¿Anticipan las bolsas el futuro?

Pues no. Al menos no siempre. Y es probable que en esta crisis no lo hagan.

Entrevista al profesor Nouriel Roubini del 31 de marzo, énfasis nuestro:

[...] Como nunca he sido un bajista perenne pese al mote de “Dr.Fatalidad” [Dr.Doom], seré el primero en señalar el suelo de esta grave recesión y el suelo del mercado bajista cuando vea evidencia sostenida de una recuperación robusta y consistente. Veo este último rally como otro rally de mercado bajista ya que durante los próximos meses las noticias serán peores de lo esperado por el consenso: noticias macro, sobre beneficios, financieras, suspensiones de pagos, de insolvencia de firmas financieras, etc. Fíjense en lo débil que estuvo el mercado de valores ayer cuando se esperaban noticias de que las Tres Grandes [automovilísticas de Detroit] y ello llevó a una caída del mercado del 3-4%. ¿Han prestado atención a Tim Geithner, que dice que algunos bancos necesitan “grandes cantidades de ayudas” y que ahora está presionando –como Bernanke- para una rápida aprobación por el Congreso de una ley que permitirá asumir el control de instituciones financieras sistémicamente importantes y holdings bancarios? Esta recuperación del mercado aún tiene unas patas muy endebles y las tendrá hasta que la recuperación económica USA y global realmente suceda y sea más robusta y sostenida.

La contracción económica sigue siendo muy grave: en la Eurozona y Japón no hay evidencia de “luz verde” o segundas derivadas positivas; y en USA y China tal evidencia sigue siendo muy débil. Así que los mercados e inversores se han adelantado mucho a las mejoras reales en los datos económicos. Y la idea de que los precios de las acciones descuentan el futuro y hacen suelo entre seis a nueve meses antes del final de la recesión es incorrecta. Primero, ya tuvimos seis rallies alcistas en mercado bajista y los precios de las acciones predijeron seis de las últimas cero recuperaciones económicas. Segundo, en 2001, una recesión breve y superficial de 8 meses había finalizado para noviembre, pero los precios de las acciones siguieron cayendo durante otros 16 meses hasta marzo de 2003 ya que la recuperación era débil, y la destrucción de empleo continuó hasta 2003, mientras las fuerzas deflacionarias controlaban el poder de precios en las empresas y limitaron la recuperación de los beneficios, y mientras las suspensiones de pagos corporativos se dispararon hasta el 13% de los bonos basura vivos. En esta ocasión la recesión será de al menos 24 meses –tres veces más prolongada y cinco veces más profunda en términos de contracción del PIB- que la de 2001. En esta ocasión las fuerzas deflacionarias son globales, no sólo en USA y Japón, ya que nos vemos en una recesión global grave; por tanto el poder de precios del sector corporativo y la recuperación de beneficios será débil con esas fuertes presiones deflacionarias globales. Esta vez tenemos la crisis peor crisis financiera y crisis bancaria desde la Gran Depresión mientras que en 2001 no había crisis bancaria. Esta vez tenemos la peor recesión inmobiliaria desde la Gran Depresión con precios de la vivienda destinados aún a caer otro 15-20% para una caída acumulada del 40-45%. En esta ocasión Moody’s pronostica que las tasas de suspensiones de pagos corporativos sobre los bonos basura alcanzarán un 20%, no el 13% de la recesión anterior. Así, la idea de que una recuperación USA y global débil con masivas presiones deflacionarias, una grave crisis financiera y masivas suspensiones de pagos corporativas pueda llevar a una recuperación robusta de beneficios y un rally de mercado alcista vigoroso y persistente en las acciones es completamente inverosímil.

Como he argumentado de manera consistente en otras ocasiones, el riesgo de una contracción en forma de L cercana a la depresión se vería significativamente reducido si se adoptaran actuaciones políticas agresivas. Y ese riesgo de una cuasi-depresión es ahora más bajo que 3 meses atrás, aunque no completamente descartable, ya que los gestores políticos en USA y globalmente finalmente han sentido temor de Dios y sacado toda la panoplia de armas políticas –bazokas, misiles, cohetes, artillería- de su arsenal y comenzado a usarlas más agresivamente
[...]


Por otro lado, ciertos indicadores técnicos sugieren que el rebote ha alcanzado ya un nivel de sobrecompra importante. Véase Trader's Narrative. En particular el 80% de de valores NYSE por encima de la media móvil de 50 y cómo ese nivel ha venido señalando durante el mercado bajista puntos de giro a la baja.

El actual rebote alcista en los mercados de valores podría interpretarse como la anticipación de una supuesta recuperación a finales de 2009. Pero tiene casi todas las probabilidades en contra. Primero, porque el giro en la economía no se ve aún por ninguna parte. Y segundo, porque las bolsas no son tan sagaces como se considera. Por de pronto, las bolsas han subido mientras los seguros contra quiebra CDSs de los bancos USA están marcando nuevos máximos. Eso no demuestra una gran sagacidad.

Los recientes acuerdos del G20 fueron positivos, pero no tanto, ni tan pronto. Nos conformaríamos de sobra con que eviten una depresión global prolongada y profunda, p.ej. evitando agravamientos desde las economías emergentes (defaults, crisis de divisas...). No es poca cosa, no faltan dificultades en el horizonte como para añadir algo así. Y las políticas (financiera, monetaria, fiscal) aún han de proseguir su proceso, con toda probabilidad aumentándose, y aún así requieren tiempo para ejercer efecto.

De modo que al rebote se le respeta mientras no demuestre lo contrario. Pero sabiendo que sólo es eso, otro rebote.

Historia de Dos Depresiones (Eichengreen & O'Rourke)

Si al comparar la crisis actual con la Gran Depresión no nos limitamos a USA sino que observamos la economía global, vemos que el ritmo actual de destrucción económica es peor que en 1929. Verbi gratia, la destrucción actual del comercio mundial es más acelerada:

Con datos como éste, los profesores Eichengreen y O'Rourke nos muestran que, cuando la comparación no se limita a USA sino que se considera la economía global:

1. la caída en la economía global va peor que en el 29.
2. la respuesta política a la crisis va mejor que en el 29

This article first appeared in English on www.VoxEU.org. Translated and reproduced with permission.
Artículo publicado en primer lugar en ingles en www.VoxEU.org. Traducido y reproducido con permiso.

Algunas comparaciones que se citan con frecuencia –y que se centran sólo en los USA- concluyen que la crisis actual es menos grave que la Gran Depresión. En esta columna, dos historiadores económicos prominentes muestran que la economía mundial se está desplomando ahora de un modo similar a una Gran Depresión; de hecho, la producción industrial mundial, el comercio y los mercados de valores se están hundiendo más rápido ahora que durante el período 1929-1930. Afortunadamente, la respuesta política hasta la fecha es mucho mejor.

Historia de Dos Depresiones - Eichengreen ORourke

Publish at Scribd or explore others: Research tale of two depressi global crisis debate

G20: bye, bye, depresión global

Declaración del G20 en español (PDF)


Sin duda que mostrarse cínico y cicatero en la valoración del G20 sería mucho más fácil, más mediático, más popular.

Seamos impopulares.

La reunión del G20 ha sido un avance importante en términos absolutos, y enorme en términos relativos. Quizás porque estamos tan acostumbrados a que las cumbres internacionales nos decepcionen, la valoración de esta debería ser positiva.

Por de pronto, en este momento ya sí es verosímil que pueda evitarse una depresión global. Sólo eso ya sería suficiente avance.

También aumentan las probabilidades de cumplir las previsiones de recuperación para 2010. Tomando como referencia crisis anteriores comparables, conseguirlo en esos plazos sería toda una proeza colectiva. No es imposible. Podría conseguirse.

(De paso, conseguirlo en ese plazo supondría un fuerte respaldo al pragmatismo económico: la realpolitik de una economía mixta de "libre mercado supervisado" dispuesta a intervenir en caso necesario recurriendo a elementos "monetaristas" y/o "keynesianos" u otros, y presumiblemente con menos dogmatismos. Pero eso ya sería otra batalla).

Todo ello podría conseguirse, a condición de que mantengan firme ese rumbo sin relajarse antes de tiempo y que no surja alguna catástrofe inesperada.

No está mal. Veamos algunos detalles:

• ante todo, la ampliación del FMI/IFIs que prácticamente nos sitúa en un estímulo fiscal global de $5 billones y aborda de frente los riesgos en las economías emergentes
• apoyo a la financiación del comercio internacional, que afronta el serio problema de las cartas de pago de embarque
• se universalizan las provisiones anticíclicas bancarias, ese invento bíblico reconsiderado en los 90 por el británico Mr.Quinn, implantado luego por el banco australiano Westpac y que finalmente hizo suyo el regulador de cierto país europeo... de cuyo nombre no logro acordarme. (Vaya, cómo le hubiera gustado a Hyman Minsky tener en cuenta esto y reflexionarlo detenidamente).
  
• disposición a acabar con los sistemas de incentivos financieros cortoplacistas, lo cual es simplemente perspicaz. Y además es más acorde con el lado más constructivo del capitalismo
• sentencia "el final de la era del secreto bancario" (paraísos fiscales); esto, más aún que todo lo demás, sí que invitaría a un saludable escepticismo. Pero podría tener sentido: hace falta mucho dinero para financiar todas estas políticas ¿por qué no pertrecharse a costa de los paraísos? Por otro lado, seguir sin hacer nada al respecto podría tener consecuencias incómodas, ya se ha visto en las calles de Londres. Tampoco nos engañemos, no será fácil, pero ahí queda planteado, ya se verá.
  
