sábado, 22 de noviembre de 2008

Política Monetaria. La realidad (hasta ahora).

Política Monetaria: teoría y realidad (al menos hasta ahora)

Vaya por delante mi respeto por el trabajo de Ben Bernanke.

Pero tras haber expuesto su Hoja de Ruta teórica, veamos cual es la realidad de la política monetaria, en USA, hoy y hasta el momento.
  1. Línea naranja ___ Rentabilidad de los bonos corporativos BAA (al alza)
  2. Línea verde___ Tipos hipotecarios a 30 años (prácticamente sin cambios)
  3. Línea roja ___ Objetivo para los tipos federales decidido por la Fed-FOMC (1%)
  4. Línea azul ___ Tipos federales efectivos (prácticamente en 0%)

Gráfico cortesía de la FED de St.Louis


Tipos Federales

Puede observarse que, generalmente, la Fed conseguía mantener los tipos efectivos muy cerca del objetivo decidido en las reuniones del FOMC (líneas azul y roja). Hasta este verano, en el que se perdió el control y eventualmente los tipos efectivos cayeron a cero.

Por otro lado, Bernanke ha seguido su hoja de ruta. Si se leen las conferencias en el enlace superior, se pueden encontrar en ellas las siguientes medidas:
- se redujeron drástica y rápidamente los tipos federales
- se cambió la composición del balance FED (activos x Tesorerías, ventanilla TAF etc)
- eventualmente,
también el tamaño de dicho balance ha aumentado notablemente

Con todas estas medidas se esperaba poner un "suelo" en los tipos de interés en torno al 2%.

Desde luego, esto hubiera sido ideal como ejercicio de estabilidad de precios. Pero como puede apreciarse, la realidad ha machacado esta estrategia sin contemplaciones.


Hipotecas

La política monetaria intentaba también reducir los tipos hipotecarios. Como puede verse, éstos no se han dado por aludidos.

Rentabilidad de los Bonos Corporativos

Los bonos corporativos han de ofrecer más rentabilidad para encontrar comprador dispuesto a asumir el riesgo. Las medidas recientes de política monetaria intentan relajar los tipos. Pero el hecho es que los tipos reales se han endurecido.

Así las cosas, Bernanke tendrá que seguir aplicando su hoja de ruta (y resto de bancos centrales, detrás). En este preciso momento técnicamente está en Trampa de Liquidez (Krugman, 1998). Es de esperar que haga uso las medidas no ortodoxas que aún guarda en la recámara y ver qué efecto tienen.

Pero tiene muy poco sentido insistir en la política monetaria sin que entre al terreno de juego la política fiscal (esencialmente, gasto público).

Alicia a través del Espejo

En tiempos de inflación, gobiernos y banqueros centrales han de ser "virtuosos".

En tiempos de deflación se entra en un mundo de "Alicia a través del Espejo".

Lo que antes era virtuoso ahora es peligroso. Por ejemplo, ser "prudente" (timorato o rácano) con lo que se gasta en un estímulo fiscal puede ser peor que no hacerlo en absoluto. Pongamos que comprometerse a un gasto público de (según los casos) el 5%-10% del PIB
(*) cada año mientras sea necesario. Es innecesario y arriesgado excederse. Menos que eso, casi mejor no hacerlo. Pero en ese entorno puede tener eficacia. Si además se elige bien en lo que se gasta. Si además se hace global, coordinado, supervisado.

Porque lo que antes era insensato ahora es lo correcto Las autoridades habrán de comprometerse a "ser unos irresponsables" (Eggertson, 2002). Los banqueros centrales llevarán sus tipos a cero y prometerán mantenerlos ahí tanto como sea necesario. Cargarán sus balances de activos arriesgados. Los gobiernos aumentarán su déficit hasta niveles que recientemente hubieran sido absolutamente inaceptables, comprometiendo gasto público.

Y con todo y con eso, tendrán que diseñar bien esas políticas y se necesitará tiempo y suerte para que surtan efecto.

Entretanto, los debates de tertulia del estilo "friedmanianos contra keynesianos" tienen un cierto valor como distracción mediática. Tienen valor en la medida en que generen ingresos por publicidad.

Pero en la economía en tiempo real y sobre el terreno están fuera de lugar. Es demostrable que durante la Gran Depresión tanto el gasto público como los fenómenos monetarios jugaron un importante papel para conseguir aliviar y resolver la situación.


Referencias
Eggertson, Gauti (2002) "How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being
Irresponsible
", unpublished paper, International Monetary Fund, October 2002.
[“Cómo luchar contra la deflación en una trampa de liquidez: comprometiéndose a ser
irresponsable”, FMI]

Krugman, Paul (Dec 1999) "Thinking about the Liquidity Trap". En este artículo Krugman inicialmente estaba dispuesto a desmantelar teóricamente el concepto de Trampa de Liquidez, pero eventualmente acabó en las conclusiones opuestas.

Al comienzo del artículo decía (por aquel entonces):

"... Resulta por ello irónico así como desconcertante que precisamente en este momento, cuando todos nos hemos convertido en cierto modo en monetaristas, que el reto Keynesiano a la política monetaria -durante mucho tiempo objeto de burlas- al efecto de que ésta es ineficaz para luchar contra una recesión porque "no puedes empujar una cuerda" haya reaparecido como un problema real. Hasta ahora sólo Japón se ha visto realmente en condiciones de trampa de liquidez, pero ya que ha ocurrido una vez, puede suceder de nuevo, y si puede suceder aquí puede suceder en otro lugar".

(*) Krugman y Setser citan un estudio de Goldman Sachs (Hatzius, McKelvey, Philips, Tilton, Smyth, Michels & Sum). Una de sus sugerencias es un importante estímulo fiscal. Sugieren que $300-500 mil Mills (2-3% del PIB USA) podrían no ser suficientes.

(¿Será que se han vuelto "Keynesianos" en Goldman Sachs, me pregunto?).

Retomando lo apuntado en una entrada anterior, la observación de Goldman iría más allá de la estimación de "mínimo $300 y mejor $400 mil Mills que Nouriel Roubini presentó al Comité Económico Conjunto del Senado. Nos llevaría más cerca de la que hacía Paul Krugman, quien calculaba el tamaño mínimo eficaz en $600 mil Mills = 5% del PIB USA.

