Alerta naranja. Cartas de Crédito.

Al menos desde el día 8 para acá, Naked Capitalism, John Mauldin, The Financial Post (Canadá) y ahora Bloomberg vienen alertando sobre el creciente bloqueo en el comercio marítimo internacional debido al persistente bloqueo en el crédito internacional, que está paralizando el mercado de Cartas de Crédito, herramienta clave de financiación en los embarques de mercancías. En torno al 90% del comercio mundial por volumen se mueve por mar.

Según Khalid Hashim, gestor de la segunda naviera de Thailandia (Precious Shipping) "En este momento las Cartas de Crédito para el comercio están paralizadas. Nada se mueve porque el operador no quiere asumir el riesgo de embarcar una carga para después encontrarse con que nadie puede pagar".

Según The Financial Post, hay mercancías bloqueadas en puerto en USA y Latinoamérica, y se esperaba que pronto comenzara a haberlas en el Canadá. Téngase en cuenta que no hablamos simplemente de reducción de la demanda. Hablamos de mercancías para las que hay un comprador y un vendedor dispuestos a hacer el trato, pero que no pueden cerrarlo porque sus bancos no les aceptan las Cartas de Crédito.


El Baltic Dry Index, índice que mide las tarifas cobradas por los embarques, se viene desplomando casi en vertical desde principios de año (ver gráfico). En las dos últimas sesiones ha caído un 20% más, a su nivel más bajo desde agosto de 2.005.


En el gráfico vemos superpuesto en amarillo el índice CRB (precio de materias primas: grano, metales, oro, petróleo, etc). Puede observarse que, aunque el BDI hizo máximos a principios de este año acompañando al CRB, desde entonces ambos indicadores han venido cayendo. Esta caída conjunta sugiere reducción de la demanda con tintes deflacionistas y expectativas de recesión. (Gráfico cortesía de Investment Tools).

Sin embargo, una cuestión es que el BDI caiga por reducción de la demanda y por expectativas recesivas y otra, más peliaguda, es que el bloqueo del crédito paralice el embarque de mercancías ya dispuestas para fletar, y para las que hay un comprador y un vendedor solventes y dispuestos a cerrar el trato, pero cuyos bancos rehúsan concederles o admitirles cartas de crédito.

Los recientes acuerdos políticos han aliviado sólo muy levemente los mercados de crédito. Según Tobias Koenig (de Koenig & Cie, citado en Bloomberg), en el contexto naval los bancos alemanes han duplicado el precio de sus créditos a 200 pb por encima del LIBOR. En Singapur se piden +350 pb. Pero en realidad las líneas mercantes no pueden tomar prestado. "No hay tipos, porque todos los bancos están cerrados a los negocios. Tienes a unos pocos bancos rescatando a sus mejores clientes, pero eso es todo".

Esta derivación de la crisis es extremadamente grave y requeriría atención urgente. Es probable que las recientes cumbres políticas y financieras lo hayan pasado por alto al estar enfocados en la situación de la banca. Aparte de otras implicaciones en los mercados, la paralización de las Cartas de Crédito podría dar lugar a escasez en algunos suministros, observable en la vida cotidiana, y en un plazo relativamente breve.

Rallys alcistas en mercados bajistas

En mercados bajistas es habitual ver titulares del tipo “la mayor subida del índice desde…”.

No conviene impresionarse demasiado. Son normales. No necesariamente indican un cambio de tendencia.

Algunas estadísticas recopiladas por “un broker amistoso” y publicadas por Neil Hume en FT Alphaville:

En los últimos 80 años se han dado 36 días en los que el S&P 500 ha subido más de un 6% en una sóla sesión.

De ellos, 32 sucedieron en el famoso crash del 29, entre 1929 y 1933. 12 de ellos sucedieron antes de que el mercado hiciera suelo en junio de 1932.

Los otros cuatro días con más de un +6% que no se dieron en el período de 1929 a 1933 aparecieron: dos a finales de los años 30, uno tras el crash de 1987 y el otro es la subida meteórica de +11,58% del pasado lunes.

Conclusión: es demasiado pronto para decir que el pasado viernes marcó el mínimo de este mercado bajista.

Global Competitiveness Report 2008-09 (WEF)

World Economic Forum
Global Competitiveness Report 2008-09

Encuesta a 12.000 ejecutivos. Como cualquier metodología es cuestionable. Pero la imágen que los ejecutivos tengan de cada país sí puede relacionarse con sus tratos reales.

Algunos datos destacables:

Solidez de los bancos (ranking)
Canadá 1, Suiza 16, España 20, USA 40, Reino Unido 44, Zimbawe 122
(Llamativo el alto ranking de los bancos suizos, dado su tamaño y apalancamiento).

Coste del terrorismo en los negocios
Suiza 37, Canadá 72, España 108, Reino Unido 124, USA 127

Principales lastres en España
eficiencia del mercado laboral e impuestos (>110), tiempo necesario para iniciar un negocio 102.

¿Cerca de tocar el fondo de la crisis?

Los gobernantes encontraron la fe tras hermanarse ante el abismo del colapso sistémico: ahora la actuación agresiva y comprehensiva es probable, pero sigue habiendo significativos riesgos a la baja para los mercados

Nouriel Roubini, 13 de octubre 2008

RGE Monitor – www.rgemonitor.com

[…Extractos]

¿Estamos cerca de tocar fondo en esta crisis financiera? Hoy, los mercados de valores –y otros mercados financieros- reaccionarán al alza ante las noticias de que políticos aterrorizados hermanados ante el abismo encontraron la fe y comenzaron a hacer de manera consistente lo que es necesario, pero los mercados financieros seguirán volátiles con significativos riesgos a la baja durante las próximas semanas, ya que:

· los detalles sobre estos planes todavía son inciertos y ambiguos y con efectos poco claros sobre varias clases de activos (acciones comunes, acciones preferentes, deuda no asegurada de instituciones financieras, etc)

· los datos macro sorprenderán a la baja al estar debilitándose y contrayéndose bruscamente las economías, mientras que los estímulos fiscales se demoran

· los resultados empresariales, tanto financieros como no financieros, sorprenderán a la baja

· el daño ya hecho a la confianza y a la inversión apalancada es grave y proseguirá el proceso de desapalancamiento del sistema financiero paralelo

· persisten fuentes fundamentales de futuro estrés en el sistema financiero; incluyen el riesgo de un pinchazo en el mercado CDS, el colapso de cientos de hedge funds, los crecientes problemas de muchas compañías de seguros, el riesgo de que otras instituciones financieras sistémicamente importantes sean insolventes y requieran costosos programas de rescate, el riesgo de que algunas economías emergentes significativas y algunas avanzadas también (Islandia) experimenten una grave crisis financiera, el persistente proceso de desapalancamiento en mercados financieros ilíquidos, que continuará el círculo vicioso de caídas en los precios de los activos, peticiones de margen (margin calls), más desapalancamiento y más ventas en mercados ilíquidos, que prosigue la caída en cascada en los precios de los activos, más riesgos a la baja en los precios inmobiliarios.