• proteccionismo: no es que se hayan acordado sanciones especiales a los que incumplen, pero al menos habrá una supervisión y reporte trimestral por la WTO.

Un regulador sistémico global (FSB), ventas de oro FMI para conceder financiación en los países más pobres...

En conjunto, nada mal. Hubiera podido ir bastante peor.

Así las cosas, un problema que sigue candente es la limpieza de activos tóxicos para que las recapitalizaciones y estímulos fiscales puedan actuar con eficacia.

Y en este sentido, la principal "sombra" que sigue oscureciendo el paisaje sigue siendo la nacionalización de grandes entidades insolventes USA. Recordemos: Bernanke y Geithner recientemente pidieron "con urgencia" legislación para nacionalizar grandes entidades y los CDS bancarios USA han roto al alza los máximos del pasado octubre, por lo que incluso podría suceder antes de lo previsto. La relajación de la contabilidad mark-to-market no debería aportar gran cosa a esta situación. Y el plan Geithner puede lograr resolver el problema de poner algún precio creíble a los activos tóxicos, pero también es muy dudoso que logre mucho más.

Vía The Baseline Scenario 31-mar-09 (pinchar para ampliar)

Algunas nacionalizaciones temporales en el fondo deberían ser una noticia excelente que podría suponer el principio del fin del credit crunch, pero de entrada deberían asustar a muchos inversores. Esto le otorgaría muchas bazas para producir un climax bajista.

Independientemente de los movimientos a corto plazo en los mercados de valores, ahora comienza a ser posible concebir un suelo verosímil a la crisis. Antes de este punto, nada nos ofrecía la menor garantía.

Quedan baches por delante, sin duda. Habrá que ir siguiéndolos. Un punto débil de toda esta perspectiva es la perseverancia. Una hipótesis muy convincente sobre la "recesión dentro de la depresión" que sucedió en 1937 es que el presidente Roosevelt hizo caso a los que le pedían "sensatez" económica e intentó equilibrar el presupuesto antes de tiempo.

De modo que toda esta diligencia desplegada en el G20 podría relajarse prematuramente si comienzan a verse signos de recuperación. Esperemos que no suceda algo parecido.

En definitiva, después de todo, quizás no hay mal que por bien no venga. Así sea.

-oOo-

PS: Esto de decir en un blog algo abiertamente positivo de los políticos, sobre cualquier cosa, debe ser una rareza. Algo así como una forma postmoderna de contracultura ¿no? Pues dicho queda, y que conste en actas, aunque sin confundirlo con entusiasmo ciego. Queda mucho por hacer aún.

Nacionalizaciones USA y les liaisons dangereuses

Qué diferencia supone un mes. Menos de un mes, en realidad.


Momento nº 1 (3 de marzo)

Testimonio de Ben Bernanke ante el Comité Presupuestario del Senado. Interrogatorio de tercer grado:

"Esa gente podría ser simplemente cualquiera en el mundo. ¿Por qué no revela la Fed quienes son? [...] El pueblo Americano está en la oscuridad sobre este asunto, y pienso que ya es hora de algo de luz. Pienso que el público realmente quiere saber por qué esta gente es tan importante" (Senador Ron Wyden, D-Ore)

Pero Bernanke le recuerda al senador que las contraprartes...

...hicieron "transacciones financieras legales, legítimas" con AIG y al mismo tiempo contaban con que los contratos serían confidenciales. "Esa es una consideración que hemos de tener en cuenta"

No era mera curiosidad intelectual. Si esos acreedores-contrapartes no hicieron sus deberes y compraron protección a alguien que no podía hacerla buena ¿hay que pagarles?

"En efecto, lo que estamos diciendo es que, consecuentemente, la gente que compró estos instrumentos y que en algún punto de sus procedimientos, deberían haber hecho algún tipo de análisis de crédito de lo que AIG estaba vendiendo y que no hicieron dicho análisis, aún así se les va a pagar al completo pese a su falta de auditoría adecuada o conducta responsable" (Senador Mark Warner, D-Va)

Ante lo cual Bernanke da una respuesta que en su día se nos antojó asombrosa:

"Me resulta tan poco satisfactorio como a usted, senador. Sencillamente, no sé qué hacer al respecto".

(Fuente: MarketWatch)

Momento nº 2 (7 de marzo)

Había pues 2 problemas sobre la mesa: confidencialidad y recortes. Y Bernanke no era muy feliz, sin saber qué hacer al respecto.

Ya se le ocurriría algo a alguien. Por de pronto, pocos días después la confidencialidad perdió su carácter sagrado. Se publicaba una primera lista restringida de acreedores-contrapartes de AIG. (Fuente: WSJ)

Momento nº 3 (16 de marzo)

No mucho después se publica una lista extensa de clientes de AIG. Incluye grandes bancos USA, grandes entidades europeas y los 20 mayores Estados de USA. La confidencialidad había pasado a mejor vida.

Momento nº 4 (24 de marzo)

Finalmente...

En una rara aparición conjunta ante el Comité de Servicios Financieros, el presidente de la Reserva Federal y Tim Geithner, Secretario del Tesoro, también reclamaron un organismo supervisor para ... grandes instituciones que plantean riesgos sistémicos.

Mr.Bernanke dijo que si tales herramientas hubieran estado disponibles cuando el gobierno decidió rescatar AIG en septiembre "podrían haberse utilizado para poner AIG bajo custodia gubernamental [nacionalizarla], deshacer lentamente sus posiciones, proteger a los tenedores de pólizas e imponer recortes sobre acreedores y contrapartes según fuera apropiado". El presidente de la Fed dijo que el caso AIG subrayaba la "necesidad urgente" para una nueva autoridad resolutiva modelada según la Corporación Federal de Garantías de Depósitos (FDIC), que protege a los depositarios cuando quiebra un banco. Tal autoridad sería capaz de hacerse cargo de instituciones no bancarias así como de los holdings que controlan los grandes bancos.

Fuente FT, énfasis nuestro

En algunos momentos recientes dió la impresión de que la administración USA había descartado defiitivamente la ruta de la nacionalización en favor de la zombificación a la japonesa. Pero el párrafo anterior parece muy contundente. Parece que Bernanke ya pensó qué hacer al respecto.

Les liasons dangerouses (Edición Trasatlántica)

Ya lo habíamos anticipado, algunas grandes instituciones europeas acabarán teniendo que anotar en sus libros recortes [haricuts] decididos por la administración USA. Ver entrada anterior, en comentarios.

Y este gráfico es muy interesante.

Enlace al artículo del BIS, vía Alea
(Pinchar para ampliar)

Parece que hay cierta asimetría trasatlántica ¿no?

Tampoco era difícil imaginar que en la lista de clientes de AIG habría bancos europeos. Entre otras cosas, le compraron CDSs a AIG para poder apalancarse más. (Cuánto se habla de los USA y qué poco se ha hablado sobre reguladores y supervisores europeos, dicho sea de paso). Ahora esas entidades europeas tendrán que encajar haircuts.

Y aunque dichos recortes puedan dar mucho que hablar, tienen bastante base. Según el punto de vista, no es de recibo que el contribuyente USA salga escaldado y la entidad extranjera (que tampoco hizo sus due dilligences a AIG antes de meterse en tales tratos con ella) salga libre de todo mal. Aunque en la práctica, no obstante, puede que les resulte difícil no ser/parecer arbitrarios.


Epílogo: la fortaleza del dólar

Al hilo de ese gráfico del BIS...

Algún escenario apocalíptico sobre el US$ que circula por ahí no es tan fácil como lo pintan. Y su fortaleza relativa con todo lo que le está cayendo encima, en el fondo no es tan sorprendente.

No es sólo las economías emergentes necesitan dólares. El gráfico anterior dice que las grandes entidades financieras europeas también. Muchos. De modo que una corrección es probable, pero no es tan fácil que se colapse.

Ya lo explicó Alea en octubre:

¿Por qué está fuerte el dólar?

El Banco X, un banco extranjero, toma depósitos en $ e invierte en activos en $, lamentablemente éstos resultan ser tóxicos. El Banco X se deshace de los activos tóxicos, asume la pérdida. ¿Qué han de hacer para poder cumplir con los depositarios?

COMPRAR $

Unos apoyos al $ que no vienen mal teniendo en cuenta las medidas monetarias y fiscales en curso.

Rentabilidad del rebote por sectores

Es una gran paradoja, bien conocida, que en los rebotes alcistas de mercado bajista los sectores más castigados son justamente los que más suben. En este último rebote los tres sectores europeos más revalorizados son justamente bancos, aseguradoras y financieras.

El motivo principal son los cierres o coberturas de cortos. Estos son los sectores con mayor acumulación de posiciones bajistas. En el rebote hay que deshacerlas o cubrirlas, y para ello hay que comprar.

Nota: quien intente especular jugando con este fenómeno en posibles rebotes durante este año, debiera sopesar la probabilidad de nacionalización, so pena de pérdida total de lo invertido.

Actualización
Coincidencia. El Escéptico Empírico abunda hoy en cuestiones relacionadas.

Por qué no va a funcionar el plan Geithner

Pues por esto:

Fuente: Goldman Sachs, vía Zero Hedge

(Pinchar para ampliar)

Los bancos USA tienen sus activos hipotecarios valorados, todavía hoy ¡en más del 90% de su valoración original!

