Ensayos-Conferencias del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke
sobre deflación, políticas monetarias no convencionales con tipos
cercanos a cero (ZIRP) e integración entre políticas monetarias y fiscales
(2002-04)
sobre deflación, políticas monetarias no convencionales con tipos
cercanos a cero (ZIRP) e integración entre políticas monetarias y fiscales
(2002-04)
Introducción y presentación
La información y comentario sobre la actual crisis puede ser de naturaleza más bien diagnóstica o más bien de medidas y soluciones posibles. En esta entrada se amplía la exploración sobre las medidas/soluciones posibles. Advierto al lector que el contenido total de la entrada no es precisamente un texto breve que pueda despacharse en un par de minutos. Pero quien tenga interés en mejorar su comprensión del panorama en su conjunto sugiero que se reserve el material para posterior lectura más detenida. También hay conclusiones sintéticas al final, aunque sin la lectura del material adjunto, pierden bastante sabor.
Por motivos de ocasión y oportunidad, anteriormente se abordaron en el blog con más profundidad medidas de política fiscal. Es momento de complementar y completar añadiendo una visión amplia de las medidas de política monetaria. (La trayectoria que he seguido no es lineal, desde luego. Pero confío en que ello no resulte un problema significativo). Aunque el material que presentaré no se limita a política monetaria, probablemente sea de lo mejor que se puede leer sobre el asunto. Repasemos la situación actual brevemente.
Los tipos de interés efectivos en USA ya están en cero. Dado que la política monetaria ortodoxa ante una recesión consiste en estimular la economía bajando tipos y unos tipos negativos no tienen sentido, se ha llegado o se está llegando al "Límite Cero".
¿Se ha quedado la Fed, y eventualmente el resto de bancos centrales sin munición?
La posibilidad de estar en una "trampa de liquidez" [liquidity trap], también apuntada desde este blog, se ha extendido ahora notablemente: el lector puede comprobarlo fácilmente usando su buscador web favorito, en inglés o en español. Si la política monetaria aumenta la masa monetaria pero -como parece- individuos e instituciones se sienten menos inclinados al gasto que al ahorro/almacenamiento...
¿no estamos acaso en una trampa de liquidez? ¿ha perdido tracción la política monetaria y se está "empujando una cuerda"? ¿ha perdido el control la Fed?
¿nos deja únicamente la política fiscal como último recurso?
Y por último, aunque sólo sea por curiosidad: ¿porqué parece haber la sensación de que política monetaria y política fiscal son contrapuestas, incluso ideológicamente, la primera más "liberal-derechista" y la segunda más "progresista-izquierdista"? ¿Hasta qué punto se corresponde esto con la realidad de las decisiones económicas?
Los ensayos-conferencias de Bernanke
Por motivos de ocasión y oportunidad, anteriormente se abordaron en el blog con más profundidad medidas de política fiscal. Es momento de complementar y completar añadiendo una visión amplia de las medidas de política monetaria. (La trayectoria que he seguido no es lineal, desde luego. Pero confío en que ello no resulte un problema significativo). Aunque el material que presentaré no se limita a política monetaria, probablemente sea de lo mejor que se puede leer sobre el asunto. Repasemos la situación actual brevemente.
Los tipos de interés efectivos en USA ya están en cero. Dado que la política monetaria ortodoxa ante una recesión consiste en estimular la economía bajando tipos y unos tipos negativos no tienen sentido, se ha llegado o se está llegando al "Límite Cero".
¿Se ha quedado la Fed, y eventualmente el resto de bancos centrales sin munición?
La posibilidad de estar en una "trampa de liquidez" [liquidity trap], también apuntada desde este blog, se ha extendido ahora notablemente: el lector puede comprobarlo fácilmente usando su buscador web favorito, en inglés o en español. Si la política monetaria aumenta la masa monetaria pero -como parece- individuos e instituciones se sienten menos inclinados al gasto que al ahorro/almacenamiento...
¿no estamos acaso en una trampa de liquidez? ¿ha perdido tracción la política monetaria y se está "empujando una cuerda"? ¿ha perdido el control la Fed?
¿nos deja únicamente la política fiscal como último recurso?
Y por último, aunque sólo sea por curiosidad: ¿porqué parece haber la sensación de que política monetaria y política fiscal son contrapuestas, incluso ideológicamente, la primera más "liberal-derechista" y la segunda más "progresista-izquierdista"? ¿Hasta qué punto se corresponde esto con la realidad de las decisiones económicas?
Los ensayos-conferencias de Bernanke
Estas preguntas y algunas otras pueden encontrar respuestas en un autor del que mucho se habla pero que posiblemente no haya tanta gente que le haya leído directamente. Se trata del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke.