La magnitud del estímulo no es el único parámetro a considerar, pero he ahí las estimaciones.

Una crisis que bate records

Barry Ritholtz recopila una serie de records batidos en esta crisis.

¡Por todas partes, datos que rompen nuevos records!
The Big Picture - Barry Ritholtz (20-nov) (los gráficos son añadidos)

Uno de los aspectos interesantes de este colapso inmobiliario, crisis de crédito, recesión económica y crash bursátil sin precedentes ha sido la cantidad de nuevos records que seguimos viendo:

  • Según Standard & Poor's, durante el ultimo año, el índice S&P 500 perdió en torno a $1 billón más que en todo el mercado bajista de 2.000 a 2.002. De los máximos de octubre de 2.007 en 1.565 al cierre de ayer en 806,58 la capitalización de mercado del S&P 500 ha perdido $6,69 billones. Eso es casi $1 billón más que las pérdidas de $5,76 billones en el mercado bajista de 2000-03. (Marketwatch)
  • El S&P 500 no ha caído tanto en porcentaje por debajo de su media móvil de 200 días desde la Gran Depresión (Doug Kass)
  • CPI [precios al consumidor]: los precios USA al consumidor en octubre registraron su mayor caída en un solo mes desde antes de la II Guerra Mundial. Es la mayor caída mensual en los 61 años de historia del dato.
  • PPI [precios al productor] caída del 2,8% en el mes, también fue una caída record.
PPI (rojo) e IPC (azul)
Gráfico cortesía de la FED de St.Louis
  • La rentabilidad por dividendo en el S&P 500 es ahora superior a la rentabilidad en los Bonos-T a 10 años. Esto no sucedía desde 1958. (Barron's)
  • Las peticiones por primera vez de subsidio de desempleo subieron a su mayor nivel desde septiembre de 2.001. El número total de personas registradas para seguro de paro subió al mayor nivel desde 1.983
  • Las construcciones iniciadas de vivienda [housing starts] cayó de a 791.000 un 38% abajo en un año. Ese es el ritmo más lento de inicios de construcción desde que se comenzó a recoger el dato en 1.959. Los inicios han bajado ahora un 65% desde el máximo en 2.006; se ha convertido claramente en el peor desplome inmobiliario del que se tiene registro.
  • Los permisos para nuevas casas, a un ritmo de 708.000, han caído un 40% desde un año atrás, también el total más bajo desde que comenzó a seguirse este dato en 1.960. Hay que poner esto en el contexto de la población: en 1.960 la población total USA ascendía a 180 millones, un 60% de la actual en 300 millones.
Permisos (rojo) e inicios (azul) de viviendas
Gráfico cortesía de la FED de St.Louis
  • más Doug Kass: el retorno a 30 años para los bonos corporativos calificados como BBB es ahora mayor que el retorno a 30 años para las acciones. ¡Eso significa que durante 30 años no ha valido la pena asumir el riesgo de las acciones! (The Street.com)
  • El diferencial TIPS (Activos del Tesoro Protegidos contra Inflación) respecto a Bonos-T de 10-años está en un mínimo record de 54 puntos básicos (1997)
  • El índice Russell 3.000 incluye ahora 1.228 valores con un precio de la acción por debajo de $10. Suponen un 42% de los componentes del índice. En los mínimos del mercado de 2.002, hubo muchos menos valores negociándose por debajo de $10/acción: sólo 884 (Bespoke Group).

Héroes heridos en combate
Warren Buffett - Berkshire Hathaway (-40% este año)
Teun Draaisma – Señal alcista con historial casi impecable el 3-nov (–22%)
Al-Waleed Bin Talal - El "Warren Buffett árabe" (-63%)

Ahora ya hay pocas dudas...
Follow the Money - Brad Setser (19-nov)

"Hay pocas dudas de que es la peor crisis financiera desde la Gran Depresión". Setser cita un estudio de Goldman Sachs: "el balance financiero del sector privado USA (préstamos obtenidos neto de inversión privada- pasará de un déficit del 4% del PIB en 2005 a un superávit de cerca del 10% del PIB a finales de 2009. Eso significa que el sector privado USA pasará de ser prestatario neto a ser un gran ahorrador neto. Este giro global es bastante más largo que el que acompañó el crash de las puntocom, de un défict del 6% a básicamente equilibrado".

"Creo que será peor que la Gran Depresión"
John Whitehead (86 años) ex-Presidente de Goldman Sachs: "Creo que será peor que la Gran Depresión" (Reuters) Mr.Whitehead ha pasado varias crisis durante sus 38 años en el banco de inversión. Vivió como adolescente la Gran Depresión en los años 30.




¿Lo citaré una vez más?
"No hay peor calamidad que subestimar al enemigo" (Lao-Tzu)

viernes, 21 de noviembre de 2008

GPS: globalidad y "disipación" de los estímulos fiscales

Se presenta a continuación la traducción de parte de un documento técnico del FMI sobre la manera en que, debido a la globalización, las medidas económicas en un país (estímulos fiscales) tienden a "rebosarse" (spillover) sobre otros países. En dicho documento:
  • Se revisan los estudios disponibles sobre el tema
  • Se presentan resultados de una simulación por ordenador (GIMF)
  • Se plantean diversas conclusiones y sugerencias

En el artículo se ilustra el fenómeno con una simulación mediante Global Integrated Monetary and Fiscal Model (GIMF). En dicho ejercicio se simulan las condiciones de una importante consolidación fiscal USA, y los efectos que una medida tal tendría sobre el PIB USA y sobre el PIB mundial, en dos escenarios distintos: con baja y con alta integración financiera.

En los gráficos siguientes se observa el efecto de la medida sobre los PIB. Recuérdese que la supuesta intervención simulada la tomaba el gobierno USA para mejorar su economía:
  • línea gris - - - - - - efecto en un mundo "pre-globalizado"
  • línea azul ______ efecto en un mundo ya globalizado
  • Eje horizontal: años

Como puede observarse en los gráficos: en un mundo más "pre-globalizado" (baja integración financiera), la medida fiscal USA hace aumentar fundamentalmente el propio PIB USA, más que el global. En cambio, en un mundo más "globalizado" (alta integración financiera), la medida fiscal USA influye mucho menos en los propios USA y bastante más en el resto del mundo. El efecto se ha "rebosado" -en este caso positivamente- hacia el exterior. Se puede apreciar que dicho rebosamiento es de suficiente magnitud como para ser tenido en cuenta.