[Es necesaria una] adopción más agresiva y consistente de políticas que aumentarán la probabilidad de que los precios de los activos de riesgo hagan suelo antes y puedan comenzar a recuperarse. Una política clave, que ahora no aparece en los planes del G7 y la UE, es utilizar la política fiscal para impulsar la demanda agregada… es urgente impulsar la demanda agregada para asegurarnos de que la inevitable recesión de dos años no se convierta en una década de estancamiento. Ya que el sector privado no está invirtiendo, y puesto que el primer plan de estímulo fiscal (devoluciones de impuestos para hogares e incentivos fiscales para las compañías) fracasó miserablemente porque hogares y empresas están ahorrando en lugar de gastando e invirtiendo, es necesario impulsar directamente el consumo público de bienes y servicios mediante un programa de gasto masivo (un estímulo fiscal de $300 mil millones): el gobierno federal debiera tener un plan para gastar inmediatamente en infraestructuras y en nuevas tecnologías verdes; los beneficios por desempleo debieran aumentarse notablemente junto con devoluciones de impuestos enfocadas en los hogares de bajos ingresos y en riesgo; subvenciones federales para estados y gobiernos locales que impulsen el gasto en infraestructura (carreteras, alcantarillado, etc). Si el sector privado no gasta y/o no puede gastar, entonces es necesario un gasto tradicional Keynesiano a la vieja usanza por parte del gobierno.

Es cierto que ya tenemos grandes y crecientes déficits fiscales; pero $300 mil Mills en obra pública es más efectivo y productivo que gastar $700 mil Mills en comprar activos tóxicos. Si tal estímulo fiscal no se adopta rápidamente, cualquier mejora en las condiciones financieras de las instituciones que pueda proporcionar el plan se verá socavada –en cuestión de seis meses- con una caída incluso mayor en la demanda agregada que agravará una recesión ya de por sí grave.

Además, el gobierno USA necesitará adoptar un plan claro para reducir el valor facial de las hipotecas a los propietarios en apuros y evitar un tsunami de embargos (algo como el HOLC de la Gran Depresión o mi propuesta HOME).

Un gran plan de estímulo fiscal y un plan para reducir la deuda de los propietarios de vivienda en apuros también facilitaría la economía política del rescate financiero, ya que el debate en el Congreso mostró que el ciudadano USA está fuera de sí a causa de un sistema en el que los beneficios se privatizan mientras que las pérdidas se socializan, un estado del bienestar para los ricos, los bien relacionados y Wall Street.

Escasos signos de alivio en el interbancario pese a la intervención masiva

Naked Capitalism

14 octubre 2008

Aunque las bolsas han saludado con notable alegría la monumental acción de los bancos centrales para intentar restaurar el préstamo interbancario a algo que semeje la normalidad, los resultados hasta la fecha han sido magros.

“El hecho de que la garantía bancaria más cuantiosa de la historia no haya tenido más efecto… levantó algunas cejas” declaró Christoph Rieger, analista en Dresdner Kleinwort (Financial Times).

Una explicación para este conundrum podría venir de la mano de Nouriel Roubini por vía Bloomberg (gracias al lector Dwight):

Roubini dijo que las pérdidas totales resultantes del colapso del mercado hipotecario subprima estarían “más cercanas a los $3 Bills, por encima de sus estimaciones previas de $1 Bill a $2 Bill. El FMI estimaba $1,4 Bill el 7 de octubre. Las firmas financieras hasta ahora han declarado $637 mil Mills en pérdidas, según datos compilados por Bloomberg.

Si asumes en serio el pronóstico de Roubini, aún no llegamos a la cuarta parte del camino en esta crisis, pero incluso si nos basamos en el pronóstico menos alarmante del FMI, aún estamos por alcanzar la mitad del camino.

Enhorabuena, encaramos una profunda recesión (Bedlam Ass.Mgm)

Recibí este a través del Boletín “Thoughts from the Frontline” (J.Mauldin). En conjunto, un artículo notable con una amplia descripción del panorama reciente, presente y futuro a medio plazo que nos aguarda asumiendo que la economía mundial logra escapar a la Depresión "por un pelo".Es de agradecer una dosis de optimismo realista. Se le pueden cuestionar un par de detalles:

• diría que subestima un tanto los riesgos a la baja: p.ej. el mercado de CDSs es capaz, aún hoy y por sí mismo, de provocar una caída en 90º
  
• su especulación en torno al Santander absorbiendo cajas, francamente difícil teniendo en cuenta las características de éstas.

Con todo, y en conjunto, una muy interesante panorámica global.

Por qué lo peor pronto quedará atrás

Artículo semanal de Bedlam Asset Management (London, UK)

info@bedlamplc.com

“He visto un elefante volando”, pronósticos del tiempo y por qué lo peor pronto quedará atrás.

Casi nos da pena que lo peor de la mayor crisis bancaria mundial de la historia está a punto de sobrepasar (o incluso podría haber sobrepasado ya) su nadir. Fue divertido no estar en valores financieros y ser tomado por loco, a pesar de que si a cualquier director de banco le hacías las preguntas apropiadas, estaba claro que el sistema tenía que acabar desmoronándose. Ahora que lo hizo seguimos adelante (pero aún seguimos sin estar dentro de valores financieros). Hay otros aspectos que echaremos de menos. La enorme impotencia de los políticos puesta en evidencia –carentes del menor poder para afectar la dirección del ciclo de negocios-, e una incomprensión mayor aún de las economías a cuyo mando pretendían pomposamente estar. ¿Quién olvidará la mirada vacía del Ministro británico cada vez que se le hacía una pregunta financiera sencilla, pese a que sus cejas se retorcían como orugas en sus estertores finales, traicionando así su ignorancia?