Quién diría que ha sucedido ninguna crisis inmobiliaria. Pero es lo que hay. Y dada esa situación ¿qué inversor va a pujar +90 cts/$ por esos activos hipotecarios? Y por tanto ¿a qué banco le va a interesar vender esos activos en el “Plan Geithner” por una puja bastante más baja? Tendrían que anotar enormes writedowns en sus balances, hasta el punto de la manifiesta insolvencia. Lo esperable es que en el lado vendedor sólo participe algún banco desesperado por conseguir liquidez. No vemos cómo podría aportar gran cosa este Plan a la situación bancaria en USA.

Ha sido bastante difícil alcanzar una valoración del mismo. Pocas veces habíamos visto tantas divergencias en la valoración de los observadores, y lo cierto es que planteaba algunos aspectos positivos. Pero esa tabla de valoraciones superiores al 90% nos parece demoledora.

Así las cosas, lo mejor que le puede pasar al Plan Geithner es que haya una huelga de vendedores.
Quizás sería malo para el futuro de Geithner como Secretario del Tesoro. Pero al menos el capital del plan TARP y el capital político de la administración USA quedarían básicamente a salvo para acometer medidas más eficaces y seguramente más drásticas.

Por de pronto, Geithner/Bernanke ya han solicitado herramientas legislativas para poder extinguir dinosaurios zombis. Pero ¿se decidirán a usarlas? De aquí al verano, aproximadamente, deberíamos comprobarlo.

Incentivos

Mientras los índices han llevado a cabo el pullback previsto, habría gran cantidad de informaciones que comentar, algunas preocupantes (para variar) otras más alentadoras (p.ej. el problema de Europa Oriental se ha reducido considerablemente: las exposiciones bancarias a la zona son menores de lo que se había informado y además se han comprometido fondos de rescate).

Intentaremos dar forma a un análisis general de la situación. Entretanto, queríamos destacar una nota sobre los diseños de planes de incentivos.

Brad DeLong tiene una entrada excelente sobre el tema. Se centra en USA pero en esencia tiene una validez mucho más general.

Necesario para AIG y el TARP: Planes de Compensación de Silicon Valley (SVCS)

Los ingenieros de los nuevos proyectos empresariales en Silicon Valley son significativamente más listos y trabajan bastante más duro que los operadores de Wall Street. Algunos de los ingenieros de Silicon Valley hacen fortunas: en los proyectos en los que trabajan se les compensa con salarios relativamente bajos y con grandes participaciones restringidas en el accionariado, y así si el negocio lo hace bien, ellos ciertamente salen muy bien… en el largo plazo, en los cinco a diez años que lleva evaluar si el negocio va a ser de hecho una empresa viable y rentable. Y los ingenieros de Silicon Valley tienen todos los incentivos para usar todo su cerebro y todas sus horas laborales para hacer que la firma sea viable y tenga éxito: reciben su paga sólo al final del proceso. No obtienen grandes bonificaciones por retenciones sólo por quedarse rondando por ahí hasta el final del año de calendario. No obtienen grandes pagas si reportan enormes beneficios sobre una base de mark-to-market.

Los operadores de Wall Street, por contraste, en gran parte obtienen su dinero por adelantado. Si la posición mark-to-market es buena, se les paga, incluso si, como es casi seguro, nadie ha intentado vender de hecho toda esa posición a otro. Si la estrategia produce beneficios a corto plazo, se les paga, incluso cuando no ha pasado ni de lejos el tiempo suficiente como para que cualquiera sea capaz de valorar cuales son realmente los riesgos implícitos en la estrategia. Consiguen “traders options”: afirman que nos han hecho ganar un montón de dinero, afirman que las posiciones que les dejan a los accionistas son sólidas, afirman que han gestionado correctamente los riesgos, pero no están interesados en apostar su propio dinero personal en lo que dicen por la boca, en lugar de ello insisten en conseguir sus fortunas por adelantado.

El fracaso de las principales instituciones de Wall Street en la adopción de planes de incentivos al estilo de Silicon Valley en los 80 y 90 siempre fue una gran preocupación para los reguladores y los gestores políticos. La perspectiva preponderante era que los emprendedores capitalistas de Silicon Valley sabían lo que se hacían y estaban actuando como agentes prudentes y responsables para con sus inversores cuando insistían en aplicar SVCS en sus nuevos proyectos empresariales. Así que ¿porqué los accionistas de los principales bancos no hicieron lo mismo con sus operadores, analistas cuantitativos y estrategas? El argumento decisivo sobre esta cuestión en las sesiones de debate con reguladores y gestores políticos fue que esto era asunto de los accionistas, que si los accionistas de estas compañías pensaban que había un buen motivo para elegir miembros de la junta y CEOs que no imponían SVCSs, el gobierno debería cuidarse muy mucho de entrometerse. Y el argumento de que “quizás los accionistas conocen alguna buena razón para no adoptar SVCSs” ya no se aplica: nosotros [los contribuyentes norteamericanos] somos los accionistas, y no conocemos ninguna razón ni la vemos para no alinear los intereses de nuestros empleados en AIG y las empresas que reciben el TARP con los intereses a largo plazo del Tesoro USA.

Por consiguiente: los impuestos punitivos sobre las pagas inmediatas en metálico abonadas con dinero TARP y otros compromisos financieros gubernamentales son, en mi opinión, completamente apropiadas. Pero no pondrás bozal a la yunta que trilla el grano: a los operadores y ejecutivos financieros que están dispuestos a trabajar muy duro en favor de lo que ahora son empresas propiedad del gobierno debería ofrecérseles la zanahoria de participaciones restringidas a largo plazo: que si hacen bien su trabajo y si el gobierno obtiene un saludable retorno gracias a su habilidad, previsión y diligencia, ellos también deberían obtener saludables beneficios.

Los impuestos punitivos sobre compensaciones en forma de participaciones restringidas a largo plazo es una decisión peligrosa y destructiva. Si la ley de incentivos que salga del comité no permite que las compañías que reciben el TARP ofrezcan tales SVCSs, entonces Obama debería vetarlas.

¿Y si los operadores de Wall Street abandonan entonces en masa? ¿Y si dicen que van a “Hacer el Galt(*)” en caso de que no obtengan sus traders’ options para tener su dinero por adelantado después de asegurarnos a los accionistas que nos han hecho ganar un montón de dinero, que sus posiciones y estrategias son sólidas y que han gestionado prudentemente los riesgos? Bien, entonces eso nos dirá algo sobre su verdadera opinión acerca del valor real que tiene el producto de su trabajo.

(*) Hacer el Galt: expresión que viene a significar “huelga de emprendedores”. Proviene de la novela “Atlas rebelado” de la ultraliberal Ayn Rand, donde un emprendedor decide ir a la huelga contra el gobierno y paraliza el país.

Francamente, estaría bien que algunos hubieran “hecho el Galt” en lugar de seguir trabajando y cobrando a toca teja por supuestos beneficios futuros mark-to-market.

Nos parece que DeLong da en un clavo importante con su artículo. Tan sólo añadiríamos una reflexión: habría que tener en cuenta que el sector bancario siempre ha tenido y tendrá un cierto carácter semi-público porque la banca fraccional requiere un Prestamista de Ultimo Recurso (Banco Central) y Fondos de Garantías de Depósitos. Y ya vemos cómo las crisis de etiología financiera tienen secuelas más importantes que las recesiones iniciadas por otras causas. Recordemos: las finanzas son el "sistema circulatorio" de la economía y si se regula y supervisa mal, se compromete todo el sistema económico.

De modo que los accionistas bancarios tienen mucha menos justificación para decirle a los gobiernos ‘manos fuera de nuestros asuntos y planes de incentivos’ que los accionistas de Silicon Valley. Y sin embargo, éstos últimos demostraron mucho mejor juicio que aquellos.

Más en general, haríamos una segunda reflexión "ideológica" partiendo de una petición de principio, a saber: que en la práctica, tanto las ideas “progresivas-socialdemócratas” como las “conservadoras-liberales” a menudo se acaban llevando a la práctica con errores por excesos y/o por insuficiencias. (Esto explica las quejas de uno y otro lado: los fallos siempre son "porque no se hizo lo suficiente". Lo interesante del caso es que a menudo llevan razón, aunque a menudo también se equivocan terriblemente).

Basándonos en dicha petición de principio, la reflexión sería la siguiente: los planes de incentivos en el sector financiero son un ejemplo claro (otro más) de la gazmoñería pseudoliberal imperante durante la burbuja ideológica liberaloide que se gestó en los 60-70 como reacción a la “burbuja keynesiana”, que se inició en los 80 y que se ha consumado y pinchado en la década del 2000.

Y que, por otro lado, si ahora los indignados reguladores prohibieran también las bonificaciones condicionadas al largo plazo, al estilo Silicon Valley, pues ello podría ser quizás un ejemplo de gazmoñería progresistoide pseudojusticiera.

Sin tanto ruido ideológico: sencillamente, el plan de incentivos era malo. Cámbiese por uno bueno que incentive la conducta profesional deseable.

La gente es muy normal. Les incentivas a ciertas cosas, y la mayoría responde en consonancia. Les incentivas a otras, y lo mismo. Porque la gente es muy normal.

He aquí un punto de gran interés para conseguir una reforma financiera sabia.