Este no sería sino un ejemplo de lo que conlleva la globalización. El documento adjunto sugiere además la elevada conveniencia de coordinar políticas, distinguiéndose técnicamente entre:

Cooperación: forma menos abiciosa de interacción: mayor intercambio de información sobre desarrollos y políticas, discusiones francas sobre las razones para adoptar políticas particulares, análisis técnicos rigurosos de rebosamientos e influencias externas y evitación de medidas que se saben perjudiciales.

Coordinación: forma más ambiciosa de interacción, implicando “una modificación significativa de las políticas nacionales en reconocimiento de la interdependencia económica internacional"

Finalmente, se apunta la conveniencia de un seguimiento (que podría quedar a cargo del FMI).

Acceso al documento completo (PDF)


Globalización, Políticas Fiscales y Rebosamientos (FMI 2008)




Referencias previas:
Iniciativa Gasto Público Global
GPS: global, grande, inteligente, supervisado, o...

jueves, 20 de noviembre de 2008

Colapso en las hipotecas comerciales

Las hipotecas comerciales (para la construcción no residencial: oficinas, centros comerciales, etc) eran otro "torpedo en el agua" que se esperaba impactara en cualquier momento. Se incluían en la lista de riesgos que seguían activos tras la "Reanimación cardíaca" a los bancos, que sigue en general vigente:
  • los planes acordados aún no están detallados -> se han detallado más en el G20, pero aún falta
  • los datos macro seguirán sorprendiendo a la baja -> seguirán
  • los resultados empresariales sorprenderán a la baja -> seguirán
  • activos inmobiliarios, créditos de construcción comercial, igual o peor -> colapsándose
  • prosigue el proceso de desapalancamiento -> prosigue
  • riesgos en el mercado de CDS -> esperando eventos CDS de GM-Ford; incluso Berkshire a 388pb
  • riesgo de colapso de numerosos hedge funds, nuevas quiebras -> muy probable
  • riesgo en economías emergentes -> Swaps Fed-FMI, pero deuda húngara rebajada, demora Ecuador
  • riesgo en préstamos apalancados para OPAs (LBOs) -> en vigilancia estrecha, sigue a la baja
FT Alphaville comenta el "Crash en los CMBS" (Activos respaldados por hipotecas comerciales). El riesgo en estos paquetes de deuda se mide por el precio de los CDS, recogido en el índice CMBX. Los gráficos hablan solos. Pueden verse al final del artículo enlazado, o en la página de CMBX de Markit (AAA 5, AJ 5 etc). El CMBX-NA-AAA 5:


Francesca Tondi y el equipo de seguimiento de bancos de JP Morgan (también vía FT Alphaville) presentan datos sobre exposición de bancos europeos a las hipotecas comerciales. En total, €1 billón (12% de su libro de créditos y 1,76 su base de capital). De ellos €43 mil Mills en CMBS. Esta es su lista de los 20 bancos europeos más expuestos. Una cifra llamativa es cuánto suponen las hipotecas comerciales (en %) en relación al total de créditos concedidos (columna "CRE as % of total loans"):

miércoles, 19 de noviembre de 2008

Política Monetaria. La hoja de ruta de Bernanke.

La "Hoja de Ruta" de Bernanke
Ensayos-Conferencias del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke
sobre deflación, políticas monetarias no convencionales con tipos
cercanos a cero (ZIRP) e integración entre políticas monetarias y fiscales
(2002-04)

Introducción y presentación

La información y comentario sobre la actual crisis puede ser de naturaleza más bien diagnóstica o más bien de medidas y soluciones posibles. En esta entrada se amplía la exploración sobre las medidas/soluciones posibles. Advierto al lector que el contenido total de la entrada no es precisamente un texto breve que pueda despacharse en un par de minutos. Pero quien tenga interés en mejorar su comprensión del panorama en su conjunto sugiero que se reserve el material para posterior lectura más detenida. También hay conclusiones sintéticas al final, aunque sin la lectura del material adjunto, pierden bastante sabor.

Por motivos de ocasión y oportunidad, anteriormente se abordaron en el blog con más profundidad medidas de política fiscal. Es momento de complementar y completar añadiendo una visión amplia de las medidas de política monetaria. (La trayectoria que he seguido no es lineal, desde luego. Pero confío en que ello no resulte un problema significativo). Aunque el material que presentaré no se limita a política monetaria, probablemente sea de lo mejor que se puede leer sobre el asunto. Repasemos la situación actual brevemente.

Los tipos de interés efectivos en USA ya están en cero. Dado que la política monetaria ortodoxa ante una recesión consiste en estimular la economía bajando tipos y unos tipos negativos no tienen sentido, se ha llegado o se está llegando al "Límite Cero".

¿Se ha quedado la Fed, y eventualmente el resto de bancos centrales sin munición?

La posibilidad de estar en una "trampa de liquidez" [liquidity trap], también apuntada desde este blog, se ha extendido ahora notablemente: el lector puede comprobarlo fácilmente usando su buscador web favorito, en inglés o en español. Si la política monetaria aumenta la masa monetaria pero -como parece- individuos e instituciones se sienten menos inclinados al gasto que al ahorro/almacenamiento...

¿no estamos acaso en una trampa de liquidez? ¿ha perdido tracción la política monetaria y se está "empujando una cuerda"? ¿ha perdido el control la Fed?

¿nos deja únicamente la política fiscal como último recurso?

Y por último, aunque sólo sea por curiosidad: ¿porqué parece haber la sensación de que política monetaria y política fiscal son contrapuestas, incluso ideológicamente, la primera más "liberal-derechista" y la segunda más "progresista-izquierdista"? ¿Hasta qué punto se corresponde esto con la realidad de las decisiones económicas?

Los ensayos-conferencias de Bernanke

Estas preguntas y algunas otras pueden encontrar respuestas en un autor del que mucho se habla pero que posiblemente no haya tanta gente que le haya leído directamente. Se trata del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke.

Que por cierto sucede que es economista. Lo digo porque pese a su notoriedad mediática y a la connotación política que su puesto pueda conllevar, se le debe suponer una formación científica con lo que ello conlleva. Entre otras cosas, que lee (y escribe él mismo) estudios de nivel técnico-profesional alto.