Luego estaban los reguladores, siempre tan detrás de los acontecimientos que resultaba embarazoso observarles. No sorprende que en discursos recientes P.M.Brown anunciara que entre el Tesoro y el arreglarían los bancos, pese a que esa competencia está atribuida a partes iguales al FSA y al Banco de Inglaterra. No echaremos de menos los sustos, tras inclinarnos para examinar los balances de Bradford and Bingley, Anglo-Irish, Northern Rock, RBS, Soc Gen y UBS y descubrir cuán frágiles y descuidados eran sus modelos de negocio; y miramos adelante esperando el final de las irracionales reacciones de pánico. Porque en medio del mayor fuego financiero de la historia, se ha gastado más esfuerzo en discutir a quién culpar, que en intentar encontrar a quienes lo apagarían. Felices, felices días. Adiós y buen viaje.

Si usted no pudo evitar sollozar mientras veía Dumbo (la película, no a la gente mencionada arriba –dumb=tonto, bobo) es que no tiene corazón. El clímax de la historia es que sin su pluma blanca no podía volar, no era más que un paquidermo aterrorizado en lo alto de un elevado trampolín. Con un poco de persuasión, no obstante, se dio cuenta que la carencia de su amuleto no le impedía cumplir su destino, de modo que eventualmente echó a volar. Las implosiones financieras múltiples de septiembre y primeros de octubre redujeron a los gobernantes, banqueros centrales y reguladores a una inercia catatónica similar a la de Dumbo. Afortunadamente, el pánico en todos los mercados les ha hecho darse cuenta de que tenían suficientes poderes: si no para volar, sí al menos para prevenir una Depresión inmediata. Así, por vez primera en este siglo, hay un panorama despejado en el futuro a medio plazo, tanto para la economía global como para los mercados de valores. El panorama es el de una recesión profunda, seguida de varios años de una recuperación débil y vacilante. Sorprendentemente, este es un buen resultado.

El ojo del huracán acaba de pasar

Ya en 1999, un largo y reflexivo artículo de portada en el New York Times alertaba de los peligros en los dos mayores suscriptores hipotecarios, Fannie Mae y Freddie Mac. Acababan de recibir la bendición de los reguladores, el Congreso y el Presidente Clinton para que hicieran pedazos el libro de riesgos: ofrecer hipotecas cuantiosas y fáciles de obtener a aquellos americanos que, siendo realistas, nunca podrían esperar poseer un hogar. Esta relajación de las reglas prudentes del crédito pronto fue ampliamente imitada, particularmente en economías con una mentalidad de propietarios. La consecuencia fue una quimera de crecimiento económico global, acelerada por la reducción de la mano muerta de la burocracia en países del tercer mundo como China e India. Esto les permitió alcanzar tasas de crecimiento mayores.

De 1999 en adelante, el huracán comenzó a gestarse, moviéndose cada vez más cerca del sistema financiero mundial, obvio incluso para el hombre de la calle. Sin embargo, los beneficios a corto plazo eran tan suculentos para los individuos y los presupuestos gubernamentales que todo Ministro de Finanzas que se preciara tiró la prudencia al hoyo. Los Ministros incluso se hicieron populares. Sorprendentemente, la única gente que no reconoció lo inevitable fueron los reguladores, banqueros senior y gestores de fondos. En 2007 el tornado irrumpió en los bancos. Hubo una breve calma mientras el ojo del huracán pasaba sobre nosotros, durante la cual se desarrolló una parálisis regulatoria y política total, a pesar de que institución tras institución implosionaba. Ahora el ojo está pasando, estamos en el otro lado del huracán. Inicialmente los vientos serán extremos, pero cada crisis será un poco menor que la anterior. Es el mejor resultado posible, porque la alternativa era una caída vertical inmediata en una Depresión económica profunda. Esto hubiera hecho parecer los años 30 una merienda campestre. La alternativa “positiva” puede no parecer muy glamurosa, ya que muchos países pequeños ya se encuentran en recesión y los mayores les seguirán antes de que acabe este año. Pero esta recesión tendrá una pendiente de 45º, no será una caída en 90º. Esto se debe a que la respuesta correcta está ahora en marcha. Significa que para 2010 podría comenzar una vacilante recuperación.

¿La solución británica se hace global?

Es realmente curioso que tres pequeñas islas allá al norte de Europa occidental hayan sido la causa, y la cura, de la crisis. Fue la garantía de emergencia de todos los depósitos que ofreció Irlanda la que inició la reacción nuclear: risible, dado que su carácter general, garantizando todos los depósitos para sus seis bancos, ascendía a $576 Bills, casi tres veces su PIB: $130.000 por cabeza, ó $200.000 por persona empleada. Entre esas cifras había una sub-responsabilidad de casi $50.000 por cabeza sobre depósitos extranjeros, en su mayoría británicos. Pese a las excelentes relaciones anglo-irlandesas, si esas garantías hubieran sido reclamadas, nunca hubieran podido ser pagadas. Inmediatamente, Alemania, España, Grecia y varios países pequeños siguieron la estela. Algunos políticos británicos moderadamente antieuropeístas comenzaron a refunfuñar de modo peculiar sobre las soluciones supra-nacionales (un sueño imposible) y se cruzaron de brazos. Los líderes extranjeros, más sensibles, reaccionaron nacionalmente a las consecuencias inevitables de que su electorado viera desaparecer sus bancos locales en una nube de humo. Afortunadamente, los mecanismos de mercado se pusieron en marcha en ese momento. Grandes cantidades de depósitos británicos fueron abducidos hacia las irreales garantías bancarias irlandesas a un ritmo alarmante. Mientras tanto en Islandia, la tercera isla de esta historia, todo el sistema bancario decidió finalmente morir. Aunque esto lo habíamos previsto mucho antes (ver Pick of the Week no. 48, “Abdul y Jorvik van de compras”), aguantaron en pié un tiempo sorprendentemente largo. Los eventos mellizos irlandés-islandés dieron lugar a dramáticas caídas en el precio de los activos británicos y un bloqueo incluso peor en los mercados de crédito. Los flujos de capital hacia Irlanda dieron paso a una repentina consciencia de que se habían hecho depósitos sencillamente absurdos por valor de más de £5 Bills en instituciones de propiedad islandesa sin la menor esperanza de salvación, y que estaban a punto de desaparecer. Entre los depositarios se contaban más de 100 autoridades de gobiernos locales británicos, así como intermediarios financieros poco prudentes. Sin previo aviso y como un solo hombre, la clase gobernante británica pasó de la narcolepsia a hacer un sprint a velocidad de oro olímpico.