Alerta roja: CDS bancarios USA

Via The Baseline Scenario: el riesgo de impago o quiebra de los bancos USA, medido por el precio de los CDSs, regresa a niveles del pasado octubre.

Como apuntan en The Baseline Scenario, la situación actual presenta diferencias con octubre.

Pero ninguna buena, porque esta subida del riesgo se produce después de que:

(1) el G7 prometiera no dejar caer ningún banco sistémico más
(2) el Tesoro USA haya recapitalizado repetida y generosamente
(3) la Fed haya ofrecido financiación masiva y no transparente

La administración Obama niega que vaya a nacionalizar los bancos. Bernanke niega que existan grandes bancos zombis o que AIG sea un zombi.

Parecen sugerir que los bancos están bien capitalizados y que no tienen "activos tóxicos malos", sólo "activos incomprendidos". Parecen dar a entender que los acreedores no deben temer por sus bonos o sus contratos con los grandes bancos.

Ese gráfico ruge que no les creen.

Quizás una gran parte del problema a corto plazo sea una simple cuestión de regulación contable sobre activos hipotecarios, como sugiere John Mauldin en su último artículo. Si es así, habría que estar atentos a cualquier rumor de que el regulador norteamericano vaya a cambiar esa normativa de contabilidad de los activos hipotecarios basada en la calificación de las agencias.

Ello podría darle la vuelta a los gráficos violentamente, al menos algún tiempo. Pero en este momento ese gráfico es una alerta roja.

1 gráfico del Dow Jones

Y aquí vemos cómo el Destino podría unir el crash del 29 con el de 2007.

La figura chartista proyecta justo hasta la directriz que arranca de 1933.

¿No sería acaso artístico?

Dow Jones Industrials Average - Largo plazo (escala log)
(Pinchar para ampliar)

"Dios mío, está lleno de estrellas"
(Dr.David Bowman, 2001 una Odisea Espacial)

Ante una caída así casi resultaría legítimo llorar. Pero no demasiado: podría uno perdérselas.

En todo caso, si la congoja resultara excesiva, sugiero leer La ciudad de la alegría (Dominique Lapierre). Por ejemplo.

Puestos a suponer, supongamos que no hay mal que por bien no venga.

Primeros síntomas de capitulación seria.

Bob Pisani nos cuenta en su "Charla de Traders" cómo está el ambiente en el parquet americano.

Traders: ¿Qué pasa con la L?
Posted By: Bob Pisani, Trader's Talk (CNBC) 6-mar-09

"No hemos visto esta sobreventa por lo menos desde... mañana". Esta frase, escuchada esta tarde en las mesas de contratación por toda la ciudad, es indicativa de la fatiga de mercado que se ha establecido. [...] Los estrategas top-down tenían esperanzas de que algunos de los beneficios de este año estuvieran cargados al final; esto es, que habría una mejora en el panorama de beneficios en la segunda mitad del año. Esa esperanza ahora se está disipando, de modo que están recortando las proyecciones de beneficios.

¿Hasta donde? Ahora mismo, muchos estrategas tienen estimaciones de beneficios para el S&P 500 en el rango de $50. ¿Qué múltiplo debería asignarse a esa cifra? Eso es debatible, pero 10 a 12 veces es razonable. Asumamos 12: $50 x 12 = 600 del S&P500 para un suelo.

Hoy cerramos en 682. De modo que ¡vayamos allí y acabemos con esto! No es tan simple. Muchos traders sienten que podemos llegar a un suelo en un mes o así; el problema es ¿cuándo comienza una recuperación? Los bajistas ven una "larga L"; es decir, ven venir un suelo pero después movimiento a lo largo de ese suelo durante meses, con un rally ocasional que falla. Esto hace que los operadores que están intentando atrapar el suelo se muestren menos entusiastas, ya que implica que tendrán que esperar un largo tiempo para hacer dinero.

Podemos tomar este relato como síntoma incipiente de capitulación. No necesariamente como capitulación final.

La tradición y el uso dicta que un mercado bajista acaba con una capitulación. En ésta, los últimos negociadores que aún mantenían expectativas de revalorización se rinden y se deshacen o se ven obligados a deshacerse de sus valores, vendiéndolos o malvendiéndolos. Evento que viene acompañado por un ambiente de hastío hacia los mercados, desesperación, juramentos Scarlett O'Hara ("juro que no volveré a invertir en bolsa") y cosas por el estilo. Sin embargo, por así decir, sucede que esos eran los últimos vendedores. Una vez que se rinden, en el mercado sólo quedan básicamente compradores, por lo que se marca un suelo y se inicia un movimiento alcista.

Este es el concepto de capitulación de los mercados.

Pero en un mercado bajista puede haber una o más capitulaciones intermedias que señalen suelos intermedios pero no sean la capitulación final que marque el fin del mercado bajista. E identificar estos sucesos no necesariamente es fácil. En el ámbito del análisis técnico el mejor candidato a indicador de capitulación venía siendo históricamente el llamado "suelo 90/90" de Paul Desmond. Aunque desde 2007 se han producido varios y hay que afinar mucho su interpretación por la elevada volatilidad.

Independientemente de ello:

el pinchazo histórico de una burbuja épica que da lugar a un mercado bajista histórico tiene todas las papeletas para conducir eventualmente a una capitulación también histórica, acompañada de una frustración y hastío memorables.

Y una vez más, no se trata de si ello nos agrada o desagrada. Es una cuestión de que eso es lo establecido por la tradición y el uso y eso es lo que razonablemente sería de esperar que sucediera.

Impaciencia

El siguiente comentario de Krugman puede ser representativo de hasta qué punto andan caldeándose los ánimos de algunos observadores acerca de los super-zombis bancarios USA, y en general con la respuesta de las autoridades a los "focos calientes" de la crisis:

Supenso en el test
Bitácora de Paul Krugman “La Consciencia de un Progresista”, 2-mar-09

Es un espectáculo deprimente: en ambos lados del Atlántico, los gestores políticos simplemente siguen quedándose cortos; y las probabilidades de que esta caída realmente se convierta en una Gran Depresión II siguen aumentando.

En Europa, los líderes han rechazado las peticiones de un plan de rescate más integral para las perjudicadas economías de Europa del Este, prometiendo en lugar de ello ofrecer apoyo “caso por caso”. Eso significa un lento goteo de fondos, sin posibilidad de invertir la espiral descendente.

Oh, y Jean-Claude Trichet dice que no hay amenaza de deflación en Europa. ¿Qué tal tiempo hace por su planeta?

A este lado del Atlántico, Tim Geithner parece empecinarse en la opinión de que los bancos deberían seguir privados incluso si están en bancarrota, porque… bueno, porque sí. James Kwak está al borde de la exasperación:

Por decirlo bruscamente, sonó como el mantra de “lo privado es mejor” que escuchábamos de la administración Bush, y (en alguna menor medida) la administración Clinton antes de ellos. Seguro, la mayor parte de la gente está de acuerdo en no querer que todas las decisiones de préstamo individual las tomen burócratas de Washington, pero eso es sólo un hombre de paja. Hay razones válidas para debatir si la nacionalización es la mejor solución; en particular, si fueras a expropiar Citigroup, incluso por un breve período de tiempo, ¿debilitaría ello inmediatamente a Bank of America hasta tal punto que te verías forzado a expropiarlo también al día siguiente? ¿Y qué hay de JPMorgan Chase? Pero eso no es lo que Geithner dijo. Lo que dijo fue que “lo privado es mejor”.

También lo está el extremadamente moderado Tim Duy, con la insistencia de las autoridades en que el “valor real” de los activos es más alto que cualquier cosa que el mercado realmente esté dispuesto a pagar:

Los gestores políticos asumen que restaurar el buen funcionamiento en los mercados de crédito –y la confianza en general- es equivalente a un rebote en el precio de la vivienda. Parecen incapaces de concebir un mundo en el que este no sea el caso. Esta visión de túnel impide a las autoridades intentar diseñar decisiones que asuman que muchos de los activos en el sistema bancario son, sencillamente, “malos”. Para Bernanke y Geithner, no hay activos malos. Sólo activos incomprendidos.

Y tenemos el espectáculo de James Baker -¡James Baker!- atacando a la administración Obama desde la izquierda, reclamando la nacionalización temporal de bancos zombis como parte del proceso de recapitalización.

La enfermiza sensación de estar flotando –la sensación de que las autoridades rehusan afrontar la dura realidad, y que siguen titubeando mientras la economía mundial arde- tan sólo sigue haciéndose más intensa.


El artículo de James Baker es interesante. Otro republicano que reclama nacionalización., y con curriculum. Recordemos brevemente que fue secretario general de la Casa Blanca, jefe del Consejo Nacional de Seguridad y consejero de política exterior, secretario del Tesoro (con Reagan) y posteriormente autor del Plan Baker al FMI para reducir la deuda exterior de los países pobres, Secretario de Estado (con Bush I) y mediador en el conflicto del Sahara.

Su análisis bancario finaliza con un alegato que se ha mencionado a menudo últimamente:

Durante los años 90, las autoridades norteamericanas urgieron repetidamente a sus homólogos japoneses para que mataran a los bancos zombis antes de que pudieran hacer más daño a la economía de Japón. Hoy sería irresponsable que no siguiéramos nuestro propio consejo.

