La siguiente entrada pone al día e intenta aclarar definitivamente diversas informaciones confusas relativas a los CDS.
Antecedentes:
CDS = Credit Default Swaps = Permutas sobre Impago de Crédito = Contratos privados de aseguramiento contra quiebra o impago. Derivados financieros mediante los cuales una parte en caso de impago/quiebra de cierta entidad se compromete a pagar a otra determinada cantidad a cambio de una prima periódica. Cuanto mayor el riesgo, mayor el precio de la prima. Se suscriben sobre divisas, corporaciones, deuda soberana. En caso de un evento de impago/quiebra, se convoca una subasta, mediante algoritmos se descuentan los CDS que se cancelan mutuamente entre sí (netting) y finalmente los restantes se liquidan. La principal entidad para gestionar todo este proceso, y la principal fuente de información es el Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Aunque se está trabajando urgentemente para organizar un mercado transparente, hasta el momento son contratos privados (OTC) y además cualquiera de las partes puede revender su lado del CDS. Entradas anteriores que los abordan: 1 y 2.
Inicialmente los CDS se consideraron una especie de "bomba financiera nuclear de relojería", un mercado poco transparente (OTC), con un tamaño mayor que la suma del mercado de valores, hipotecas y bonos USA y con grandes riesgos de contraparte (ver entrada #1).
Al socaire de la quiebra de Lehman Brothers el 15-sep-08, la subasta de CDS sobre Lehman 21-oct-08 y su posterior liquidación fueron apareciendo informaciones que venían a afirmar que
(1) se había exagerado enormemente en las cantidades, ya que la suma bruta en dólares de los CDS suscritos (gross outstanding value), antes de "ajustar cuentas" (netting) era varias veces mayor que el valor neto real; por ejemplo en el caso de la subasta sobre CDS de Lehman, si bien se partía de una cantidad inicial "gross" de unos $365 mil Mills, tras el proceso de netting la entidad DTCC informó que los pagos finales estarían en el entorno de tan sólo $5,2 mil Mills (Reuters).
(2) que igualmente se habían exagerado enormemente los riesgos de contraparte, ya que el proceso de subasta-liquidación había transcurrido sin problemas.
(3) como acto de transparencia adicional, el DTCC anunció que a partir del 4-nov-08 comenzaría a publicar semanalmente resultados agregados sobre los contratos "vivos" de CDS que gestionaba.
Parecía por tanto que se había dado un caso de desinformación o información poco rigurosa, catastrofista e injustificada. Los CDS no suponían el peligro que se había afirmado, los procedimientos de subasta-liquidación no eran un problema y todo el asunto, después de todo, era un "no-suceso".
De modo que añadí una actualización en la entrada #1 recogiendo esta información. Pero no mucho tiempo después recogía otras contra-argumentaciones que afirmaban que ese supuesto alivio no era fiable, y que los CDS no eran tan inocentes como se había estado dando a entender (ver entrada #2).
Eventualmente, he acabado estando de acuerdo con esta última postura. Mi impresión es que el DTCC y todos sus clientes tienen un sesgo basado en su interés en que todo vaya bien. Y si no va bien, que "todo quede en casa" sin que trascienda y en definitiva, que los CDS parezcan estar hechos de seda. "A nadie le interesa" que trasciendan problemas.
El sesgo del DTCC al que aludo se ha visto favorecido por la falta de información del público e incluso los medios sobre los CDS. Cierto, las subastas-liquidaciones han funcionado aparentemente como un reloj (hasta ahora) y las cantidades netas finales han sido relativamente reducidas. Pero hay letra pequeña. Más de una.
En torno al 21-oct-08 bastante gente estábamos pendientes de la subasta de CDS Lehman para ver si aquello acababa con la civilización tal y como la habíamos conocido. Sorprendentemente, la verdadera película ya había acabado y ahí seguíamos, esperando lo que ya había sucedido.
El problema con los CDS (quizás no el único, pero sí uno que parece estar bien identificado) no se desata en la fecha de la subasta o la liquidación. El problema parece desatarse entre la fecha en que se anuncia una quiebra y la fecha de la subasta o la liquidación. Para cuando ésta última llega, todo está "atado y bien atado", y lo esperable en principio es que ese día no suceda absolutamente nada.
¿Qué es lo que ocurre en ese período crítico?
Pues lo que sucede es que, al objeto de que el día de la subasta todo vaya como la seda y no haya problemas de contraparte, desde el mismo momento en que se anuncia un evento de impago/quiebra a los vendedores de CDS se les comienzan a reclamar aumentos en las garantías (margin calls).
¿Y qué cuantía pueden suponer esos margin calls?