Economía académica y aplicada, ciencia y profesión, la de los banqueros centrales es una singular cofradía. Por estatutos y por necesidades técnicas se encuentran obligados -y por otra parte hacen de dicho deber parte de su oficio- a mantener una posición de independencia política y una notable reserva comunicativa.

La reserva comunicativa se deriva del hecho de que en su caso las palabras son tan herramientas de su oficio como los tipos de interés que ellos fijan, o una como una calculadora.

Por todo ello resulta de gran interés saber que, al márgen de la necesaria reserva comunicativa de los banqueros centrales, los problemas del Límite Cero, la Trampa de Liquidez y demás ya han sido abordados por diversos estudiosos y puede conocerse el "estado del arte" sobre esos temas en estos textos de Ben Bernanke. Lógicamente presentan un cierto grado de dificultad técnica, pero pese a ello están redactadas con una notable claridad de exposición. De hecho, sugiero al lector que los lea, extraiga sus propias conclusiones y después si lo desea las contraste con las que planteo en el resto de esta entrada al blog.

El contexto histórico

Conviene tener en cuenta el contexto en que Bernanke redacta estos ensayos-conferencias. Entre 2002-2004 se venía de una recesión con mercado bajista, atentados del 11-S y además -lo que da un tinte económico muy significativo a este contexto- de una crisis deflacionaria en Japón. El país que fuera coloso económico y modelo de productividad había enfermado de algo que recordaba -demasiado- a la Gran Depresión y seguía enfermo sin acabar de encontrar remedio para sus males deflacionarios.

Quizás actualmente se nos podría pasar por alto la connotación deflacionista de aquellos años. Sobre todo porque la inflación ha sido el tema dominante durante décadas, e incluso seguía siéndolo hasta hace sólo un par de meses (quién lo diría). Pero esa suma de factores generaba un ambiente de preocupación deflacionista: "Lo cierto es que estamos en recesión y mira Japón... ¿acaso no podría contagiarse la deflación japonesa a los USA, por ejemplo...?".

Como también alude Bernanke, hubo modificación en el calculo del índice de precios. Parece ser que subestimaba la inflación real. Es de suponer que se debería considerar el sesgo del dato y el contexto recesivo (y deflacionario en el caso de Japón) para entender y evaluar mejor la relajación de tipos de entonces.

Sea como fuere, ese es el contexto histórico-económico en el que Bernanke preparó estos textos.


Principales puntos de interés

De la lectura de estos ensayos conferencias podrían desprenderse las siguientes conclusiones:

  • Los bancos centrales no se quedan sin munición cuando los tipos (su herramienta "preferida" u ortodoxa) llegan o se acercan al Límite Cero y pueden seguir haciendo política monetaria.
  • En torno al Límite Cero se puede seguir haciendo política monetaria pero de carácter "no convencional". Fundamentalmente:
  1. Compromiso de mantener los tipos bajos por un tiempo fijo, o variable ("todo el tiempo necesario hasta alcanzar el objetivo deseado de ...xyz... ")
  2. Cambio en la composición de los activos de su balance (habitualmente, sólo Tesorerías -> Otros)
  3. Aumento de su balance (-> más activos distintos a Tesorerías y aumentando mucho el tamaño del balance)
  4. Manipulación de las rentabilidades de los bonos a largo plazo, etc.
  • Sobre las intervenciones no convencionales se tiene alguna experiencia histórica, pero limitada. Se puede decir que siguen teniendo un carácter bastante "experimental". Debido a ello y como norma, si resulta posible se utiliza la herramienta convencional (tipos) evitando acercarse al Límite Cero.
  • Bernanke prefiere incorporar medidas no ortodoxas antes de llegar al Límite Cero (para dejar un "buffer" de seguridad, poner un "suelo" superior a cero a los tipos). Con esta estrategia en mente, en la actual crisis puso en marcha la ventanilla TAF relativamente pronto. Hay que decir que al menos esta batalla sí se ha perdido, puesto que no se ha conseguido poner suelo y los tipos federales efectivos han llegado al Límite Cero (independientemente de que el tipo oficial esté por encima de cero: esto es sólo un objetivo, los tipos efectivos son la realidad, véase en la entrada anterior).
  • Por otro lado, cambiar la composición y el tamaño del balance Central (p.ej. comprar papel comercial, bonos corporativos, etc) introduce obviamente un factor de riesgo para dicho balance (Bernanke también lo aborda en sus textos)
  • Por último, me resulta un gran alivio intelectual la completa ausencia en el discurso de Bernanke de cualquier contradicción, polémica, enfrentamiento, ni teórico ni político entre políticas monetarias y fiscales. De hecho, plantea con total naturalidad que resulta óptimo usarlas conjunta y coordinadamente. Pese a lo que puedan dar a entender los debates, tertulias, foros de opinión, etc identificando "gasto público" con Keynes, socialdemocracia, y medida izquierdosa, esas elucubraciones no tienen peso alguno en la realidad. Se usan las dos. Sólo se debate cuándo, cuánto hasta donde... Pero eso son otras discusiones. Plantear esa bifurcación a un banquero central parece ser el equivalente a preguntarle a un traumatólogo si la cirugía es de derechas y los ejercicios de rehabilitación son de izquierdas. Probablemente el traumatólogo sopesaría llamar a colegas de otra especialidad médica. Los profesionales funcionan de otra manera.
¿Tendrá éxito Bernanke con sus políticas no ortodoxas? Tendremos que esperar y ver. Suceda lo que suceda, pasará a la historia. Seguimos haciendo historia.

No sé si la crisis económica será salvada por la profesionalidad de Bernanke. Pero eventualmente sí confío en que "el mundo será salvado por la belleza" y por la profesionalidad.

Retomando el hilo económico y en definitiva

  • Desde la política monetaria nos encaminamos probablemente a un "ZIRP global"
  • Los banqueros centrales pueden ejercer política monetaria en situación ZIRP
  • Esta política monetaria tiene un carácter un tanto experimental
  • Uno de los objetivos de la misma (poner suelo superior a los tipos) no ha funcionado como se esperaba
  • También se aumenta considerablemente el riesgo en el balance de la Fed
  • Es posible y deseable complementar y coordinar política fiscal
  • Esta política fiscal, igual que todo, tiene beneficios y precauciones a considerar (ver entradas anteriores)
  • Me resulta preocupante la perspectiva de que las medidas fiscales sigan adoptándose con carácter unilateral y el riesgo de desestabilización que ello supone, p.ej. en divisas.