¿Se impacientan en exceso los próceres de la opinión? A fin de cuentas, el discurso "oficial" en contra de nacionalizar tampoco es un indicador fiable. Por ejemplo: si Geithner y Bernanke estuvieran aguardando secretamente la posibilidad de nacionalizar temporalmente los dinosaurios bancarios USA... ¿andarían por ahí, especulando sobre ello abiertamente ante los micrófonos?

Difícilmente. Lo más probable es que se comportaran de modo muy similar al como lo vienen haciendo. Igual se puede decir de Trichet. Paulson esencialmente representaba el mismo papel cuando repitió su propio mantra -"el sistema bancario USA es sólido"- hasta que esa frase casi se convirtió en su mote personal (Mr.Sound Financial System). Aquello fue antes de Bear y Lehman (¡qué tiempos aquellos, tan lejanos ya!).

Pero ¿y si realmente hablan en serio y en USA están dispuestos a mantener a los super-zombis en danza? ¿Cómo se restablecería la función financiera? ¿Y si lo que están haciendo en Europa es cruzar los dedos y esperar que no haya deflación ni crisis en Europa Oriental? A fin de cuentas, la (obligada) pose de esfinge también sirve como excusa estupenda para tapar lo que es simple incapacidad de ver venir los acontecimientos negativos.

Le pasamos el micrófono a Ben Bernanke en marzo de 2.007:

27 de Marzo: En audiencia ante el Comité Económico Conjunto, Ben Bernanke, Presidente de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, dice que la debilidad en el mercado inmobiliario "no parece haberse contagiado en alguna medida significativa"... "En esta coyuntura... el impacto de los problemas en el mercado subprima sobre el conjunto de la economía y los mercados financieros parece probable que sea restringido. En concreto, las hipotecas prime y las hipotecas de tipo fijo para todo tipo de prestatarios siguen comportándose bien, con bajas tasas de impago".

Veamos qué tal iban las hipotecas prime cuatro meses después:

"Las Prime pintan fatal" Eran las palabras de Jamie Dimon, CEO de JPMorgan Chase cuando recibió sus informe de resultados para el 2ºtrimestre. Y, sin duda, las prime pintan fatal. Los nuevos datos de Hope Now muestran que ahora hay más impagos en hipotecas prime que en subprime en los Estados Unidos. [...] Housing Wire también usa los datos Hope Now para mostrar que ahora también hay más embargos prime que subprime.

Tranquilizador.

En cuanto al este lado del Atlántico, Krugman se muestra parco en palabras. Queda mucho mejor así:

El BCE nos dice "No, no podemos" [“No, we can’t”]: no podemos bajar los tipos de interés hasta cero (por miedo a una trampa de liquidez - Trichet); no podemos adoptar una verdadera política de Facilitación Cuantitativa (porque no es tan fácil cuando tienes tantos mercados de bonos gubernamentales - Mersch); no podemos rescatar [gobiernos] en Europa (Mersch de nuevo). De esto parece seguirse pues que los correspondientes riesgos sencillamente no se van a materializar: no puede haber deflación, ni contracción del crédito ni impagos soberanos... una peculiar inversión de la lógica.

Emoliente y laxante.

Visto todo lo cual, nuestra mente tiende a aturullarse con preguntas capciosas:

• ¿Acaso se han resignado/decidido todos a seguir la vía japonesa como mal menor?
• ¿Disimulan Geithner y Bernanke, quizás, a la espera de que todos los pollos entren solos en el horno?
• ¿Por ventura los vínculos financieros trasatlánticos impiden cortar por lo sano sin más?
• ¿Realmente confían en que los bancos USA puedan superar todo esto igual que el default latino en los 80?
• ¿Han decidido en el BCE que, como no pueden hacer gran cosa, no hay necesidad de hacerlo?
  
• ¿Habrá cajeros automáticos en el planeta de Trichet? Mejor aún...
• ¿Pondrán a George A.Romero al frente del FMI?

Siga ardiendo Roma parsimoniosamente, pues, mientras aguardamos la revelación de tan herméticos enigmas.

PS: Por si acaso uno de estos meses los norteamericanos se deciden a nacionalizar, podría resultar pertinente echar un vistazo a la entrada de Eduardo Encabo sobre el Merval durante el corralito argentino. No hay garantías de que suceda lo mismo, o de que si sucede se forme un suelo definitivo. Pero no sería sorprendente que sucediera algo parecido.

2 gráficos S&P500

Largo Plazo - Escala semilog

Largo Plazo - Escala lineal

Comentarios

El debate sobre si es mejor estudiar los mercados mediante análisis fundamental (sobre la contabilidad) o análisis técnico (sobre la actividad de negociación) o ambos quizás sea casi tan añejo como el mismo comercio. (Bien, quizás no tanto, pero a veces lo parece). Hay quien defiende usar ambos análisis complementariamente.

La primera formalización conocida de análisis técnico nació casi a la par con los primeros mercados de futuros relativamente modernos, en el mercado de arroz japonés del siglo XVIII. En cuanto al análisis fundamental probablemente sea mucho más antiguo, aunque su uso más formalizado sería más reciente. Se considera a Benjamin Graham su fundador, aunque obviamente hay aplicaciones anteriores (p.ej., el mismo Keynes, quien sobrevivió bastante entero al crash del 29).

Dentro del análisis técnico, otro debate igualmente añejo es el de si en la escala vertical han de usarse galgos lineales o podencos logarítmicos. En general se admite que en gráficos de largo plazo deberían usarse escalas proporcionales (% ó log). Pero aquí como en otras cosas, el tiempo a menudo cura las talibanías: a menudo se observa que los mercados se comportan "como si" la escala lineal tuviera importancia.

El análisis técnico incluye una gran variedad de técnicas, aunque aún hay quien lo identifica exclusivamente con la identificación de figuras chartistas. Desde un punto de vista técnico y estrictamente chartista, veamos pues lo que podemos ver en los gráficos anteriores.

1) Tenemos doble techo confirmado, esto en cualquier caso

2) Debería hacer un pullback, retroceder hasta el soporte horizontal recién atravesado, esto también en cualquier caso

3) El gráfico lineal nos da pista de donde va podría iniciarse ese pullback hacerlo. Una vez cumplido el pullback, hay dos -sólo dos- posibilidades. O reconquista ese nivel, rompiéndolo de nuevo al alza, o fracasa y retoma los descensos. Es decir, respectivamente:

a) Fallo de figura (alcista) - ¿Tiene sentido? Parece altamente improbable. El caso más primaveralmente optimista pasaría por dos puntos: (i) una inmediata nacionalización, limpieza de cuadras y reprivatización de los bancos -pero esto con toda probabilidad se recibiría por de pronto con pánico y más caídas- y (ii) que el estímulo fiscal chutara con enérgicos multiplicadores la economía -pero incluso si esto sucede, será en 2010; la bolsa actúa como mecanismo de descuento, pero descontar más de 9 meses sería excesivo. Y entre tanto, se espera record de quiebras empresariales en USA y fuera (atentos a los índices de crédito tipo iTraxx y a las aseguradoras) . Y por su parte el consumidor USA -que fue el 70% de esa economía y un puntal importante de la demanda mundial- está endeudado, ahorrando, kaputt, encogido, fomare.

b) Confirmación definitiva de doble techo (bajista) - más probable. Pero en ese caso, ¿hasta donde? Las figuras chartistas permiten proyectar objetivos. Pero aquí nos tropezamos de nuevo con el rancio debate sobre si escala lineal o proporcional. ¿En qué escala medir las figuras chartistas?

4) En escala proporcional log, la medición da caída hasta aproximadamente los 500, niveles de 1987. ¿Tiene sentido? Sí. En los 500 - 600 puntos salen posibles suelos con distintas técnicas, hasta por análisis fundamental (PER). Por otro lado, en 1929 el Dow Jones se dividió por 10. Si ahora el SPX se divide por 3 y no pasa de ahí, bien nos podríamos dar con un canto en los dientes. Podríamos interpretar que ahora se han hecho mucho mejor las cosas que entonces.

5) En escala lineal, la proyección de la medición sugiere un regreso del SPX hasta las unidades y decenas, casi hasta cero.

¿Imposible esto último?

Un síntoma de cómo está el panorama es que ni siquiera podemos rechazar confiadamente un escenario tan catastrófico.

Desde luego, habría que acumular una serie de errores a lo largo de bastante tiempo: comenzando por el de mantener el pudridero bancario sin sanearlo, y más si se confirman eventuales quiebras emergentes que no puedan prevenir Europa y/o el FMI. Esta segunda ronda de debacle financiera -o tercera, porque hay que contar con las quiebras corporativas- podría hacer que los planes de estímulo fiscal se desperdiciaran en los sumideros financieros, aparte de por los rebosamientos globales. Aunque llegados a ese punto quizás se aplicara el "no hay mal que por bien no venga", y las nacionalizaciones serían asunto forzoso, la salida de la situación sería máximamente incierta.

Dados los anteriores escenarios negativos, el paso del tiempo sin signos de mejoría pondría presiones fortísimas para recurrir al proteccionismo deshaciendo la globalización. Y en transitando ese sendero, resulta que no, reducir el S&P 500 tanto no sería totalmente imposible. Aunque confiamos en que no llegue a darse.

Doctores tiene el Mercado. (Doctores tiene, sí, pero aún no sana).

Por de pronto, las primas sobre volatilidad que están pagando los operadores sobre opciones sugieren que anticipan un par de años bajistas adicionales (Bloomberg, via Yves Smith). (Incidentalmente, eso converge bastante bien con los análisis históricos de Reinhart y Rogoff sobre crisis financieras).