El cambio clave ha consistido en la implementación rápida del paquete de rescate bancario más comprehensivo jamás visto. Debería funcionar, porque afronta los problemas yuxtapuestos de un capital Tier 1 demasiado reducido, el miedo al riesgo de contraparte bancaria, la incapacidad para rolar créditos corporativos y el riesgo de fuga de depósitos. El resultado es un capitalismo dirigido por el Estado. Ha dado lugar a aullidos de furia que cruzan todo el espectro de inversión y político, desde los puristas que creen que se debería dejar a las fuerzas de mercado resolver las cosas por sí mismas, hasta la muchedumbre sedienta de sangre de capitalistas. La cacofonía de ruido y dedos acusadores seguirá durante muchos años, pero ambos argumentos son irrelevantes. Se basan en viejas reglas. En la guerra se tiran a la papelera el habeas corpus y otros derechos, y lo mismo sucede en un colapso financiero con las viejas normas.

La decisión británica ha sido la de salvar el núcleo duro del sistema bancario nacional y crear una estructura más realista que las garantías generalizadas de Irlanda. Las sumas comprometidas son suficientemente grandes como para cubrir todo el capital necesario para apoyar el capital de cada banco doméstico grande. El uso de acciones preferentes de elevado dividendo y de PIBS [Permanent Income Bearing Securities, activos con un tipo de interés fijo y madurez infinita] es probable que lleve a que el Gobierno acabe siendo propietario de quizás sólo una cuarta parte de tres a seis bancos, pero su capacidad para controlarlos todos, así como sus préstamos, es una certidumbre. Este enfoque múltiple ya está contemplándose con buenos ojos en otros países; es rápido, más barato, y mejorar el clima psicológico, pasando de la desesperación más total a uno meramente sombrío. Es más efectivo, y en conjunto menos gravoso sobre el contribuyente que cualquier otra solución. En el Reino Unido y otros lugares, la precedente alimentación a los mercados mediante gotero, iniciada por Mr.Paulson en los USA, sencillamente demostró la ley de retornos decrecientes. Incluso los mayores fondos hubieron de recibir suministro, sólo para dar lugar a resultados cada vez más débiles. Para ser justo, la singular (hasta ahora) solución británica es casi la misma que el rescate de Goldman Sachs por Mr.Buffett. Sus acciones preferentes de alto dividendo y presumiblemente otras cláusulas de su acuerdo deben haber dado la pista.

Los mandarines del Tesoro británico también habían desempolvado y asimilado las lecciones de los anteriores modelos francés, sueco y japonés. El resultado es un híbrido más efectivo. Desde que el presidente Mitterrand nacionalizó los bancos en 1980, Francia ha tenido un capitalismo dirigido por el estado, dominado por tres bancos. Inevitablemente, estos bancos son pesados y padecen de bajos retornos para los accionistas, pero de algún modo extraño, el sistema funciona. En Suecia, la necesaria nacionalización de cualquier cosa que llevara la palabra “banco” en su placa también demostró ser efectiva; aunque el mercado de valores no se recuperó durante 18 meses, la economía se las arregló para conseguir un crecimiento débil en casi todos los trimestres. La Resolution Trust Corporation de Japón inicialmente fracasó porque el gobierno se lo estuvo pensando durante seis años tras el crash de 1990, antes de llevar a cabo ninguna acción. Posteriormente, se emitieron grandes cantidades de deuda para reflotar a los bancos quebrados y a los alicaídos créditos corporativos. Funcionó. Creemos que la mayor parte de los países del G7 (incluyendo América) y del G20 adoptarán el truco británico en el futuro cercano; si así lo hacen, el huracán pasará de largo con certeza.

Consecuencias previsibles

Algunas son de lo más desagradable. Las autoridades tendrán poco control sobre ellas y será una estupidez si intentan cubrirse ante toda posible eventualidad. Sin salir de nuestras tres islas, un resultado es que Gran Bretaña probablemente ha exacerbado la crisis bancaria irlandesa; los depositarios que volaron allí buscando “seguridad” pronto se darán cuenta de que están mucho mejor y mucho más cubiertos regresando de vuelta a casa, en los bancos controlados por el gobierno. A medida que las reglas británicas vayan hincando el diente, es probable que haya bancarrotas en algunas mutuas como sociedades inmobiliarias o el equivalente en España, las Cajas; en ambos casos su principal propósito es tomar depósitos para financiar compras de propiedad. Las garantías del Gobierno no se extienden ni pueden hacerlo a tales grupos. Bancos como el Santander se verán forzados a absorber docenas de tales mutuas locales, al igual que Commerzbank en Alemania. Esta tendencia ya está en marcha con los grandes bancos en América. La mayor parte de los países industriales, por consiguiente, acabarán con un puñado de grandes bancos semiestatales que dominarán los mercados de depósitos domésticos.