Y en estas seguimos. Paciencia y barajar.
Y si es posible, barajar con René Lavand, el inolvidable maestro.

viernes, 14 de noviembre de 2008

De Japón/90 a 1929 y a 1907.

"No hay mayor calamidad que subestimar al enemigo" (Lao-Tzu)

He verificado dos entradas de Bespoke que me han parecido llamativas.

La primera es sobre volatilidad sostenida (a 50 días) histórica del Dow Jones. No existía el VIX, pero se puede calcular la tasa de variación absoluta (la ROC absoluta diaria en %, da igual al alza o a la baja) y sacar una media móvil.

A los colegas de Bespoke les sale una volatilidad sostenida que sólo es superada por el 29 (ver enlace). Mi propio resultado no es tan extremo, pero también es muy elevado. Utilizo media móvil exponencial, la simple arroja un resultado muy similar.

Prácticamente igualada con 1987 y los 70. Sólo el 29 es claramente mayor. Durante los últimos 50 días el movimiento medio (alza o baja) es mayor del 3%.



La segunda entrada es sobre las pérdidas interanuales hasta el 13 de noviembre.

A 13-nov se superaba al 29. Sólo el 13-nov-1907 anotó una pérdida interanual mayor.




Se han oído muchos comentarios negando que esto se parezca en nada al 29. "Esta vez es diferente". Ya saben.

Será diferente, eso seguro. Pero puede que no para tanto o puede que para peor. Eso nadie puede asegurarlo y hasta cierto punto podría depender que en las decisiones económicas no se cometan errores y sí se consigan aciertos.

Sin embargo, tengo la impresión de que incluso con gráficos como los anteriores, el sesgo es a dar por hecho que no va a ser tan malo, ni de lejos.

Ahora bien, si alguien tiene interés en considerar y sopesar la posibilidad opuesta puede leer epor ejemplo el artículo de Anders Aslund "Puede ser peor que la Gran Depresión" (originalmente en FT 28-oct; RGE Monitor, Peterson's Institute for International Economics). Diría que hay base suficiente como para sopesar tal escenario como un riesgo no trivial.

Reitero que el resultado final puede depender de las decisiones económicas que se vayan adoptando. Pero generalmente tomar una decisión acertada pasa por hacer una evaluación correcta.

Asumiendo una buena evaluación, los retos políticos son enormes.

Los objetivos máximos que uno encontraría deseable alcanzar, por ejemplo, en una cumbre como la que va a celebrar el G20+n son prácticamente inalcanzables en la práctica y en una sola reunión.

Sin embargo, en estos días previos se han visto algunos indicios alentadores en cuanto a flexibilidad del formato y a contenidos a abordar. Los líderes políticos van casi obligados a emitir mensajes ideológicos o nacionales destinados sobre todo al consumidor interno y que harían pensar en debates ideológicos de escasa utilidad.

Pero no es infrecuente que en momentos clave y ante el problema concreto finalmente se atengan a criterios más pragmáticos que todo eso. Es lo que cabe esperar.

jueves, 13 de noviembre de 2008

GPS: global, grande, inteligente, supervisado, o...

Coordinated Global Public Spending
Gasto Público Global Coordinado

El pasado 9 de noviembre se publicó en este blog la Iniciativa Gasto Público Global. Estos días se han detectado algunos movimientos relacionados con política fiscal coordinada global.

Recogemos novedades en RGE Monitor y Financial Times:

RGE Monitor incluyó ese mismo día un grupo de noticias sobre el tema. Recientemente cambió el título: antes era más interrogativo, el nuevo es más firme: Case for a Coordinated Keynesian Fiscal Stimulus Strengthens Amid the Global Recession ("En medio de la Recesión Global, aumenta la justificación para un Estímulo Fiscal Keynesiano Coordinado"). Ver también "Hoja de ruta para el G-20".

Desde el FMI, varios países del G20 incluyendo los BRICs, USA y Gran Bretaña se han oído llamadas a un estímulo fiscal global. También se apuntan dificultades: Alemania o Francia están preocupadas por el déficit fiscal y para otros países también es un problema.

[Como puede verse, aquello del "dilema del prisionero multilateral" es muy concreto, no es ninguna floritura teórica].

Sin embargo el profesor Roubini, tan locuaz en otras ocasiones, no parece decidirse a acometer esta cuestión en sus artículos. Seguiremos esperando.

Financial Times 11-nov "G20 set to unite on stimulus"

"Un estímulo fiscal globalmente coordinado está emergiendo como tema unificador a la espera de la cumbre del G-20 este fin de semana".

FT también advierte de los posibles inconvenientes a tener en cuenta.

"Pero en medio de todo el debate sobre impulsar a las economías con política fiscal, los economistas y políticos también tendrán un recuerdo crítico de por qué tales acciones generalmente se reciben con recelo.

En el pasado, en los esfuerzos fiscales para aumentar la demanda ha sido difícil echar marcha atrás, dejando grandes agujeros en las finanzas públicas. También han llegado con frecuencia tarde, y han sido excusa para los peores tipos de subsidios y gastos desperdiciados.

Esos miedos han sido dejados a un lado por ahora. Pero están destinados a retornar si y cuando la economía mundial parezca retornar a un terreno más firme."

Bien, pues ya se abordará cuando retornen.

Recapitulando y actualizando, si y cuando sus señorías se decidan a ello sería aconsejable que se atuvieran a una serie de requisitos:


Háganlo Global...

Globalmente coordinado y con mecanismos de seguimiento. El FMI ya abordó todo esto recientemente. Hay evidencia más que sobrada como para que la globalización sea tenida en cuenta. Y un acuerdo conjunto añadiría un plus psicológico. (Cuando no hay sustancia el factor psicológico puede ser un farol vacío y a menudo lo es, pero cuando hay sustancia es un factor importante).

Referencias/References:
IMF News/Noticias FMI:
Seminario sobre Globalización, Mercados Financieros y Política Fiscal/Seminar on "Globalization, Finantial Markets, and Fiscal Policy
International Money Fund (feb-8-08)

Documento de trabajo/Staff paper (16-nov-07) (PDF) Vid:
V - "Rebosamientos" y Cooperación Política"/Spillovers and Policy Cooperation (pp.26-30)


Háganlo Grande...