Y por mucho que ponga los pelos de punta, en 1,5 años el S&P 500 ya ha recorrido la mitad de la distancia hasta cero. Aunque obviamente todo este argumentario no pretende ser una previsión formal, sí que es una valoración bastante sobria de "no-imposibilidad".

En gran medida, la magnitud que llegue a alcanzar el deterioro sigue estando en manos de las autoridades. Pero ese frente no es que invite a la confianza últimamente.

Nacionalización: pros y contras (Richardson)

Contenidos:

Introducción al artículo de Richardson
Los Pros y Contras de la Nacionalización Bancaria
I. Instituciones Financieras Insolventes
II. Pros y Contras de la Nacionalización
III. Comentarios de conclusión
IV. Estudio de Caso: Suecia
Reflexión final: la senda de los dinosaurios

- o O o -

Introducción al artículo de Richardson

Según se comentó, el camino de salida de la crisis, incluso el éxito de los planes de estímulo de la economía, pasan por sanear el sistema financiero. De modo singular pasa por sanear balances en Estados Unidos, y aún más en concreto, en sus grandes bancos. No es que el problema se limite a EE.UU., pero en Europa quizás no se tiene -llegado el caso- tanta reticencia a nacionalizar. Y lo cierto es que sin avanzar en el sistema financiero USA, el resto del mundo poco podrá hacerlo. El asunto es serio: ya es bastante grave que la economía real esté en recesión, pero lo que ya resulta sangrante es que incluso hogares y empresas solventes se vean abocados a la bancarrota o el cierre por no poder acceder al crédito.

Recientemente se ha escrito y debatido mucho sobre nacionalización de la gran banca USA planteándose que (1) sanearía el sistema y ayudaría a restaurar su función de intermediación crediticia y (2) impartiría justicia tanto entre los inversores que se equivocaron y entre los contribuyentes, que no tienen por qué avalar y/o bendecir dichas equivocaciones con su dinero.

Pero los mensajes y actuaciones que llegan desde la Administración sugieren fuertemente que no se hay disposición a nacionalizar a los grandes bancos, o al menos no todavía.

Varios autores que seguimos (Yves Smith, Shedlock, Krugman, Baseline Scenario, entre otros) han expresado recientemente su impaciencia, más bien su irritación y frustración a este respecto. Hay quien especula con motivaciones espúreas (connivencia entre banca y gobierno, tabús ideológicos...). Y todo ello resulta comprensible, pero al mismo tiempo siempre nos parecía que quizás no se ponderaban correctamente los inconvenientes objetivos de dicha medida. Algunos también han expresado esta misma reticencia. (Ver p.ej. Bill Gross en Alea).

En este contexto, el siguiente artículo podría ser la exposición más sobria y amplia que conocemos sobre los pros y contras de nacionalizar los grandes bancos USA. Como se verá, las ventajas potenciales son considerables, pero también son los posibles perjuicios. No nos equivoquemos: nacionalizar quizás sería el remedio último y supondría "el principio del fin" del enojoso credit crunch. Pero aquí estamos hablando de grandes dinosaurios bancarios. Y eso supone una diferencia. Con semejantes mamuts, nacionalizar no es una barra libre, no es ningún camino de rosas,. Es una decisión grave.

Adelanto que el autor de este análisis (camarada del profesor Roubini) plantea la decisión como si fuera un partido de futbol entre "nacionalizar" y "no nacionalizar", lo que en realidad plantea el dielema entre "nacionalizar" versus "zombificar". Una tercera opción, dejar actuar al libre mercado y que quiebre quien tenga que quebrar, sería muy tentadora pero en realidad no se contempla. El liquidacionismo del 29 y las consecuencias de la quiebra de Lehman Brothers descartan esa opción. Así pues: zombificación a la japonesa o nacionalización a la sueca.

Adelanto que el tanteo acaba 3-2 a favor de "nacionalizar". Pero como en el futbol ¡lo interesante son los "goles"!

Los Pros y Contras de la Nacionalización Bancaria
The case for and against bank nationalisation
Matthew Richardson © voxEU.org | 26-feb-09

El plan financiero del Secretario del Tesoro Geithner anuncia pruebas de resistencia [stress tests] sobre Instituciones Financieras Grandes y Complejas [LCFI, por sus siglas en inglés]. El inicio de estas pruebas está programado para esta semana. Incluirán estimaciones de las eventuales pérdidas debidas a impagos en una amplia variedad de activos.

Los analistas económicos ya han llevado a cabo dicha prueba en un nivel agregado. No salía un panorama agradable. Por ejemplo, Goldman Sachs estudió el conjunto de activos “tóxicos” en manos del sector bancario USA, tales como hipotecas residenciales de tipo ajustable [option ARMs], residenciales subprima, residenciales Alt-A, deuda por tarjetas de crédito, rehipotecas o préstamos con el hogar como colateral, créditos al consumidor para compra de coches e hipotecas comerciales. Las pérdidas esperadas se acercaban a los $900 mil Mills. Estas pérdidas le dejan al sector bancario muy poco margen de maniobra. Por consiguiente, existe una posibilidad real de que algunas LCFIs estén en bancarrota: el valor facial de sus pasivos excede el valor actual de sus activos.

I. Instituciones Financieras Insolventes

Si un banco es insolvente, hay tres maneras generales de atacar el problema.

La primera es el capitalismo desenfrenado de libre mercado. Siento simpatía por este punto de vista. Desearía que de algún modo nos pudiéramos imaginar una manera de permitir que el mercado trabajara y dejar que esas instituciones se cuidaran de sí mismas. Los accionistas, acreedores y contrapartes sabían los riesgos en los que se estaban metiendo. Después de todo ¿por qué se hacen seguros sobre algunas deudas, por qué tenemos préstamos colateralizados, por qué los activos de más riesgo merecen mayores descuentos, etc…? Pero cuando cayó Lehman Brothers, nos asomamos al abismo. Esto sería el equivalente a un Apocalipsis nuclear para el sistema financiero.

El segundo es ofrecer ayuda gubernamental al banco insolvente, de hecho para tirar dinero bueno sobre dinero malo. Esto es sancionar la toma privada de beneficios con la socialización de los riesgos. Desde octubre del pasado año, el gobierno ha seguido esta estrategia. Dejemos que los bancos vayan pasito a pasito, inyectándoles dinero aquí y allá para mantenerles a flote, y generalmente muy por debajo de los precios de mercado, con un coste muy alto para los contribuyentes.

No es una solución totalmente insensata. Bien puede haber una externalidad positiva en gastar dinero del contribuyente para salvar a unos pocos de modo que podamos salvar el sistema completo. Para economistas especializados en el campo de la banca, sin embargo, este enfoque suena familiar. En la década perdida de Japón en los 90, los bancos japoneses siguieron dando préstamos a firmas en bancarrota para no tener que asentar sus propias pérdidas, lo que tuvo como resultado que el gobierno sostuviera bancos zombis que a su vez apoyaban a empresas zombis.

Como ejemplo, consideremos el programa estrella de los programas de “barra libre”, el Programa de Garantía de Liquidez Temporal (TLGP), iniciado a finales de Noviembre de 2008. Por un coste del 0,75%, permitía a los bancos emitir bonos respaldados por el gobierno, es decir, esencialmente libres de riesgos. Los bancos han accedido a este mercado ¡en 97 ocasiones por valor de $190 mil Mills!

El mayor cerdito en la pila de pienso: Bank of America, 11 veces por $35,5 mil Mills. Pero le siguen muy de cerca JP Morgan con $30 mil Mills, GE Capital $27 mil Mills, Citigroup $24 mil Mills, Morgan Stanley $19 mil Mills, Goldman Sachs $19 mil Mills y Wells Fargo $6 mil Mills. Una correlación no demasiado sorprendente con sus respectivas pérdidas consolidadas (incluyendo entidades fusionadas), Bank of America $96 mil Mills, JP Morgan $75 mil Mills, Citigroup $88 mil Mills, Morgan Stanley $22 mil Mills, Goldman Sachs $7 mil Mills y Wells Fargo $115 mil Mills.

En términos de ayudarnos a avanzar hacia la salida de la crisis financiera, este programa presenta muchos problemas. Carga la misma cantidad a cada institución, de modo que difícilmente separa las instituciones solventes de las insolventes. Carga una prima que está muy por debajo de lo que estas instituciones podrían emitir en el mercado dados sus balances actuales, distorsionando el sistema. ¿No era este el problema que tenían Fannie Mae y Freddie Mac? Y hace menos probable poder limpiar el sistema de los activos tóxicos, porque estas instituciones pueden seguir manteniendo su “opción muy fuera de dinero”, esperando que aumenten los precios de los activos tóxicos. De hecho, el acceso a este capital les permite seguir manteniendo la apuesta original.

La manera final de afrontar la insolvencia es la nacionalización. Durante la semana pasada, ha habido mucho debate sobre si nacionalización es un término adecuado. Según una definición estándar de diccionario, es el hecho de transferir la propiedad del sector privado al sector público. Aunque esto es literalmente de lo que hablamos aquí con respecto a ciertos bancos, casi todo el mundo está de acuerdo en que el tipo de nacionalización que tendría lugar sería de carácter temporal. Así, si todo fuera según los planes, sería mejor usar la analogía del gobierno actuando como un fideicomisario que toma en custodia el banco [trustee in a receivership].

