lunes, 10 de noviembre de 2008

USA ya es Japón

Ya lo dijo Krugman el pasado viernes.

Los tipos USA efectivos ya están a cero.

Por si alguien no se lo cree y necesita verlo con sus propios ojos:

Los bajos tipos en las notas empujan a la baja los fondos federales
Fuente Deutsche Bank via FT Alphaville
(Pinchar para ampliar)


Si todavía había alguien interesado en las reuniones de la Fed para ver si rebajaba sus tipos, ya puede relajarse al respecto. Las decisiones de los tipos Fed no cuentan ya.

A partir de ahora habrá que prestar atención a las reservas. Un aumento en las mismas puede ser indicio de que (a) la Fed está monetizando la deuda (el equivalente a imprimir dólares) (b) los bancos no transmiten el estímulo monetario al sistema (trampa de liquidez).

O mejor: parafraseando a Krugman: ¡necesitamos Gasto Público Global ya, ya, ya!.

Quien no lo haya hecho, sugiero se tome un par de minutos para leer la
Iniciativa Gasto Público Global (Link to GPS Initiative -> English version).

sábado, 8 de noviembre de 2008

Sobre los datos de empleo no-agrícola en USA

Revisiones del dato. Tendencia.

Este gráfico creo que vale la pena considerarlo detenidamente.



Cuando se publica el dato de empleo USA, el dato más relevante es la revisión que se hace del dato publicado el mes anterior. Y la tendencia. Durante este año, se ha infraestimado sistemáticamente la destrucción de empleo. Obsérvese la diferencia en el último dato y revisión con respecto a los anteriores, y el dato de octubre. ¿Se revisará en noviembre en la misma proporción?

Análisis

Del último boletín de John Mauldin: "las revisiones a la baja en una economía en contracción son la norma. Las estimaciones de desempleo se basan en gran medida en el comportamiento durante el pasado reciente. No hay manera en que los modelos puedan atrapar un cambio en la tendencia global. Todo lo que los estadísticos pueden hacer es ir atrás y modificar los datos a medida que disponen de datos reales. Lo que muestran los datos es que la economía ha perdido 1,2 millones de empleos desde diciembre, con casi la mitad de éstas pérdidas en los últimos tres meses cuando los problemas de la recesión se aceleran. Aunque dos tercios de las pérdidas se dan en la producción de manufacturas y bienes, la economía de servicios también está comenzando a mostrar signos de dificultad. Uno de cada cinco empleos perdidos son del sector minorista. Philippa Dunne de 'The Liscio Report' escribe: 'Un hecho sorprendente: las pérdidas de empleo en los servicios privados, 0,4% igualan ahora lo peor de la recesión de 1982 y exceden lo peor de la recesión de 1975; hubo un tiempo en que el sector servicios no era muy cíclico. Ahora lo es."

En el siguiente gráfico las líneas grises verticales señalan recesión oficial según el NBER. Como puede observarse, la destrucción de empleo tiene inercia: continúa un tiempo después de que la contracción oficialmente ha terminado. La destrucción de empleo actual podría por tanto adentrarse en 2.010.


ZIRP. Tipos de interés a cero.

Del blog de Paul Krugman en el NYTimes, 7-nov:

[ZIRP] "Eso es Zero Interest Rate Policy, que ahora, a la luz del terrible informe de empleo de esta mañana, inevitable. Sí, somos Japón.

Añádase a esto la noticia del colapso en las ventas minoristas y pinta mal, mal, mal.

La política monetaria obviamente no es suficiente. Es hora de tirar de Keynes: necesitamos un gran estímulo fiscal ya, ya, ya".