Un estímulo fiscal insuficiente (bien sea por timidez, cicatería, ideología o cualquier otro motivo) que esté por debajo del umbral mínimo para que tenga efecto tan sólo daría lugar a más deuda y más problemas.

Aquí la ideología y el debate teórico es un factor. Incluso hay quien culpa a las políticas fiscales de la Gran Depresión (Siempre hay opiniones para todos los gustos).

El profesor Krugman, sin embargo, argumenta con cifras que el New Deal en realidad fue modesto. Y que aún así resultó de ayuda.

Calíbrese la potencia óptima y no se gaste ni más, ni menos. En ambos casos, significaría desperdicio. Aparte de resultar aún más desmoralizante, aumentaría los problemas en lugar de disminuirlos.


Pero téngase en cuenta que, por timidez, cicatería, ideología y otros motivos, en este momento hay bastante más riesgo de pecar por defecto que por exceso (*).


Inteligente...
La perenne miasma de la codicia humana, algo ociosa tras la caída de las titulizaciones y otros inventos financieros, sin duda se interesaría mucho por el dinero de los contribuyentes. Una planificación inadecuada puede suponer agujeros en las cuentas públicas y programas que desperdicien recursos. Ver Financial Times 11-nov-08

Piénsese bien qué proyectos/productos/servicios son realmente necesarios, con un buen factor multiplicativo y acométanse con los debidos concursos públicos y controles. Descuidar esto haría disiparse el esfuerzo y aparte de desmoralizar, podría llegar a aumentar los problemas en lugar de disminuirlos.

Pero téngase en cuenta que las ineficiencias de la política fiscal son la excusa perfecta para quienes solamente están dispuestos a criticar sin ofrecer una sola idea alternativa. No hay una sola medicina que esté exenta de efectos secundarios, contraindicaciones o incompatibilidades. Pero las usamos.

Supervisado...
Los países de la Unión Europea acordaron un Pacto de Estabilidad y Crecimiento asumiendo supervisión y sanciones. Existen múltiples mecanismos de supervisión de lo que hacen las naciones en diversas áreas. No hay excusa para que un gasto público coordinado global no sea supervisado por instituciones internacionales y con sanciones asumidas por todos. La crisis amenaza a todos sin excepción. El egoísmo bien entendido empieza por los demás.

El sistema de sanciones es condición sine qua non. Si los países que comprometan gastar un % del PIB no aceptan al mismo tiempo someterse a sanciones en caso de incumplir, será un brindis al sol. No nos engañemos. Se acabarán haciendo políticas fiscales unilaterales descoordinadas.

No se puede no sancionar. La autorregulación insensata es un ídolo caído. ¿Qué más hace falta para admitir que ser talibán de la libertad y la autorregulación es una fiebre juvenil pasajera?

Veamos: el jefe de la US Securities and Exchange Comission Christopher Cox reconoció que la autorregulación era "fundamentalmente defectuosa desde el principio" y que "Los últimos seis meses han dejado abundantemente claro que la regulación voluntaria no funciona" (NY Times 26-sep-08). El anterior chairman de la Reserva Federal Alan Greenspan se declaró "shocked" [asombrado] y "parcialmente equivocado al resistirse a regular" (Yahoo news 23-oct). (Digamos que Greenspan no fue muy generoso en sus declaraciones).

Y a pesar de ello, quien pide algo tan sensato como una regulación prudente parece que fuera un marxista radical.

Hasta ese punto llega el sesgo ideológico contemporáneo.

"Quien no es liberal de joven, no tiene corazón,
y quien no pide normas de mayor, no tiene cabeza".

Evítense dejar cabos sueltos en política fiscal global. Supervisión razonable y sanciones razonables.

En definitiva

Háganlo Global, Grande, Inteligente, Supervisado.
Añadan apoyo a los microcréditos para los extremadamente pobres, que no cuesta tanto y es eficaz. Ahora que en los demás estamos inquietos por el futuro económico y laboral, resulta oportuno tener presente que algunos están sistemáticamente peor. Y no hay excusa para ello cuando existe tecnología asequible para resolver la mayor parte del problema.

Hágase esto, o bien mantenganse brillantes debates bizantinos sobre liberalismo y socialdemocracia, vayan cada uno por su lado...

... y que sea lo que la Mano Invisible quiera que sea.

Quizás haya suerte. Pero está en juego una recesión más seria de lo que parece. Yo no me la jugaría, si estuviera en mi mano. Pudiendo hacer las cosas bien, no hay por qué hacerlas mal.

Por otro lado, si finalmente tenemos políticas fiscales unilaterales, con paquetes insuficientes que aumentan la deuda y tienen un efecto subóptimo interno e imprevisible externo, gastados en programas innecesarios, o aplicadas demasiado tarde, etc y las cosas van mal...

Siempre podremos echarle la culpa nuevamente al "intervencionismo de las políticas keynesianas" o al "neoliberalismo salvaje". No problem. Nada nuevo bajo el sol.

(PD: Por cierto, ¿quién sería ese "Keynes" del que tanto se habla? Otro marxista radical, supongo).


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(*) Para el caso de los USA, se han hecho públicas estimaciones que varían entre $400 mil Mills del profesor Roubini y los $600 mil Mills (5% del PIB aprox) del profesor Krugman. Deberían efectuarse lo mejor posible estimaciones similares para otras regiones/países.

En China por su parte no parecen ser muy tímidos. Según John Brown de Euro Pacific Capital, el paquete de ayuda por $600 mil Mills que han aprobado, en relación a su PIB, supone el equivalente a un paquete fiscal USA de $3 Bills.

Pero seguimos en el marco de declaraciones políticas reivindicativas y actuaciones unilaterales.

Juegos florales delante de un dragón recesivo que está mucho más cabreado de lo que pueda parecer.

Paciencia y barajar.

miércoles, 12 de noviembre de 2008

LIBOR a la baja, sí. Pero...


Sí, el LIBOR lleva tiempo a la baja. Es de suponer que los hipotecados referenciados a LIBOR lo agradecerán. ¿Es de suponer también que eso significa una vuelta a la normalidad en la actividad crediticia de los bancos?