Pues gracias a Ives Smith (Naked Capitalism, 7-nov) podemos disponer del siguiente gráfico, que me resulta bastante revelador. Procede de Bridgeford Associates a través de un inversor institucional, y en el se observa con claridad un masivo margin call ligado a CDSs y por valor de unos $350 mil Mills que se dió... en octubre. ¿Sucedió algo en octubre? Bueno, hubo un crash en la bolsa de valores, también un desmantelamiento del carry trade, y parece que también un masivo margin call por CDS.
Si además tenemos en cuenta que muchos de los vendedores de CDS eran bancos y hedge funds apalancados, podemos suponer que ese margin call masivo contribuyó al stress sobre los mercados de materias primas, de acciones, interbancario...
Es de suponer que tras el netting y la liquidación que se redujo a $5,2 mil Mills, los vendedores de CDS habrán recuperado buena parte de sus garantías, metálico que potencialmente podría regresar a los mercados... si regresa.
De modo que en conjunto no está claro que los CDS vayan a acabar ellos solitos con el sistema financiero, y factores como el desapalancamiento/desinversión, la recesión en resultados empresariales, el desmantelamiento del carry trade japonés o el riesgo emergente por el momento parecen ser factores de mayor magnitud que los CDS.
Pero a la vista del gráfico anterior tampoco se diría que los CDS son completamente inócuos. Hay que tener en cuenta además que previsiblemente habrá nuevas quiebras, incluyendo alguna de envergadura (preocupante la situación de General Motors por ejemplo). Y habrá que ver cómo se comportan estos instrumentos en un contexto de nuevas quiebras.
(Por otro lado, la siguiente subasta se esperaba para los días 4-6-nov-08 sobre los CDS de los bancos islandeses, pero aún no hay noticias).
Por último, Bloomberg ("Los datos hechos públicos sobre Swaps de crédito oscurecen el verdadero riesgo financiero", 6-nov) aborda la controvertida cuestión del tamaño del mercado CDS. Abunda en la cuestión de que el DTCC no puede dar fe de una gran cantidad de contratos CDS vivos y que no están en su registro. Según Andrea Cicione de BNP Paribas, los datos hechos públicos por DTCC podrían infraestimar hasta en un 40% la cantidad de contratos CDS vivos (outstanding).
Dicho lo cual, añadiré que aunque el blog de Derivative Briddle es una fuente de información prometedora sobre este mercado, resulta cuando menos chocante su insistencia en asegurar que los CDS no tienen nada de "arcanos".
Elíjase el adjetivo que se desee, pero tras navegar por toda esta maraña de informaciones confusas, contradictorias e incompletas, no parece que los CDS sean precisamente un modelo de transparencia financiera.
Antecedentes:
CDS = Credit Default Swaps = Permutas sobre Impago de Crédito = Contratos privados de aseguramiento contra quiebra o impago. Derivados financieros mediante los cuales una parte en caso de impago/quiebra de cierta entidad se compromete a pagar a otra determinada cantidad a cambio de una prima periódica. Cuanto mayor el riesgo, mayor el precio de la prima. Se suscriben sobre divisas, corporaciones, deuda soberana. En caso de un evento de impago/quiebra, se convoca una subasta, mediante algoritmos se descuentan los CDS que se cancelan mutuamente entre sí (netting) y finalmente los restantes se liquidan. La principal entidad para gestionar todo este proceso, y la principal fuente de información es el Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Aunque se está trabajando urgentemente para organizar un mercado transparente, hasta el momento son contratos privados (OTC) y además cualquiera de las partes puede revender su lado del CDS. Entradas anteriores que los abordan: 1 y 2.
Inicialmente los CDS se consideraron una especie de "bomba financiera nuclear de relojería", un mercado poco transparente (OTC), con un tamaño mayor que la suma del mercado de valores, hipotecas y bonos USA y con grandes riesgos de contraparte (ver entrada #1).
Al socaire de la quiebra de Lehman Brothers el 15-sep-08, la subasta de CDS sobre Lehman 21-oct-08 y su posterior liquidación fueron apareciendo informaciones que venían a afirmar que
(1) se había exagerado enormemente en las cantidades, ya que la suma bruta en dólares de los CDS suscritos (gross outstanding value), antes de "ajustar cuentas" (netting) era varias veces mayor que el valor neto real; por ejemplo en el caso de la subasta sobre CDS de Lehman, si bien se partía de una cantidad inicial "gross" de unos $365 mil Mills, tras el proceso de netting la entidad DTCC informó que los pagos finales estarían en el entorno de tan sólo $5,2 mil Mills (Reuters).
(2) que igualmente se habían exagerado enormemente los riesgos de contraparte, ya que el proceso de subasta-liquidación había transcurrido sin problemas.
(3) como acto de transparencia adicional, el DTCC anunció que a partir del 4-nov-08 comenzaría a publicar semanalmente resultados agregados sobre los contratos "vivos" de CDS que gestionaba.