Otras bajas pueden incluir las compañías de créditos. Sin una base depositaria, a menudo sin una regulación general y dependiendo de la financiación mayorista, su futuro no es exactamente brillante. Más bajas abundantes en Europa del Este: muchos países allá necesitaban devaluar incluso antes de que golpeara el tornado. Ahora las devaluaciones son inminentes. En otros lugares, varios países grandes tendrán sus propios problemas particulares. Uno por el que tememos es Australia, irónicamente a causa de su muy buena política. Tras Singapur y Chile, tiene uno de los planes de pensiones más lógicos y mejor financiados del mundo (curiosamente, esto es un legado de su Primer Ministro más socialista, Gough Whitlam; incluso más curioso, fue “depuesto” por el Alto Comisionado Británico y Mr.Rupert Murdoch en 1975). El plan es hermoso en su sencillez. Desde el primer día en el trabajo, los empleados y los empleadores ingresan grandes porcentajes del salario hasta la jubilación en un fondo de pensión personal e intocable. Libres de impuestos y protegidos, estos grandes flujos son gestionados por una hueste de gestores de “Superfondo” competitivos y generalmente eficientes. De todos los países avanzados de razonablemente grandes, sólo Australia se ha asegurado de que una población que envejece sea capaz de financiarse a sí misma sin tirar de recursos del Estado. Pero ha surgido un problema. El sector es competitivo, los australianos son enérgicamente empresariales. Las pensiones personales son trasladables con pulsar un botón. Recientemente, algunas valoraciones de Superfondos han sido exuberantes. Muchos incluyen hasta una tercera parte de inversiones en fondos no cotizados, capital privado y otros vehículos de inversión opacos. Con frecuencia el rendimiento aparente es notable: hasta junio de 2008 como del +20% en un año, generalmente basándose en valoraciones internas. Pero inversiones similares cotizadas en mercados públicos han visto grandes caídas de valor. Es improbable que haya mucho fraude, si es que lo hay, tan sólo negación y exceso de optimismo. Dado que los australianos tienen buena formación general y financiera, parece que sólo es cuestión de tiempo antes de que algunos despierten y transfieran sus pensiones de los fondos optimistamente sobrevalorados a otros con una valoración más relista, y más baja. Es la decisión inteligente. Si hay una lección que extraer de esta crisis es: “si puede haber una bancarrota, la habrá”.

Otro país es Italia. Parece pensar de sí misma que es relativamente segura. Los italianos (y la mayor parte de los europeos) han mostrado una actitud de desmesurada soberbia hacia las implosiones financieras en América. Vale la pena recordar que en términos absolutos, y prorrateando al PIB nacional, las instituciones europeas poseen más deuda americana mal estructurada y subprima en bancarrota que los mismos americanos. ¿Dónde está? Creemos que demasiada parte de la misma está en Italia. Allí la opacidad de los balances bancarios hace parecer a los de Japón tan claros como un cristal. El sector está fracturado. Como Islandia (pero en menor grado), hay una considerable cantidad de holdings cruzados, misteriosas compañías fiduciarias y acciones barajadas y repartidas por enérgicos empresarios. A su vez, con frecuencia están muy engranados, con un laberinto de estructuras de deuda que atraviesan varios holdings. Cuando el avispón gigante de la recesión vuele contra esta tela de araña, sencillamente se romperá.

Amemos la recesión.

Una Depresión global es probable que pueda evitarse por un pelo, una recesión rápida y violenta es cosa segura en este momento. Aunque las previsiones clave se están revisando a la baja, aún van por detrás de este panorama. La última sugerencia del FMI sobre que China crecerá el año próximo un 9,6% y el volumen del comercio mundial un 4% no son sino dos ejemplos de exceso de optimismo. China entrará en una recesión, definida como un crecimiento del 4-6%. En este nivel, la inquietud social tiende a acelerarse. El colapso en las importaciones de mercancías, desde cobre hasta acero, muestra una ralentización ya en marcha. Otra causa obvia es que el que otrora fuera insaciable apetito del consumidor americano por importar al menos cinco tostadoras y tres refrigeradores por hogar ya ha cesado. En lo que se refiere al comercio mundial, la previsión del 4% también es optimista, dado que la demanda de mercancías brutas, como petróleo o mineral de hierro, se está desplomando.

Los ingresos de los consumidores se verán exprimidos hasta que chorreen sidra, a causa de decisiones gubernamentales correctas enfocadas a salvar a los principales bancos. Los presupuestos nacionales están dando paso a grandes déficits. La idea de que América, la economía más importante del mundo, es seguro que tenga un déficit presupuestario del 10% de su PIB en 2008-9 es sencillamente asombrosa, como lo es un aumento del 40% en la petición de préstamos del sector público británico durante los últimos seis meses. Para financiar estos déficits gigantes, los gobiernos tendrán que subir impuestos y gastar menos. Al igual que el manual de reglas bancarias ha caído despedazado, el matadero global apenas va a dar abasto para poder sacrificar el gran número de vacas sagradas que aguardan su turno. En Gran Bretaña, el creciente agujero negro en los fondos de pensiones del sector estatal habrá de ser pulverizado. Aparte del hecho de que muchos se han gestionado mal durante años (y su salto a los depósitos islandeses porque éstos habían sido aprobados por las desacreditadas agencias de calificación, o su creencia de que a mayor interés del depósito, mejor era el banco, prueban esta afirmación), ahora sus condiciones excesivamente generosas no son viables. Si el gobierno lleva a cabo esto mediante una elevación general de la edad de jubilación, un aumento en los impuestos sobre las pensiones o imponiendo un límite a la tasa de pagos, es una cuestión debatible. Los gobiernos han de recortarle otra tajada al estado del bienestar.

Aunque el abuso del estado del bienestar es rampante a todo lo ancho de Europa, estadísticamente es peor en Reino Unido, que no se lo puede permitir tal despilfarro. Como hemos reportado anteriormente, las falsas estadísticas de desempleo han sido generales en la última década. El desempleo se hundió desde muy por encima de los dos millones a menos de un millón. Mientras tanto, quienes estaban en edad laboral pero permanentemente incapacitados pasaron desde menos de un millón a muy por encima de dos millones. Bonito truco. Parece que los Britanos son el pueblo más escuchimizado del planeta, según la burocracia. Se habrán de dar pasos agresivos para reducir esas cifras, aunque sólo sea por la certidumbre de que el desempleo crecerá, presionando el presupuesto más aún. El capitalismo dirigido por el Estado ha de abrirse camino con un seguimiento estatal más riguroso de su población.