La hoja de ruta de Bernanke y la imprenta de dinero.
Aunque la política fiscal está también en la hoja de ruta de Bernanke, observo que los analistas parecen pensar que la Reserva Federal podría inclinarse por "ir hasta el final" en política monetaria. Ver FT Alphaville:

"La Fed capitula. El banco central está roto" 6-nov
"¿De donde viene el dinero del rescate?" 31-oct
"Lo impensable" 27-oct


Esto podría suponer dos escenarios:

a) fracaso: la dinámica deflacionaria se mantiene (¿para qué comprar-invertir hoy si estará más barato mañana?) y la trampa de liquidez se hace aún mayor

b) "éxito" (si se puede considerar así) en combatir la deflación, inflando los precios: podría generar una situación de estanflación que dejaría pequeña la crisis del 70. En aquella ocasión hubo un "shock exógeno" (crisis del petróleo). En esta ocasión quizás habría que hablar de un "shock endógeno".

viernes, 7 de noviembre de 2008

CDS: mirando bajo la alfombra...

La siguiente entrada pone al día e intenta aclarar definitivamente diversas informaciones confusas relativas a los CDS.


Antecedentes:

CDS = Credit Default Swaps = Permutas sobre Impago de Crédito = Contratos privados de aseguramiento contra quiebra o impago. Derivados financieros mediante los cuales una parte en caso de impago/quiebra de cierta entidad se compromete a pagar a otra determinada cantidad a cambio de una prima periódica. Cuanto mayor el riesgo, mayor el precio de la prima. Se suscriben sobre divisas, corporaciones, deuda soberana. En caso de un evento de impago/quiebra, se convoca una subasta, mediante algoritmos se descuentan los CDS que se cancelan mutuamente entre sí (netting) y finalmente los restantes se liquidan. La principal entidad para gestionar todo este proceso, y la principal fuente de información es el Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Aunque se está trabajando urgentemente para organizar un mercado transparente, hasta el momento son contratos privados (OTC) y además cualquiera de las partes puede revender su lado del CDS.
Entradas anteriores que los abordan: 1 y 2.


Inicialmente los CDS se consideraron una especie de "bomba financiera nuclear de relojería", un mercado poco transparente (OTC), con un tamaño mayor que la suma del mercado de valores, hipotecas y bonos USA y con grandes riesgos de contraparte (ver entrada #1).

Al socaire de la quiebra de Lehman Brothers el 15-sep-08, la subasta de CDS sobre Lehman 21-oct-08 y su posterior liquidación fueron apareciendo informaciones que venían a afirmar que

(1) se había exagerado enormemente en las cantidades, ya que la suma bruta en dólares de los CDS suscritos (gross outstanding value), antes de "ajustar cuentas" (netting) era varias veces mayor que el valor neto real; por ejemplo en el caso de la subasta sobre CDS de Lehman, si bien se partía de una cantidad inicial "gross" de unos $365 mil Mills, tras el proceso de netting la entidad DTCC informó que los pagos finales estarían en el entorno de tan sólo $5,2 mil Mills (Reuters).

(2) que igualmente se habían exagerado enormemente los riesgos de contraparte, ya que el proceso de subasta-liquidación había transcurrido sin problemas.

(3) como acto de transparencia adicional, el DTCC anunció que a partir del 4-nov-08 comenzaría a publicar semanalmente resultados agregados sobre los contratos "vivos" de CDS que gestionaba.

Parecía por tanto que se había dado un caso de desinformación o información poco rigurosa, catastrofista e injustificada. Los CDS no suponían el peligro que se había afirmado, los procedimientos de subasta-liquidación no eran un problema y todo el asunto, después de todo, era un "no-suceso".

De modo que añadí una actualización en la entrada #1 recogiendo esta información. Pero no mucho tiempo después recogía otras contra-argumentaciones que afirmaban que ese supuesto alivio no era fiable, y que los CDS no eran tan inocentes como se había estado dando a entender (ver entrada #2).

Eventualmente, he acabado estando de acuerdo con esta última postura. Mi impresión es que el DTCC y todos sus clientes tienen un sesgo basado en su interés en que todo vaya bien. Y si no va bien, que "todo quede en casa" sin que trascienda y en definitiva, que los CDS parezcan estar hechos de seda. "A nadie le interesa" que trasciendan problemas.