Que por cierto sucede que es economista. Lo digo porque pese a su notoriedad mediática y a la connotación política que su puesto pueda conllevar, se le debe suponer una formación científica con lo que ello conlleva. Entre otras cosas, que lee (y escribe él mismo) estudios de nivel técnico-profesional alto.
Economía académica y aplicada, ciencia y profesión, la de los banqueros centrales es una singular cofradía. Por estatutos y por necesidades técnicas se encuentran obligados -y por otra parte hacen de dicho deber parte de su oficio- a mantener una posición de independencia política y una notable reserva comunicativa.
La reserva comunicativa se deriva del hecho de que en su caso las palabras son tan herramientas de su oficio como los tipos de interés que ellos fijan, o una como una calculadora.
Por todo ello resulta de gran interés saber que, al márgen de la necesaria reserva comunicativa de los banqueros centrales, los problemas del Límite Cero, la Trampa de Liquidez y demás ya han sido abordados por diversos estudiosos y puede conocerse el "estado del arte" sobre esos temas en estos textos de Ben Bernanke. Lógicamente presentan un cierto grado de dificultad técnica, pero pese a ello están redactadas con una notable claridad de exposición. De hecho, sugiero al lector que los lea, extraiga sus propias conclusiones y después si lo desea las contraste con las que planteo en el resto de esta entrada al blog.
El contexto histórico
Conviene tener en cuenta el contexto en que Bernanke redacta estos ensayos-conferencias. Entre 2002-2004 se venía de una recesión con mercado bajista, atentados del 11-S y además -lo que da un tinte económico muy significativo a este contexto- de una crisis deflacionaria en Japón. El país que fuera coloso económico y modelo de productividad había enfermado de algo que recordaba -demasiado- a la Gran Depresión y seguía enfermo sin acabar de encontrar remedio para sus males deflacionarios.
Quizás actualmente se nos podría pasar por alto la connotación deflacionista de aquellos años. Sobre todo porque la inflación ha sido el tema dominante durante décadas, e incluso seguía siéndolo hasta hace sólo un par de meses (quién lo diría). Pero esa suma de factores generaba un ambiente de preocupación deflacionista: "Lo cierto es que estamos en recesión y mira Japón... ¿acaso no podría contagiarse la deflación japonesa a los USA, por ejemplo...?".
Como también alude Bernanke, hubo modificación en el calculo del índice de precios. Parece ser que subestimaba la inflación real. Es de suponer que se debería considerar el sesgo del dato y el contexto recesivo (y deflacionario en el caso de Japón) para entender y evaluar mejor la relajación de tipos de entonces.
Sea como fuere, ese es el contexto histórico-económico en el que Bernanke preparó estos textos.
Que por cierto sucede que es economista. Lo digo porque pese a su notoriedad mediática y a la connotación política que su puesto pueda conllevar, se le debe suponer una formación científica con lo que ello conlleva. Entre otras cosas, que lee (y escribe él mismo) estudios de nivel técnico-profesional alto.
Economía académica y aplicada, ciencia y profesión, la de los banqueros centrales es una singular cofradía. Por estatutos y por necesidades técnicas se encuentran obligados -y por otra parte hacen de dicho deber parte de su oficio- a mantener una posición de independencia política y una notable reserva comunicativa.
La reserva comunicativa se deriva del hecho de que en su caso las palabras son tan herramientas de su oficio como los tipos de interés que ellos fijan, o una como una calculadora.
Por todo ello resulta de gran interés saber que, al márgen de la necesaria reserva comunicativa de los banqueros centrales, los problemas del Límite Cero, la Trampa de Liquidez y demás ya han sido abordados por diversos estudiosos y puede conocerse el "estado del arte" sobre esos temas en estos textos de Ben Bernanke. Lógicamente presentan un cierto grado de dificultad técnica, pero pese a ello están redactadas con una notable claridad de exposición. De hecho, sugiero al lector que los lea, extraiga sus propias conclusiones y después si lo desea las contraste con las que planteo en el resto de esta entrada al blog.
El contexto histórico
Conviene tener en cuenta el contexto en que Bernanke redacta estos ensayos-conferencias. Entre 2002-2004 se venía de una recesión con mercado bajista, atentados del 11-S y además -lo que da un tinte económico muy significativo a este contexto- de una crisis deflacionaria en Japón. El país que fuera coloso económico y modelo de productividad había enfermado de algo que recordaba -demasiado- a la Gran Depresión y seguía enfermo sin acabar de encontrar remedio para sus males deflacionarios.
Quizás actualmente se nos podría pasar por alto la connotación deflacionista de aquellos años. Sobre todo porque la inflación ha sido el tema dominante durante décadas, e incluso seguía siéndolo hasta hace sólo un par de meses (quién lo diría). Pero esa suma de factores generaba un ambiente de preocupación deflacionista: "Lo cierto es que estamos en recesión y mira Japón... ¿acaso no podría contagiarse la deflación japonesa a los USA, por ejemplo...?".