Aunque la liquidez y los préstamos gradualmente mejorarán, los gobiernos desearán recomponer los balances de “sus” bancos tan rápido como puedan. Globalmente, los tipos de interés oficial se verán drásticamente rebajados; Los recortes inusualmente coordinados a principios de esta semana por seis bancos centrales importantes es sólo el comienzo. Los tipos de préstamo, sin embargo, seguirán altos, aumentando así el margen entre los intereses de los depósitos y los precios de los créditos. Las comisiones se dispararán, como por ejemplo nuevas tasas extra en la mayoría de las economías para acordar una hipoteca. Muchas no existían en absoluto incluso un año atrás. Las compañías de tarjetas de crédito reducirán sus límites de crédito a los individuos, independientemente de su verdadero patrimonio personal, ya que su imperativo ha pasado de maximizar beneficios a minimizar pérdidas. Sólo los mejores balances personales obtendrán límites relativamente altos. Si los individuos no pueden obtener crédito, entonces se verán forzados a ahorrar si es que quieren comprarse un nuevo coche, o una vivienda. En las recesiones de los años 70 y 90, las tasas de ahorro en los países avanzados aumentaron dramáticamente: en Gran Bretaña del 2% al 12%, en América un aumento ligeramente inferior. 12% parece ser nuevamente una buena estimación, especialmente tomando como punto de partida los actuales records en bajas tasas de ahorro (-1,1% en Reino Unido para el primer trimestre). Por tanto, el impacto en la actividad económica minorista será terrible. A medida que los gobiernos aumenten sus impuestos y recorten sus gastos, y que el consumidor se vea forzado a ahorrar, se mostrará el motivo por el que apuntamos en nuestra libreta de previsiones al menos dos trimestres de importante contracción del PIB para Reino Unido, USA, España, Australia, Irlanda e Italia.

Consecuencias imprevistas

No esperábamos que tras dos semanas de colapso financiero Rusia habría logrado una ambición militar fundamental. Mientras los gobiernos escandinavos vacilaban sobre apoyar a su quinto primo, se abrió una ventana a través de la cual Putin voló como el Conde Drácula con una línea de crédito de $4 Bills para el gobierno de Islandia “sin cláusulas adjuntas”. ¿Ah, sí? Rusia siempre se ha visto “obstruida” en Europa. La salida del Mar Negro/Bósforo es complicada. Los grandes navíos pueden abandonar Petersburgo, pero también los estrechos bálticos son estrechos. Por consiguiente, gran parte de la flota está en el único puerto que queda, Murmansk. Incluso desde allí, el problema que había era el de llevar la Armada al Atlántico Norte, está bloqueada por otros estrechos como el Canal Inglés. En 2005/6 la OTAN decidió esquizofrénicamente meterle el dedito en el ojo a Rusia desplegando misiles a lo largo de su frontera europea, y también cerrar su Base Aérea en Keflavik (Islandia) (aunque aún quedan unos pocos raros aviones americanos allá). Esto le ha entregado a Rusia en el peor de los casos un paso marítimo neutral, casi con seguridad una zona de repostaje/amistosa. Lo cual nos hace tener dudas sobre los valores del Sector Defensa. Parecen baratos, pero históricamente en las recesiones los gobernantes han recortado el gasto militar. El Reino Unido podría recortar sus aún casi imperiales ambiciones y convertirse en una potencia al estilo de Bélgica. Incluso en ese caso, a todo lo largo de Europa Occidental, tan anticuado está gran parte de los armamentos y tan pobremente equipadas muchas de las tropas que es posible que los gastos de Defensa, habitualmente la primera vaca sagrada en ser sacrificada, en realidad engorden.

Habitualmente, América también ha recortado presupuestos de Defensa en recesiones previas, y podría hacerlo ahora. Cualquiera de las 14 flotas de batalla tiene más potencia de fuego que toda la Armada china. La totalidad de la potencia de fuego naval USA equivale aproximadamente al 60% de todas las armadas del mundo agregadas; tal superioridad abrumadora es innecesaria en términos de gasto económico o seguridad nacional. Y sin embargo, operando en dos océanos, con Rusia enviando una flota a Venezuela en uno de ellos (estamos asombrados de que los contenedores oxidados consiguieran llegar allí) y un programa de construcción naval chino que está acelerándose en el otro, sospechamos que los militares estadounidenses seguirán reclamando todo su presupuesto. Igualmente la NASA: los lanzamientos de cohetes ya previstos en Asia permitirán a más militantes comunistas que nunca contemplar Houston allá abajo. Esto no les va a sentar muy bien que digamos.

¿Y todo esto es algo para celebrar?

A pesar de estos imponderables e incertidumbres, los inversores pueden comenzar a hacer aquello de la “luz al final del túnel”. Si el huracán hubiera golpeado en 2005 ó 2006, el daño hubiera sido menor; pero esto es agua pasada, miremos adelante. La luz es que las actuaciones correctas están ahora en marcha. Muchos ahorradores aún perderán dinero en las instituciones más débiles que los gobernantes han decidido acertadamente sacrificar para preservar el corazón del sistema. Será injusto y desagradable, pero será la decisión correcta. Más importante aún es que al igual que los bancos de cada país se consolidarán en un núcleo duro más reducido, lo mismo sucederá en muchos otros sectores. La consolidación es la nueva tendencia. Normalmente el consejo sería comprar pequeñas y perjudicadas compañías de nicho con buenos negocios, sabiendo que las multinacionales gigantes, la mayor parte de las cuales tienen balances sorprendentemente fuertes, serán compradoras. Sin embargo, el número de las ya heridas al reducirles o rehusarles por completo sus bancos el rolar sus créditos, implica que estas multinacionales pueden que quieran escoger con mucho cuidado y esperar. Del mismo modo en que la consolidación inducida por los gobiernos asegura que los balances de los bancos se recuperarán mucho más rápido que si no hubiera habido intervención, una consolidación de carácter más voluntario en otros sectores tendrá un resultado similar. Pensemos (aunque sólo sea por un momento) en el sector de semi-conductores. Está a punto de verse demolido. Sobrecapacidad enorme y demanda desplomándose rápidamente. Para finales de 2009, una buena apuesta sería que el número de fabricantes se habrá reducido a la mitad. Su ciclo de beneficios despegará entonces. La consolidación en el sector de farmacia ya ha comenzado, uno de los pocos sectores con un flujo de caja libre y crecimiento muy fuertes. En telefonía, las compañías parásitas están a punto de ser rociadas con DDT. Vivieron de la incompetencia de ejecutivos que una vez fueron trabajadores públicos para introducirse en el mercado de los móviles y casi universalmente están muy endeudados, se basan en crédito bancario siempre disponible y ventas siempre crecientes. El consumidor siempre renuncia al cine y el teatro en una recesión. Esta vez se atrincherarán delante de su terminal de banda ancha, cantando y bailando con su pc-TV-línea telefónica-estación de trabajo. Sólo los monopolios anteriormente nacionales pueden suministrar este servicio, el resto quedarán machacados cual hojarasca.