El sesgo del DTCC al que aludo se ha visto favorecido por la falta de información del público e incluso los medios sobre los CDS. Cierto, las subastas-liquidaciones han funcionado aparentemente como un reloj (hasta ahora) y las cantidades netas finales han sido relativamente reducidas. Pero hay letra pequeña. Más de una.

En torno al 21-oct-08 bastante gente estábamos pendientes de la subasta de CDS Lehman para ver si aquello acababa con la civilización tal y como la habíamos conocido. Sorprendentemente, la verdadera película ya había acabado y ahí seguíamos, esperando lo que ya había sucedido.

El problema
con los CDS (quizás no el único, pero sí uno que parece estar bien identificado) no se desata en la fecha de la subasta o la liquidación. El problema parece desatarse entre la fecha en que se anuncia una quiebra y la fecha de la subasta o la liquidación. Para cuando ésta última llega, todo está "atado y bien atado", y lo esperable en principio es que ese día no suceda absolutamente nada.

¿Qué es lo que ocurre en ese período crítico?

Pues lo que sucede es que, al objeto de que el día de la subasta todo vaya como la seda y no haya problemas de contraparte, desde el mismo momento en que se anuncia un evento de impago/quiebra a los vendedores de CDS
se les comienzan a reclamar aumentos en las garantías (margin calls).

¿Y qué cuantía pueden suponer esos margin calls?

Pues gracias a Ives Smith (Naked Capitalism, 7-nov) podemos disponer del siguiente gráfico, que me resulta bastante revelador. Procede de Bridgeford Associates a través de un inversor institucional, y en el se observa con claridad un masivo margin call ligado a CDSs y por valor de unos $350 mil Mills que se dió... en octubre. ¿Sucedió algo en octubre? Bueno, hubo un crash en la bolsa de valores, también un desmantelamiento del carry trade, y parece que también un masivo margin call por CDS.


(Pinchar para ampliar)


Si además tenemos en cuenta que muchos de los vendedores de CDS eran bancos y hedge funds apalancados, podemos suponer que ese margin call masivo contribuyó al stress sobre los mercados de materias primas, de acciones, interbancario...

Es de suponer que tras el netting y la liquidación que se redujo a $5,2 mil Mills, los vendedores de CDS habrán recuperado buena parte de sus garantías, metálico que potencialmente podría regresar a los mercados... si regresa.

De modo que en conjunto no está claro que los CDS vayan a acabar ellos solitos con el sistema financiero, y factores como el desapalancamiento/desinversión, la recesión en resultados empresariales, el desmantelamiento del carry trade japonés o el riesgo emergente por el momento parecen ser factores de mayor magnitud que los CDS.

Pero a la vista del gráfico anterior tampoco se diría que los CDS son completamente inócuos. Hay que tener en cuenta además que previsiblemente habrá nuevas quiebras, incluyendo alguna de envergadura (preocupante la situación de General Motors por ejemplo). Y habrá que ver cómo se comportan estos instrumentos en un contexto de nuevas quiebras.

(Por otro lado, la siguiente subasta se esperaba para los días 4-6-nov-08 sobre los CDS de los bancos islandeses, pero aún no hay noticias).

Por último, Bloomberg ("Los datos hechos públicos sobre Swaps de crédito oscurecen el verdadero riesgo financiero", 6-nov) aborda la controvertida cuestión del tamaño del mercado CDS. Abunda en la cuestión de que el DTCC no puede dar fe de una gran cantidad de contratos CDS vivos y que no están en su registro. Según Andrea Cicione de BNP Paribas, los datos hechos públicos por DTCC podrían infraestimar hasta en un 40% la cantidad de contratos CDS vivos (outstanding).

Dicho lo cual, añadiré que aunque el blog de Derivative Briddle es una fuente de información prometedora sobre este mercado, resulta cuando menos chocante su insistencia en asegurar que los CDS no tienen nada de "arcanos".