Parecía por tanto que se había dado un caso de desinformación o información poco rigurosa, catastrofista e injustificada. Los CDS no suponían el peligro que se había afirmado, los procedimientos de subasta-liquidación no eran un problema y todo el asunto, después de todo, era un "no-suceso".
De modo que añadí una actualización en la entrada #1 recogiendo esta información. Pero no mucho tiempo después recogía otras contra-argumentaciones que afirmaban que ese supuesto alivio no era fiable, y que los CDS no eran tan inocentes como se había estado dando a entender (ver entrada #2).
Eventualmente, he acabado estando de acuerdo con esta última postura. Mi impresión es que el DTCC y todos sus clientes tienen un sesgo basado en su interés en que todo vaya bien. Y si no va bien, que "todo quede en casa" sin que trascienda y en definitiva, que los CDS parezcan estar hechos de seda. "A nadie le interesa" que trasciendan problemas.
El sesgo del DTCC al que aludo se ha visto favorecido por la falta de información del público e incluso los medios sobre los CDS. Cierto, las subastas-liquidaciones han funcionado aparentemente como un reloj (hasta ahora) y las cantidades netas finales han sido relativamente reducidas. Pero hay letra pequeña. Más de una.
En torno al 21-oct-08 bastante gente estábamos pendientes de la subasta de CDS Lehman para ver si aquello acababa con la civilización tal y como la habíamos conocido. Sorprendentemente, la verdadera película ya había acabado y ahí seguíamos, esperando lo que ya había sucedido.
El problema con los CDS (quizás no el único, pero sí uno que parece estar bien identificado) no se desata en la fecha de la subasta o la liquidación. El problema parece desatarse entre la fecha en que se anuncia una quiebra y la fecha de la subasta o la liquidación. Para cuando ésta última llega, todo está "atado y bien atado", y lo esperable en principio es que ese día no suceda absolutamente nada.
¿Qué es lo que ocurre en ese período crítico?
Pues lo que sucede es que, al objeto de que el día de la subasta todo vaya como la seda y no haya problemas de contraparte, desde el mismo momento en que se anuncia un evento de impago/quiebra a los vendedores de CDS se les comienzan a reclamar aumentos en las garantías (margin calls).
¿Y qué cuantía pueden suponer esos margin calls?
Pues gracias a Ives Smith (Naked Capitalism, 7-nov) podemos disponer del siguiente gráfico, que me resulta bastante revelador. Procede de Bridgeford Associates a través de un inversor institucional, y en el se observa con claridad un masivo margin call ligado a CDSs y por valor de unos $350 mil Mills que se dió... en octubre. ¿Sucedió algo en octubre? Bueno, hubo un crash en la bolsa de valores, también un desmantelamiento del carry trade, y parece que también un masivo margin call por CDS.
(Pinchar para ampliar)
Si además tenemos en cuenta que muchos de los vendedores de CDS eran bancos y hedge funds apalancados, podemos suponer que ese margin call masivo contribuyó al stress sobre los mercados de materias primas, de acciones, interbancario...
Es de suponer que tras el netting y la liquidación que se redujo a $5,2 mil Mills, los vendedores de CDS habrán recuperado buena parte de sus garantías, metálico que potencialmente podría regresar a los mercados... si regresa.
De modo que en conjunto no está claro que los CDS vayan a acabar ellos solitos con el sistema financiero, y factores como el desapalancamiento/desinversión, la recesión en resultados empresariales, el desmantelamiento del carry trade japonés o el riesgo emergente por el momento parecen ser factores de mayor magnitud que los CDS.
Pero a la vista del gráfico anterior tampoco se diría que los CDS son completamente inócuos. Hay que tener en cuenta además que previsiblemente habrá nuevas quiebras, incluyendo alguna de envergadura (preocupante la situación de General Motors por ejemplo). Y habrá que ver cómo se comportan estos instrumentos en un contexto de nuevas quiebras.
(Por otro lado, la siguiente subasta se esperaba para los días 4-6-nov-08 sobre los CDS de los bancos islandeses, pero aún no hay noticias).
Por último, Bloomberg ("Los datos hechos públicos sobre Swaps de crédito oscurecen el verdadero riesgo financiero", 6-nov) aborda la controvertida cuestión del tamaño del mercado CDS. Abunda en la cuestión de que el DTCC no puede dar fe de una gran cantidad de contratos CDS vivos y que no están en su registro. Según Andrea Cicione de BNP Paribas, los datos hechos públicos por DTCC podrían infraestimar hasta en un 40% la cantidad de contratos CDS vivos (outstanding).
Dicho lo cual, añadiré que aunque el blog de Derivative Briddle es una fuente de información prometedora sobre este mercado, resulta cuando menos chocante su insistencia en asegurar que los CDS no tienen nada de "arcanos".
Elíjase el adjetivo que se desee, pero tras navegar por toda esta maraña de informaciones confusas, contradictorias e incompletas, no parece que los CDS sean precisamente un modelo de transparencia financiera.
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