Revisemos:
(1) algunos datos sobre bancos, su situación y su actividad crediticia, y a continuación
(2) algunas declaraciones de autoridades monetarias y políticas
y ciertas "discrepancias" entre ambos

Bancos

23 de octubre. Gráfico del día de Bloomberg, con etiquetas en español.

Línea azul: pérdidas bancarias.
Línea roja: nuevo capital conseguido por los bancos USA hasta la fecha ($638 mil Mills).
Triángulo derecho: $246 mil Mills de dinero público inyectado a partir del 22-oct.

(Pinchar cualquier gráfico para ampliar)


El dinero público de rescate apenas llega justo para cubrir las pérdidas hasta la fecha. ¿Las que vengan en adelante...? No se sabe. Ya se atenderán cuando lleguen.

Ok. Sigamos.

Reserva Federal. Encuesta trimestral a ejecutivos bancarios sobre prácticas de crédito (3-nov).

El 85% habían endurecido sus condiciones para prestar en el último trimestre.

Banco Central Europeo. Encuesta trimestral a ejecutivos bancarios sobre prácticas de crédito (7-nov).

Expectativas de los ejecutivos bancarios europeos sobre la oferta crediticia de sus instituciones y sobre la demanda de crédito de empresas y hogares en los próximos tres meses.

Azul: creen que sus bancos endurecerán las condiciones de crédito que ofrecen.
Negro: demanda de créditos esperada a 3 meses

El gráfico no refleja sólo "credit crunch", un endurecimiento en las condiciones del préstamo (en el lado de la oferta). Es un auténtico divorcio entre oferta y demanda. Esperan que la oferta siga endureciéndose y que la demanda baje.

Otra cuestión.

Los "IBOR" bajan. Los bancos consiguen dinero más barato. ¿Lo trasladan a sus créditos?

Pues no. Al contrario. Aumentan sus márgenes.

De la misma encuesta BCE:


¿Por qué endurecen sus condiciones para aprobar créditos aumentando sus márgenes?

A las empresas: por las expectativas económicas generales y sectoriales o de la firma en particular.


Para hipotecas a hogares: por las condiciones económicas en general y el mercado inmobiliario en particular.

Se podrían dar más datos, pero sería reiterativo. Es un secreto a voces que la caída del Libor no va acompañada de un aumento en los créditos concedidos. (Por cierto, un analista técnico diría que una bajada que no va acompañada de volúmen no es fiable).

Y también es un secreto a voces que los bancos están aparcando el dinero del rescate en los bancos centrales, o que lo usan para comprar otros bancos, pagar dividendos o pagar a sus ejecutivos.

Visto lo cual... ¿Cual era la intención de los rescates? ¿Se dieron condicionados a alguna normativa y sistema de sanciones? ¿No se habían decidido in extremis y con urgencia para prevenir un colapso sistémico global, que no era poco? (Todo aquello de Paulson rogándole rodilla al suelo a Nancy Pelosi, aquello de los gobiernos en Europa todos alarmados por la fuga de capitales a Irlanda...)

Pues no. Parece ser que las autoridades esperaban más. Los contribuyentes esperaban más.

Pero se supone que de manera implícita, porque no se especificó nada de esto por escrito. Sencillamente, se les dió el dinero y...


Autoridades y políticos

20 de octubre. Hank Paulson, secretario del Tesoro USA.

"Nuestro propósito es aumentar la confianza en nuestros bancos e incrementar la confianza de nuestros bancos, así ellos invertirán, no almacenarán, su capital"

28-oct. Rueda de prensa por la Secretaria de Prensa de la Casa Blanca, Dana Perino.

Oficina de Prensa de la Casa Blanca (subrayado nuestro):

"...con este programa lo que intentamos hacer es conseguir que los bancos hagan lo que se supone que tienen que hacer, que es apoyar el sistema que tenemos en América [?]. Y los bancos existen para prestar dinero; así es como ellos hacen dinero. Así que pensamos que una de las cosas que tenemos que hacer es ayudarles a recapitalizarse de modo que tengan un capital de base y así estén dispuestos a prestar dinero. [...] La manera en que los bancos hacen dinero es prestándolo. De modo que tienen todos los incentivos del mundo [??] para ponerse en marcha y comenzar a usar este dinero.

Mismo día, Anthony Ryan, subsecretario del Tesoro para Finanzas Domésticas.

Tesoro USA, notas de prensa:

"Ya que estos bancos e instituciones se ven reforzados y apoyados con fondos del contribuyente, han de cumplir sus responsabilidades de dar en préstamo, y apoyar al pueblo americano y a la economía americana. Va de suyo [???], por el propio interés financiero de la institución, el aumentar los créditos concedidos una vez que ha recibido financiación gubernamental".

Uhmm...


Hoy. Washington Post:
USA dispuesta a empujar a los bancos a que incrementen sus créditos.
(subrayado nuestro)

El Departamento del Tesoro planea gastar $250 mil Mills para comprar participaciones en firmas financieras como parte de su monumental programa de rescate financiero de $700 mil Mills. Los legisladores, sin embargo, se han quejado de que las instituciones que han aceptado las inversiones gubernamentales han estado gastando cantidades excesivas en recompensar a sus accionistas y altos ejecutivos en lugar de aumentar sus créditos.

Al elaborar un borrador de guía para las firmas financieras, las agencias bancarias federales han discutido sobre cómo incitarles a prestar sin empujarles a hacer malos préstamos. El Federal Deposit Insurance Corp [FDIC] quiere un lenguaje más duro que presionaría a las instituciones para que prestaran, mientras que otros reguladores han argumentado que esto expondría a los bancos a más pérdidas, según contaron algunas fuentes a condición de quedar en el anonimato porque el documento no se ha presentado públicamente. El desacuerdo estuvo a punto de malograr el esfuerzo.

Uhmmmmm.....


A ver si lo entiendo.

Cuando los financieros (y sus muy leales calificadores) realizaron prácticas crediticias insensatas, nadie hizo nada.

Ahora que los financieros están actuando de manera medianamente prudente, (aunque eso de remunerar accionistas y ejecutivos ya merecería alguna explicación)...

...les quieren obligar a que dejen de aparcar "tercamente" su dinero en deuda pública y reservarlo en los bancos centrales, que además les dan un interés...

...y en lugar de ello que se pongan a prestar a buen ritmo ese dinero de los contribuyentes a una economía (empresas/hogares) que está en contracción, con riesgos de quiebra, impago, desempleo...