Elíjase el adjetivo que se desee, pero tras navegar por toda esta maraña de informaciones confusas, contradictorias e incompletas, no parece que los CDS sean
precisamente un modelo de transparencia financiera.


jueves, 6 de noviembre de 2008

Refundar el capitalismo, esa árdua tarea (McCoy)

Excelente el artículo de McCoy en Valor Añadido (Cotizalia) hoy. Intrigado tras la lectura de un artículo en el WSJ, decide verificar impresiones con un colega experto en el tema. He aquí algunos fragmentos de su respuesta o filípica:


¿Por qué nadie se acuerda ahora, cita, o nos explica, que era aquello de “Basilea II”? La misma comunidad financiera que ahora propone coartar el libre albedrío de los banqueros, lleva desde el año 2001 embarcándonos a todos en la migración de Basilea I a Basilea II. Se trataba (o al menos eso nos decían) de un nuevo paradigma(*) en la gestión bancaria, un mundo mejor para todos, y tenía previsto su debut precisamente para este año.

Para los no iniciados, les diré en qué consiste básicamente Basilea II. En su versión simple, pretende que los requerimientos mínimos de solvencia de una entidad bancaria, la fortaleza de su capital para aguantar crisis como la que estamos viviendo, se establezca en función de las calificaciones de las… ¡agencias de rating!. No es broma. Y en su enfoque más avanzado, Basilea II establece que esos umbrales mínimos de solvencia sean determinados por… ¡los propios banqueros!. ¿Cómo lo ven?


[...]

Pero déjenme decirles algo más preocupante: durante el reinado de Basilea I, el 100% de los inspectores del Banco de España era capaz de verificar el ratio de solvencia de una entidad en 8 horas con la ayuda de un balance y una hoja Excel. Desde la entrada en vigor de Basilea II, ese porcentaje se reduce a, quizás, un 5%, y hacen falta meses de trabajo y costosos recursos técnicos e informáticos.

Ver el enlace entero, que vale la pena.

De modo que para el 15-N-20-G tenemos: por un lado a George W. Crush hablando de "establecer principios", por otro a Sarkozy asegurando que "se tomarán decisiones concretas" y por otro, la necesidad real de la situación que tengo la impresión de que exigiría trabajo intensivo, concienzudo y -lo más difícil- sensato y prudente, durante una buena temporada.

Como alguien dijo una vez "Nos vamos a divertir".

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(*) Nota: me consta que a cierto compinche de análisis y reflexiones le va a encantar esto del "nuevo paradigma" que proponían los financieros en Basilea II. Qué repelús. Esta expresión es un "sospechoso habitual" en las redadas de impostura intelectual que organizamos de vez en cuando en el Bar de Ricks (Casablanca).

miércoles, 5 de noviembre de 2008

Elecciones USA y recapitalización moral


Tras ver el cierre de las elecciones USA, con los mutuos gestos de deportiva caballerosidad en el discurso de reconocimiento de la derrota de McCain y el extraordinario discurso de la victoria de Obama, tengo que pensar que se ha producido una "recapitalización pública de la moral privada" en paralelo con las recapitalizaciones públicas de capital bancario.

Se puede dar el valor que se quiera a la "moral" de una población, pero no deja de ser un activo. Como cualquier otro activo, este es susceptible de malograrse, desperdiciarse, o –como es de esperar- ser puesto en juego.

En cuanto al recién elegido líder, había oído hablar de su oratoria, pero la verdad es que no había estudiado detenidamente ninguna muestra. He de decir que estoy de acuerdo con los elogios que había escuchado. Si hacemos abstracción de la diferencia de contextos, evoca al mejor Churchill ("No tengo nada que ofrecer más que sangre, sudor, lágrimas y fatiga", "Seguiremos hasta el fin…, les combatiremos en las playas, les combatiremos en los puntos de desembarco, les combatiremos en los campos y en las calles" etc).

El discurso de Obama es impresionante, de 11 sobre 10. Y esa capacidad de comunicación no deja de ser otro activo.

(Que como cualquier otro activo etc etc etc…. Pero pienso que va a ser puesto en juego).