Como también alude Bernanke, hubo modificación en el calculo del índice de precios. Parece ser que subestimaba la inflación real. Es de suponer que se debería considerar el sesgo del dato y el contexto recesivo (y deflacionario en el caso de Japón) para entender y evaluar mejor la relajación de tipos de entonces.
Sea como fuere, ese es el contexto histórico-económico en el que Bernanke preparó estos textos.
Principales puntos de interés
De la lectura de estos ensayos conferencias podrían desprenderse las siguientes conclusiones:
- Los bancos centrales no se quedan sin munición cuando los tipos (su herramienta "preferida" u ortodoxa) llegan o se acercan al Límite Cero y pueden seguir haciendo política monetaria.
- En torno al Límite Cero se puede seguir haciendo política monetaria pero de carácter "no convencional". Fundamentalmente:
- Compromiso de mantener los tipos bajos por un tiempo fijo, o variable ("todo el tiempo necesario hasta alcanzar el objetivo deseado de ...xyz... ")
- Cambio en la composición de los activos de su balance (habitualmente, sólo Tesorerías -> Otros)
- Aumento de su balance (-> más activos distintos a Tesorerías y aumentando mucho el tamaño del balance)
- Manipulación de las rentabilidades de los bonos a largo plazo, etc.
- Sobre las intervenciones no convencionales se tiene alguna experiencia histórica, pero limitada. Se puede decir que siguen teniendo un carácter bastante "experimental". Debido a ello y como norma, si resulta posible se utiliza la herramienta convencional (tipos) evitando acercarse al Límite Cero.
- Bernanke prefiere incorporar medidas no ortodoxas antes de llegar al Límite Cero (para dejar un "buffer" de seguridad, poner un "suelo" superior a cero a los tipos). Con esta estrategia en mente, en la actual crisis puso en marcha la ventanilla TAF relativamente pronto. Hay que decir que al menos esta batalla sí se ha perdido, puesto que no se ha conseguido poner suelo y los tipos federales efectivos han llegado al Límite Cero (independientemente de que el tipo oficial esté por encima de cero: esto es sólo un objetivo, los tipos efectivos son la realidad, véase en la entrada anterior).
- Por otro lado, cambiar la composición y el tamaño del balance Central (p.ej. comprar papel comercial, bonos corporativos, etc) introduce obviamente un factor de riesgo para dicho balance (Bernanke también lo aborda en sus textos)
- Por último, me resulta un gran alivio intelectual la completa ausencia en el discurso de Bernanke de cualquier contradicción, polémica, enfrentamiento, ni teórico ni político entre políticas monetarias y fiscales. De hecho, plantea con total naturalidad que resulta óptimo usarlas conjunta y coordinadamente. Pese a lo que puedan dar a entender los debates, tertulias, foros de opinión, etc identificando "gasto público" con Keynes, socialdemocracia, y medida izquierdosa, esas elucubraciones no tienen peso alguno en la realidad. Se usan las dos. Sólo se debate cuándo, cuánto hasta donde... Pero eso son otras discusiones. Plantear esa bifurcación a un banquero central parece ser el equivalente a preguntarle a un traumatólogo si la cirugía es de derechas y los ejercicios de rehabilitación son de izquierdas. Probablemente el traumatólogo sopesaría llamar a colegas de otra especialidad médica. Los profesionales funcionan de otra manera.
¿Tendrá éxito Bernanke con sus políticas no ortodoxas? Tendremos que esperar y ver. Suceda lo que suceda, pasará a la historia. Seguimos haciendo historia.
No sé si la crisis económica será salvada por la profesionalidad de Bernanke. Pero eventualmente sí confío en que "el mundo será salvado por la belleza" y por la profesionalidad.
Retomando el hilo económico y en definitiva
No sé si la crisis económica será salvada por la profesionalidad de Bernanke. Pero eventualmente sí confío en que "el mundo será salvado por la belleza" y por la profesionalidad.
Retomando el hilo económico y en definitiva
- Desde la política monetaria nos encaminamos probablemente a un "ZIRP global"
- Los banqueros centrales pueden ejercer política monetaria en situación ZIRP
- Esta política monetaria tiene un carácter un tanto experimental
- Uno de los objetivos de la misma (poner suelo superior a los tipos) no ha funcionado como se esperaba
- También se aumenta considerablemente el riesgo en el balance de la Fed
- Es posible y deseable complementar y coordinar política fiscal
- Esta política fiscal, igual que todo, tiene beneficios y precauciones a considerar (ver entradas anteriores)
- Me resulta preocupante la perspectiva de que las medidas fiscales sigan adoptándose con carácter unilateral y el riesgo de desestabilización que ello supone, p.ej. en divisas.
Y en estas seguimos. Paciencia y barajar.
Y si es posible, barajar con René Lavand, el inolvidable maestro.
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