían cardiólogos y poetas, con el corazón no se juega.
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