Por otra parte, Obama no ha tratado de engañar a su gente con soluciones rápidas y fáciles que no existen.
La moral será un activo necesario.

¿Y en temas de sustancia? Pues ya que estoy con discursos de Obama, tomo nota de su discurso sobre economía de 13 de octubre y aunque habría que analizar las detalladas medidas que en él se apuntan, preferiría destacar los siguientes párrafos:

"No pretenderé que esto sea fácil o se consiga sin costes. Hemos de establecer prioridades como nunca antes, y atenernos a ellas. […]


También significa promover una nueva ética de la responsabilidad. En parte, la razón de esta crisis es que todo el mundo estaba viviendo por encima de sus posibilidades, de Wall Street y Washington hasta incluso algunas personas en Main Street [la gente de la calle]. Los CEOs [directivos] se volvieron codiciosos. Los políticos gastaron el dinero que no tenían. Los prestamistas engatusaron a gente para que comprara viviendas que no se podían permitir y hubo quien sabía que no podía permitírsela y a pesar de todo la compró.

Hemos vivido en una época de dinero fácil, en la que se nos permitió e incluso se nos animó a gastar sin límites, para pedir prestado en lugar de ahorrar.

Ahora bien, sé que en una época de salarios decrecientes y costes disparados, para mucha gente ["folks"] esto no fue una elección, sino una necesidad. La gente se ha visto forzada a recurrir a las tarjetas de crédito y a hipotecar sus viviendas para seguir adelante, del mismo modo en que nuestro gobierno ha pedido prestado a China y a otros acreedores para poder pagar sus facturas…"


¿Hace falta seguir? Yo diría que está bastante claro.

Actualización sobre Cartas de Crédito


Bien, la situación de las Cartas de Crédito y el comercio marítimo ya se abordó en una entrada anterior, y por el momento se mantiene en alerta naranja. Pero al menos se ha ido abriendo camino hacia los medios de comunicación generalista y lo que es más importante, hasta los reguladores.

Yves Smith viene haciendo un encomiable seguimiento del tema. (Naked Capitalism, 2-nov, artículo y comentarios). Citando Times Online: el director general de la Organización Mundial de Comercio (WTO) Pascal Lamy ha convocado para el 12 de noviembre una reunión con un grupo de financieros (incluyendo HSBC, RBS, JPMorgan y Commerzbank) para abordar el problema de la financiación del comercio.

Mr. Lamy declaró que "Se está ofreciendo financiación al comercio a 300 pb por encima del LIBOR, e incluso a este alto precio los países en desarrollo han encontrado dificultades para obtenerlo".

En este punto hay que ser realistas. En un entorno recesivo es normal que los embarques de mercancías vayan a la baja. Pero la estrangulación del crédito está añadiendo un preocupante factor "turbo" a esa caída. El tráfico de mercancías es normal que sea menor, pero el que exista sería deseable que pudiera circular con una relativa normalidad.

Es positivo que el FMI tome nota, y quizás podría abrir líneas de crédito. Aunque la imagen de "todos los hombres y los caballos del rey intentando sujetar a Cabeza-Huevo" se está haciendo muy concreta por momentos. Han de sujetar a los bancos, a las economías emergentes, a las corporaciones y ahora también al comercio marítimo (el 90% del comercio mundial por volumen).

Como suele decirse, "un billón por aquí, otro billón por allá y enseguida estás hablando de una buena suma".

(La popular frase suele atribuirse a Everett Dirksen, aunque hay dudas al no estar documentado. En todo caso, es muy oportuna).

Por lo demás y como referencias a tener en cuenta: en el eje vertical las bolsas están ya cerca de zonas importantes de resistencia y en el eje horizontal nos acercamos a la segunda quincena de noviembre y por tanto al "campo gravitatorio" de posibles liquidaciones de hedge funds para reembolsar a clientes a fin de año.

En principio y por el momento, a los hedge funds no les sujetan los caballeros del rey.


Apture


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