Pese a que las previsiones de consenso para los beneficios corporativos en 2009 siguen siendo más que optimistas –nosotros estamos apuntando resultados, excluidos bancos, de menos 9% para el MSCI World Index en 2009- el retorno a un mundo casi olvidado de cárteles nacionales e internacionales que reinicien el ciclo económico puede hacer bastante probable que tras una recesión profunda regresemos a un moderado crecimiento de beneficios en no demasiado tiempo. La “muerte” de los mercados libres es triste: durante un tiempo todos fuimos ricos, fue divertido y no tenías que trabajar mucho tampoco, sólo poseer una casa y un montón de deuda. El inminente y duro mundo de bancos dirigidos por el estado y cartelización de sectores es inherentemente corrupto y menos eficiente, pero debería funcionar. Ciertamente es la solución menos mala para todos nosotros; pero este menos eficiente y cartelizado mundo podría ser bastante interesante, y rentable. Aunque los índices tienen toda la probabilidad de subir con fuerza pronto, en 2009 muchos se hundirán de nuevo. Incluso en ese caso, demasiadas valoraciones de grandes compañías están ya pronosticando una Depresión. Pensamos que los bancos en propiedad del estado son temporalmente una idea bastante buena, y que muchas valoraciones de compañías parecen bastante interesante, especialmente frente a los bonos, la propiedad o incluso el metálico. Dejarse crecer grandes orejas o sujetar una pluma blanca con la nariz es otra opción, pero no la aconsejamos.

El ominoso mercado de los CDSs

Sombras del mercado de CDSs

Michael “Mish” Shedlock

17 de febrero de 2008

He estado escribiendo sobre la bomba de relojería encendida de los Swaps de Impago de Créditos [Seguros contra quiebra, Credit Default Swaps, CDS] durante un largo tiempo. En “¿Quién tiene la patata caliente?”, comparé la posición de Warren Buffett con la de Greenspan: “Quizás la evidencia más clara de los beneficios percibidos que los derivados han aportado es su continuo crecimiento espectacular”. La opinión de Buffett es bastante diferente, desde luego. [BM: Buffett los llama “Armas Financieras de Destrucción Masiva” y considera que son como el infierno: “es fácil entrar, pero es casi imposible salir”.]

La discusión sobre los Credit Default Swaps finalmente está llegando a la prensa generalista, incluyendo el NYTimes. Antes de que echemos un vistazo, recapitulemos qué es exactamente un CDS.

Permutas por Impago de Crédito [Credit Default Swaps, CDSs, Seguros contra Quiebra]

Un CDS es una apuesta entre dos partes sobre si una compañía hará o no impago sobre sus bonos. Por consiguiente, un inversor en CDSs esencialmente está haciendo una apuesta como la del inversor en bonos corporativos. La diferencia reside en que la contraparte no es una compañía que emite sus bonos, sino un tercero que desea especular con el resultado.

A menudo se usan CDSs en lugar de los bonos corporativos cuando un gestor de fondos no puede encontrar suficientes bonos de la duración deseada sobre una compañía en la que desea invertir. En ese caso, si un hedge fund u otra parte quiere hacer una apuesta sobre si una compañía en particular hará o no impago, todo lo que ha de hacer es encontrar una contraparte apropiada, como otro hedge fund, un broker/operador o una compañía de seguros, etc. para que tome la otra parte de la operación. En un CDS típico, las partes se ponen de acuerdo en permutar flujos de caja de modo que una parte consiga una gran plusvalía si la compañía en cuestión hace impago en un plazo establecido de tiempo, mientras que la contraparte obtiene pagos periódicos durante todo el tiempo en que la compañía no cometa impago.

En teoría, los CDS debieran negociarse en tándem con los bonos corporativos. Aquí, una vez más, una cosa es la teoría y otra la práctica. Un motivo por el que no pueden operar en tándem es por el hecho de que las operaciones con CDS son operaciones de-parte-a-parte, que por su misma naturaleza son extremadamente ilíquidas. Hay además una descomunal anomalía porque por regla general estos derivados no tienen su precio marcado a mercado [marked to market]. El valor en libros puede sobreestimar dramáticamente el valor real en un mercado abierto.

El Tsunami de los CDS

El 11 de febrero de 2008 mencioné el mercado de CDS por valor de $45 Bills en “El Tsunami de CDSs se aproxima”. Las mentes inquietas puede que quieran echarle un vistazo.

Hoy el NY Times publica el artículo “Un mercado arcano es el próximo en afrontar una gran prueba de crédito”.

“Pocos americanos han oído hablar de Credit Default Swaps, instrumentos financieros arcanos (conocidos por muy pocos) inventados en Wall Street hace ahora una década. Pero si la economía sigue ralentizándose, los CDSs, como las hipotecas subprima, puede que lleguen a ser un término popular.

Desde el año 2.000, [el mercado para los activos CDSs] se ha disparado desde $900 mil millones hasta más de $45,5 Bills, aproximadamente dos veces el tamaño de todo el mercado de valores estadounidense.

Gráfico:

“A la sombra de un mercado no regulado”

El valor del mercado de los seguros contra impagos de crédito es ahora mucho mayor que el mercado de valores doméstico, los activos hipotecarios y el mercado de notas y bonos del Tesoro de los Estados Unidos.

De izquierda a derecha:

Mercado de seguros contra impagos de crédito

Mercado de valores USA

Mercado de activos hipotecarios

Mercado del Tesoro USA

Debajo:

Fuentes: Investigación propiedad de Thomson; Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA)

Nadie sabe en qué medida el mercado de credit swaps pueda estar en problemas porque, como el ahora trastornado mercado de activos hipotecarios subprima, no está regulado. Pero dado que los swaps han proliferado tan rápidamente, los expertos afirman que una perturbación en este mercado podría iniciar una reacción en cadena de pérdidas en las instituciones financieras, haciendo incluso más difícil para los prestatarios obtener los créditos que engrasan la actividad económica.