... y todo ello ... ¿sin especificarlo explícitamente y por escrito?


Tch, tch... Mal si prestan. Mal si no prestan. Trampa saducea.

Digo: a los políticos y a todos nos interesaría que hubiera más créditos, pero porque haya necesidad real de ellos con un riesgo aceptable.

En lugar de estar "empujando una cuerda" presionando a los bancos para que presten cuando tienen todos los incentivos para no hacerlo...

¿Por qué no dejan a los banqueros que hagan su trabajo, ya que están empezando a ser medio prudentes (a la fuerza ahorcan), y los políticos se ponen a hacer el suyo?

¿Por ejemplo, medidas de estímulo fiscal coordinadas internacionalmente? Ahí tienen tajo.

Si aumentan la demanda agregada, quizás los bancos tendrían algún incentivo para prestar.

Por decir algo. No sé.

Y por volver a la pregunta inicial, pues no. La bajada del LIBOR es una condición necesaria pero no suficiente para la normalidad.

El LIBOR es un panel diario de hasta 16 bancos supervisado por la Asociación de Banqueros Británicos cuyos miembros estiman cuánto les costaría pedir prestado en diez divisas, de 1 día a 1 año. Bloomberg (5-nov) incluso citaba nada menos que al Bank for International Settlements insinuando que algunos banqueros podrían haber "manipulado" los tipos para evitar dar la impresión de estar en problemas.

Pero incluso si no nos metemos por esos jardines, sencillamente, la caída del LIBOR confunde. El dinero interbancario se cobra más barato sí. Pero el volumen no está normalizándose, las condiciones de préstamo a empresas y hogares apuntan endurecimiento y la demanda apunta a la baja.

Mientras tanto, las autoridades parecen un tanto desorientadas. Insisto: necesitan GPS.

lunes, 10 de noviembre de 2008

USA ya es Japón

Ya lo dijo Krugman el pasado viernes.

Los tipos USA efectivos ya están a cero.

Por si alguien no se lo cree y necesita verlo con sus propios ojos:

Los bajos tipos en las notas empujan a la baja los fondos federales
Fuente Deutsche Bank via FT Alphaville
(Pinchar para ampliar)


Si todavía había alguien interesado en las reuniones de la Fed para ver si rebajaba sus tipos, ya puede relajarse al respecto. Las decisiones de los tipos Fed no cuentan ya.

A partir de ahora habrá que prestar atención a las reservas. Un aumento en las mismas puede ser indicio de que (a) la Fed está monetizando la deuda (el equivalente a imprimir dólares) (b) los bancos no transmiten el estímulo monetario al sistema (trampa de liquidez).

O mejor: parafraseando a Krugman: ¡necesitamos Gasto Público Global ya, ya, ya!.

Quien no lo haya hecho, sugiero se tome un par de minutos para leer la
Iniciativa Gasto Público Global (Link to GPS Initiative -> English version).

sábado, 8 de noviembre de 2008

Sobre los datos de empleo no-agrícola en USA

Revisiones del dato. Tendencia.

Este gráfico creo que vale la pena considerarlo detenidamente.



Cuando se publica el dato de empleo USA, el dato más relevante es la revisión que se hace del dato publicado el mes anterior. Y la tendencia. Durante este año, se ha infraestimado sistemáticamente la destrucción de empleo. Obsérvese la diferencia en el último dato y revisión con respecto a los anteriores, y el dato de octubre. ¿Se revisará en noviembre en la misma proporción?

Análisis

Del último boletín de John Mauldin: "las revisiones a la baja en una economía en contracción son la norma. Las estimaciones de desempleo se basan en gran medida en el comportamiento durante el pasado reciente. No hay manera en que los modelos puedan atrapar un cambio en la tendencia global. Todo lo que los estadísticos pueden hacer es ir atrás y modificar los datos a medida que disponen de datos reales. Lo que muestran los datos es que la economía ha perdido 1,2 millones de empleos desde diciembre, con casi la mitad de éstas pérdidas en los últimos tres meses cuando los problemas de la recesión se aceleran. Aunque dos tercios de las pérdidas se dan en la producción de manufacturas y bienes, la economía de servicios también está comenzando a mostrar signos de dificultad. Uno de cada cinco empleos perdidos son del sector minorista. Philippa Dunne de 'The Liscio Report' escribe: 'Un hecho sorprendente: las pérdidas de empleo en los servicios privados, 0,4% igualan ahora lo peor de la recesión de 1982 y exceden lo peor de la recesión de 1975; hubo un tiempo en que el sector servicios no era muy cíclico. Ahora lo es."

En el siguiente gráfico las líneas grises verticales señalan recesión oficial según el NBER. Como puede observarse, la destrucción de empleo tiene inercia: continúa un tiempo después de que la contracción oficialmente ha terminado. La destrucción de empleo actual podría por tanto adentrarse en 2.010.


ZIRP. Tipos de interés a cero.

Del blog de Paul Krugman en el NYTimes, 7-nov:

[ZIRP] "Eso es Zero Interest Rate Policy, que ahora, a la luz del terrible informe de empleo de esta mañana, inevitable. Sí, somos Japón.

Añádase a esto la noticia del colapso en las ventas minoristas y pinta mal, mal, mal.

La política monetaria obviamente no es suficiente. Es hora de tirar de Keynes: necesitamos un gran estímulo fiscal ya, ya, ya".


La hoja de ruta de Bernanke y la imprenta de dinero.
Aunque la política fiscal está también en la hoja de ruta de Bernanke, observo que los analistas parecen pensar que la Reserva Federal podría inclinarse por "ir hasta el final" en política monetaria. Ver FT Alphaville:

"La Fed capitula. El banco central está roto" 6-nov
"¿De donde viene el dinero del rescate?" 31-oct
"Lo impensable" 27-oct


Esto podría suponer dos escenarios:

a) fracaso: la dinámica deflacionaria se mantiene (¿para qué comprar-invertir hoy si estará más barato mañana?) y la trampa de liquidez se hace aún mayor

b) "éxito" (si se puede considerar así) en combatir la deflación, inflando los precios: podría generar una situación de estanflación que dejaría pequeña la crisis del 70. En aquella ocasión hubo un "shock exógeno" (crisis del petróleo). En esta ocasión quizás habría que hablar de un "shock endógeno".

Apture


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