Dicho esto, realmente pienso que un término como nacionalización es una descripción apropiada. Es inapropiado pensar, como han sugerido cierto número de comentaristas, que ya hemos experimentado la nacionalización de bancos a través de la FDIC [Fondo de Garantías de Depósitos USA]. Por ejemplo, el último banco (y el número 39º de la crisis actual) que ha sido cerrado por los reguladores es el Silver Falls Bank of Silverton, Oregon. Tiene tres oficinas y activos por valor aproximado de $131 millones.

Ni qué decir tiene que Silver Falls Bank no es Citigroup, Bank of America, Wells Fargo ó JPMorgan, entre otros. La complejidad, tamaño y naturaleza sistémica de estas instituciones merecen un análisis más profundo.

El argumento básico para la nacionalización es que necesitamos una organización que facilite simultáneamente la reorganización de las LCFIs y que sea una contraparte fiable para todas las transacciones actuales y en marcha. La única con un balance adecuado ahora mismo es el Tío Sam. Pero no nos equivoquemos. Con la nacionalización de una LCFI, el gobierno es el propietario y el reclamante residual último. Una vez que nos hagamos cargo de la LCFI, hemos cruzado el Rubicón. La suerte está echada y no hay vuelta atrás.

II. Pros y Contras de la Nacionalización

Por consiguiente es necesario hacerla bien.

Modelo de “Banco Bueno – Banco Tóxico”. Nacionalización uno a cero.

Con el fin de tener una economía saludable, necesitamos un sistema financiero saludable, y para tenerlo necesitamos limpiar el sistema de activos malos. En otro caso, las empresas e instituciones solventes no tendrán acceso al capital necesario, y se prolongará la contracción económica.
Este es el principal beneficio de la nacionalización de algunas de las LCFIs. Bajo custodia gubernamental, es mucho más fácil separar los activos bancarios buenos de los malos, despojar la empresa de sus activos tóxicos y sus créditos con problemas. Esto es así porque las instituciones insolventes nunca darán ese paso. Si lo hicieran, ello por construcción les forzaría a la quiebra.

La manera en la que funciona es que los activos saludables y la mayor parte de las operaciones bancarias irían al banco bueno, junto con los depósitos. Algunos de estos depósitos están asegurados, otros (p.ej. propiedades empresariales y extranjeras) no lo están. Pero lo probable es que el banco bueno esté ahora tan bien capitalizado que no habría amenaza de que los clientes sacaran sus depósitos. El valor neto, es decir, activos menos depósitos, sería una reclamación que mantendrían los demás acreedores del banco, es decir accionistas, accionistas preferentes, tenedores de deuda a corto plazo y a largo plazo.

La meta sería reprivatizar el banco bueno tan pronto fuera posible. Después de todo, el propósito de la maniobra es crear instituciones financieras saludables que puedan comenzar a prestar de nuevo a instituciones que sean solventes. En casi cualquier resolución con éxito de una crisis financiera en otros países, este fue el camino.

Por supuesto, la parte delicada de la nacionalización es la gestión de los activos malos. Estos activos malos se trocearían en dos tipos: aquellos que requieren ser gestionados, como los créditos impagados en los que el banco está en posesión del activo subyacente, y aquellos que podrían mantenerse, como los tramos AAA- y subordinados de los títulos respaldados por activos [ABS]. Con respecto a los primeros, el gobierno podría contratar inversores externos con problemas o crear sociedades con inversores externos, como se hizo con el Resolution Trust Corporation en la crisis S&L.

Junto con el valor del banco malo, estos activos serían propiedad de los actuales acreedores. Con el tiempo, darían sus rendimientos a los diversos acreedores, según la prioridad de las reclamaciones. Lo más probable es que en la nueva estructura, las acciones existentes -normales y preferentes- fueran despojadas de valor y que la deuda fuera de hecho trocada en acciones. Bajo este escenario, es bastante posible, incluso probable, que los contribuyentes acabaran no pagando nada. Esto se debe a que, para las LCFIs, estos acreedores cubren bien más de la mitad de los pasivos.

Riesgo Sistémico. Nacionalización 1 a 1

El problema con la solución descrita es que le pasa todo el riesgo de la institución insolvente a los acreedores de la LCFI. Aunque esto sea justo en la medida en que los acreedores estuvieron recogiendo beneficios en tiempos normales, puede conducir al “problema Lehman Brothers”, esto es, ello podría crear pánicos a través del sistema.

¿Por qué Lehman Brothers provocó riesgo sistémico?

¿Fue por riesgo de contraparte, p.ej., miedo de estar en el otro lado de transacciones con swaps de tipos de interés, de impagos de crédito o repos? Este temor estaba bien fundamentado. Pregunten a cualquier fondo de inversión libre cuyos títulos hipotecados desaparecieron en las operaciones de brokerage preferente de Lehman en Reino Unido. Resulta muy claro que el gobierno tendría que respaldar cualquier transacción de contraparte y comprometerse públicamente con esta regla. Puesto que la mayor parte de éstas son operaciones sobre márgen y colateralizadas, no obstante, muchos de los activos se pondrían en evidencia en el Banco Bueno.

¿O fue por la deuda a corto plazo? El pánico en los fondos del mercado monetario fue directamente atribuible a las posesiones de papel comercial a corto plazo de Lehman que tenía el fondo Reserve Primary. Uno presumiría que en este caso sucedería lo mismo cuando la deuda a corto plazo de todas las LCFIs cuestionable se viera sometida a presión. Es muy probable que el gobierno pudiera tener que intervenir.

Comparada con la LCFI típica, Lehman tenía muy poca deuda a largo plazo. Para comprender si un colapso en la deuda a largo plazo de las LCFIs es sistémica, uno tendría que analizar la concentración de esta deuda a todo lo largo del sistema. Si se posee de manera generalizada, es muy improbable que tenga consecuencias sistémicas. Por supuesto, tendría efectos profundos en la financiación futura de estas empresas.

Si el gobierno ha de cubrir a los acreedores, o al menos a algunos de ellos, ¿qué hemos adelantado?

En el lado positivo, el sistema se habrá limpiado de activos.

Además, para minimizar el coste para los contribuyentes, no está claro que el gobierno tenga que intervenir. Si el gobierno es completamente transparente para con el mercado sobre quién es solvente, y por qué motivo, entonces el tipo de incertidumbre que rodeó la caída de Lehman podría mitigarse. Quizás, los pánicos sobre las acciones y la deuda de los bancos de septiembre y octubre de 2008 ocurrieron porque no hubo un mensaje claro del regulador.

Dicho esto, los hechos hablan más alto que las palabras, y, en un entorno dinámico en el que las condiciones cambian rápidamente, las firmas solventes pueden convertirse en insolventes muy rápido. Mientras que el gobierno necesita llevar a cabo un análisis de resistencia minucioso, consistente en todos los bancos grandes, para averiguar los puntos problemáticos, la única manera definitiva en que pueden prevenir un pánico bancario sobre instituciones solventes es respaldar a todos los acreedores de estas instituciones. Puede que el gobierno pueda ofrecer un descuento, garantizando un X% de la deuda. En cualquier caso, en este escenario, los acreedores de las instituciones insolventes no tendrían que ser protegidos.

El problema de los activos tóxicos. Nacionalización 2 a 1

Se ha argumentado que intentar implantar la nacionalización sería casi imposible porque no seríamos capaces de poner precio a los activos llamados tóxicos, difíciles de valorar. En realidad es todo lo contrario. En este momento el problema es que los bancos no desean vender activos al precio que el mercado está dispuesto a pagar por ellos. Si fuéramos bancos, tampoco querríamos venderlos. Mientras el gobierno nos ofrezca dinero gratis para continuar, ¿por qué no mantener la opción? La esperanza es eterna.

Pero seamos realistas. Los bancos compraron activos sin liquidez con riesgo de crédito usando fondos líquidos a corto plazo contra los cuales pedir prestado. Por asumir esos tipos de riesgo, los bancos recibieron como paga un sustancioso diferencial. Y en tiempos normales, ellos lo recogían. Pero no existe la barra libre en los mercados de capitales. En épocas malas y poco frecuentes, los activos sin liquidez, que pueden quedar en impago, van a verse gravemente perjudicados. No se perdona nada. Sería más fácil resolver esto en un contexto de custodia gubernamental temporal.

Por ilustrar este punto usando una analogía económica real, las pasadas Navidades Saks Fifth Avenue vendió sus líneas de diseño con un 70% de descuento. Las marcas de diseño y zapatos de boutique en Madison Avenue se levantaron en armas. ¿Cómo podían vender unos zapatos Manolo Blahnik de $500 por $150? Pues porque en esta economía, son zapatos de $150.

Además, la custodia temporal nos permite separar los activos sin tener que ponerles precio.

Gestionar una LCFI. Nacionalización 2-2

¿Tiene el gobierno la capacidad para gestionar un LCFI? En una conversación reciente, Myron Scholes me dijo que también estaba a favor de la nacionalización, pero siempre que durara exactamente 10 minutos.

Con literalmente decenas de miles de transacciones en sus libros, ¿quién va a gestionar una LCFI mientras sea una institución gubernamental, buen banco o mal banco? Ciertamente, nadie piensa en nombrar a Barney Frank o Christopher Dodd [congresistas USA habitualmente criticados por sus burdas equivocaciones en materia económica, N.del.T.] como Jefes Directivos de Inversiones en esas empresas, pero aún así sigue habiendo muchas preocupaciones. El gobierno puede ir y contratar profesionales como ha hecho con Fannie Mae, Freddie Mac y AIG. Pero gran parte del valor de una firma de Wall Street se basa en su amplia red de capital intangible, humano. Esta fuerza de trabajo se mueve por incentivos. ¿Cuánto valor de franquicia se perderá durante el proceso de nacionalización?

Asumamos que esto se consigue organizar y que el gobierno copia prácticas de empleo de otros lugares en otras firmas. Pero entonces, contando con la protección del gobierno por la custodia, ¿quién va a evitar que la LCFI haga demasiados préstamos arriesgados? Tendrán una ventaja competitiva sobre bancos solventes, aunque con menos apoyo. Este tema se ha planteado recientemente con otras instituciones apoyadas por el gobierno. Desde luego, se ha planteado la cuestión de que AIG y Northern Rock, por citar sólo dos, han aventajado a su competencia ofreciendo respectivamente seguros e hipotecas bastante más baratos.

Riesgo Moral. Nacionalización 3 a 2

Hay algo indecoroso en que los fondos gestionados compren la deuda de instituciones financieras bajo el supuesto de que tales compañías son demasiado grandes para dejarlas caer sin más. En teoría, estos fondos debieran ser los que impusieran disciplina de mercado sobre la conducta de las firmas financieras, sin empujarlas a ser más grandes y más insalubres.

Muchos han dicho que este no es el momento de ponerse a pensar en el riesgo moral. No estoy de acuerdo. Si rescatamos a los acreedores, entonces efectivamente hemos garantizado todas las deudas de las futuras instituciones financieras. Implícitamente hemos socializado nuestro sistema financiero privado.

Ciertamente es verdad que podemos instituir reformas regulatorias futuras que intenten dominar la conducta de las LCFIs. Pero esto será complejo y difícil de implantar contra la garantía implícita de “demasiado grande para dejarla caer”.

Por tanto, la nacionalización resuelve los principales problemas que tenemos por delante, es decir, el problema de los bancos “demasiado grandes para dejarlos quebrar” que son sistémicamente importantes. De un solo golpe, ya que los propietarios de deuda no asegurada senior de los bancos pierden cuando se nacionaliza, retorna la disciplina de mercado a todo el sector financiero.

De modo que los grandes bancos solventes tendrán que cambiar también su conducta, conduciendo con toda probabilidad a su propias desagregaciones y desconsolidaciones privadas y más eficientes. La reforma del riesgo sistémico en el sistema financiero puede ser más fácil de lo que pensamos.

III. Comentarios de conclusión

Definitivamente, navegamos entre un escollo y un acantilado. Pero la cuestión es ¿qué podemos hacer si un gran banco es insolvente? Algunas veces, la mejor manera de reparar una casa gravemente dañada es derribarla y reconstruirla. Irónicamente, la mejor oportunidad de tener un sistema bancario privado puede pasar por nacionalizar algunos de sus bancos. Sí, es arriesgado. Podría salir mal. Pero es el camino más seguro para evitar una “década perdida” como en Japón.

IV. Estudio de Caso: Suecia (1)

Se ha citado con frecuencia a Suecia como un modelo de “nacionalización”. Aunque probablemente es una exageración, el modelo sueco en muchos sentidos es un modelo, en términos de los principios que plantea para manejar una crisis financiera. Dejando de lado los hechos obvios de que la economía sueca es mucho más pequeña y sus instituciones financieras mucho menos complejas, describir algunos hechos básicos es un ejercicio útil.

La distribución de activos dentro del sistema bancario sueco y USA era similar. Por ejemplo, mientras que Suecia tenía 500 bancos o así, el 90% de los activos se concentraban en sólo seis. En los USA, aunque hay más de 7.500 instituciones, la mayoría de los activos se concentran en los mayores 15 o así.

El boom crediticio e inmobiliario sueco a finales de los 80 refleja de cerca el boom USA similar, anterior a la crisis actual. Incluso se desarrolló de manera similar un “sistema bancario en la sombra” durante ambos períodos: en Suecia, empresas sin regular que financiaban sus operaciones vía papel comercial mientras que en los USA, Vehículos de Propósito Especial (SPVs) sin regular, vía papel comercial respaldado por activos (ABCP). Cuando la burbuja comenzó a pinchar, hubo también repentinos colapsos en estos mercados mientras unas pocas de estas compañías y SPVs comenzaban a caer (2). En última instancia, la financiación regresó a los bancos, llevándoles a tener grandes exposiciones al mercado inmobiliario.

Mientras las condiciones empeoraban en 1991, el gobierno sueco forzó a los bancos a asentar sus pérdidas y les requirió que consiguieran más capital, o en otro caso serían reestructurados por el gobierno. De los seis grandes bancos, tres –Forsta Sparbanken, Nordbanken y Gota Bank- no pasaron la prueba. Uno recibió financiación y los otros dos, Nordbanken y Gota Bank, acabaron siendo nacionalizados.

Estos últimos dos bancos vieron sus activos separados en Bancos Buenos y Bancos Malos [o tóxicos: “Bad Banks”]. Los Bancos Buenos acabaron fusionándose un año después y vendidos al sector privado. Los créditos que iban mal se pusieron en bancos malos, llamados respectivamente Securum y Retrieva. Estos bancos fueron gestionados por empresas de gestión contratadas para despojar los activos de estos bancos de manera ordenada. (Requirió unos cuatro años).

Las principales lecciones de Suecia son relevantes, sin embargo, para la crisis actual:
1. Acción decisiva en términos de evaluar la solvencia de las instituciones financieras
2. Alguna forma de “nacionalización” de las firmas insolventes
3. Separación de estas firmas insolventes en buenas y malas, con la idea de reprivatizarlas
4. La gestión del proceso se delegó en profesionales, en lugar de en reguladores gubernamentales

La cuestión por supuesto es si la complejidad de las instituciones afecta a cómo deberían aplicarse estos principios en la crisis actual. La complejidad por sí misma no anula dichos principios.

El profesor Richardson es un colaborador en el proyecto de la Stern School of Business de la U.de NY “Restaurar la Estabilidad Financiera: cómo reparar un sistema fracasado”, John Wiley & Sons, Marzo de 2009.

Reflexión final: la senda de los dinosaurios
Tras la lectura del artículo de Richardson, nos haríamos una última pregunta y reflexión, a saber: los mega-bancos al estilo Citi o RBS ¿son una gran idea? ¿Sabía el lector que múltiples estudios han comprobado una y otra vez que a partir de cierto tamaño los grandes bancos no son más eficientes? Probablemente -al margen del posible halago para el ego de los implicados- el incentivo operativo para crear un megabanco no sería tanto la rentabilidad empresarial como las primas y bonificaciones que puedan recibir los gestores por conseguir tales operaciones de fusión y consolidación. De modo que nos estaríamos topando aquí -una vez más- con sistemas perversos de incentivos.

Considérese el siguiente texto de Adam S.Posen, un autor de referencia obligada para todo lo relacionado con la "década perdida japonesa" en su testimonio ante el Comité Económico Conjunto del Congreso USA de 26-feb-09:

En términos económicos, no hay una lógica evidente para animar a los bancos a ser tan grandes como sea posible. Años y años de investigación empírica por economistas bien entrenados, en los Estados Unidos y otros países, han sido incapaces de establecer evidencia robusta alguna de economías de escala o de alcance en los servicios bancarios. En otras palabras, los bancos no realizan sus funciones clave de manera más eficiente o barata cuando las producen en gran volumen, y los bancos no ganan sinergias rentables expandiendo su rango de servicios y productos... Había otra teoría razonable al efecto de que bancos máyores podrían ser capaces de diversificar sus riesgos en una cartera más amplia y más variada que los bancos pequeños, y por tanto serían más estables. Los acontecimientos de los últimos dos años en los Estados Unidos, el Reino Unido, Suiza y otras partes, así como los vistos en el sistema bancario altamente concentrado de Japón en los 90, no obstante, rechazan esa hipótesis de manera bastante dramática, al igual que lo hacen estudios econométricos más formales...

Visto lo cual, la cuestión es obligada: ¿acaso resulta aceptable tener en la picota a los contribuyentes y a la economía mundial en su conjunto porque algunos bancos son "demasiado grandes para dejarlos caer sin más" y se han cargado hasta las cejas de CDSs e inventos similares?

Se aborde como se aborde la situación actual, parece evidente que habría que ir considerando la extinción de los dinosaurios, o al menos gestionar sus peligros. No necesariamente hay que entrar a regular y prohibir tamaños específicos. Podemos ser más perspicaces.

Parece ser que va prosperando la -brillante- idea de las provisiones anticíclicas del Banco de España. Una extensión natural de ese mismo principio la propusieron Pedersen y Roubini el pasado 30 de enero. En esencia, se trataría de adoptar lo que podríamos llamar provisiones anticíclicas por riesgo sistémico. Que en román paladino sería algo como: "¿Quiere vd. ser grande, sistémicamente grande? OK, ningún inconveniente. Pero entonces aprovisione. Aprovisione vd. en proporción a su riesgo sistémico, porque sucede que si vd. se equivoca gravemente en su gestión, nos pone toda la economía en la picota".

Si las finanzas son "el corazón del sistema" entonces, como dirían cardiólogos y poetas, con el corazón no se juega.