Un cierto atisbo de problemas apareció en un informe reciente de la Oficina del Controlador de la Divisa [Office of the Comptroller of the Currency], un regulador bancario federal. Avisó de que un aumento significativo de las operaciones con swaps durante el tercer trimestre del año pasado “sometió a una sobrecarga a los sistemas de procesamiento” utilizados por los bancos para manejar estas operaciones y asegurarse de que van casando.

Y la semana pasada, AIG dijo que había valorado incorrectamente algunos de los swaps que había suscrito y que caídas violentas en algunos de estos instrumentos se habían traducido en $3,6 mil millones de pérdidas más de las que la compañía había estimado. Su cotización cayó un 12% con la noticia, aunque recuperó en los días posteriores.

Mi comentario (de Mish Shedlock): Hablé de AIG largo y tendido en “El Tsunami de CDSs se aproxima”.

En un CDS, dos partes hacen un contrato privado en el cual el comprador de protección acuerda pagar al vendedor primas a lo largo de un período de tiempo; el vendedor paga sólo si se da una crisis de crédito concreta, como un impago. Estos instrumentos pueden ser vendidos nuevamente por cualquiera de los dos extremos del contrato, por el asegurador y por el asegurado.

Pero durante la turbulencia de agosto en los mercados de crédito, un 14% de las operaciones en estos contratos no fueron confirmadas, lo que quiere decir que una de las partes en la transacción de reventa estaba sin identificar en los documentos de la operación y seguía sin conocerse 30 días más tarde. En diciembre, su número seguía siendo del 13%. Puesto que estas operaciones no están reguladas, no hay requisito de que a todas las partes de un contrato se les informe en caso de que se [re]vendan.

Puesto que estos contratos se venden y revenden entre instituciones financieras, un comprador original puede no saber que una nueva entidad, potencialmente más débil, se ha hecho cargo de la obligación de pagar una reclamación.

Gráfico

“Una introducción a los seguros contra impagos de crédito”

Los jugadores	El proceso	El problema
El comprador del seguro A menudo es un inversor en bonos buscando protección contra impago de un activo que posee. Pero muchos son especuladores que no poseen el activo, pero usan el CDS para apostar sobre la salud de una compañía	(1) La parte A compra CDS a la parte B para protegerse contra impago de un bono o para especular	(3) La parte B puede asignar el contrato del seguro a otra parte… quien puede asignarlo a otra parte… y [esta a su vez] a otra
El vendedor del seguro a menudo es un hedge fund, aseguradora o banco. Recibe primas del comprador mientras dure el contrato	(2) En caso de impago, la parte B pagaría el valor total del bono a la parte A	En caso de impago, la parte A puede tener que rastrear hasta la parte final del acuerdo de aseguramiento. Sin embargo, esa parte puede que esté o puede que no en posición de pagar el valor total del bono

Mi comentario: Nadie sabe seguro quien es el garante último de este contrato. En muchas ocasiones he comentado que podría ser tranquilamente ““El Parapeto de Barro de Madame Buenclima, Malasia” o algún oscuro hedge fund que puede no estar en el negocio mañana.

Los CDS se inventaron por los principales bancos a mediados de los 90 como una herramienta para compensar el riesgo en sus préstamos o carteras de bonos. Al principio, cada contrato era distinto, el volumen del mercado era pequeño y los participantes sabían con quién estaban tratando.

Años de economía saludable y de pocos impagos corporativos llevaron a muchos bancos a emitir más seguros de crédito, encontrando así un medio de bajo riesgo para obtener ingresos, ya que los impagos eran escasos.

Mi comentario: esto es exactamente lo que sucedió en el mercado subprima. El continuo aumento del precio hizo pensar que no había riesgos en el negocio hipotecario. Había proclamas por parte de los economistas de las principales firmas acerca de que la vivienda era “Un paradigma totalmente nuevo”. Véase “No hay suelo del mercado inmobiliario a la vista”.

Así como la vivienda devino una apuesta de sentido único, igualmente sucedió con los bonos corporativos. Las cosas enloquecieron completamente cuando los mercados de crédito permitieron que los bonos se pagaran no en metálico, sino con seguros sobre más deuda aún. ¡La deuda se devolvía con más deuda! Ver “Permuta de bonos, el más difícil todavía”.

Todo el mundo estaba jugando despreocupadamente porque los impagos de bonos corporativos eran pocos. Había una carrera alocada para suscribir aseguramiento. Ambac y MBIA también querían sumarse a la función. Y a base de garantizar derivados ambas ahora parecen estar destinadas a la bancarrota.

Los especuladores también han inundado el mercado de seguros de crédito recientemente porque con estos activos es más fácil apostar sobre la salud de una compañía que mediante bonos corporativos.

Ambos factores han dado lugar a un mercado de swaps sobre crédito que en este momento excede sobradamente el valor facial de los bonos corporativos que le sirven de subyacente. Los bancos comerciales están entre los mayores operadores: a finales del tercer trimestre de 2.007, los 25 bancos principales estaban en posesión de swaps de impago de crédito, tanto asegurando como siendo asegurados, por valor de $14 Bills. según la Oficina de Divisas, $2 Bills más que el trimestre anterior.

JP Morgan Chase, con $7,8 Bills es el mayor jugador; Citibank y Bank of America le siguen con $3 Bills y $1,6 Bills respectivamente.

En el 2.000 cambiaron de manos $900 mil millones en contratos de seguros de crédito. Desde entonces, el valor facial de los contratos vivos en manos de inversores se ha doblado cada año a medida que se han escrito nuevos contratos. En los primeros seis meses de 2007, la cifra subió un 75%; el mercado ahora decuplica el valor de las emisiones vivas del Tesoro USA.

El potencial para que surjan problemas al acreditar la salud financiera de los compradores de estos activos lleva a cuestiones sobre cómo están siendo valorados estos contratos de seguros en los libros de contabilidad de los bancos. Un banco que ha comprado protección para cubrir su exposición a bonos corporativos piensa que está cubierto y por tanto no aprovisiona las pérdidas en que pueda incurrir en esos bonos. No obstante, en caso de un impago, si la parte que vendió el seguro alega que no puede pagar las pérdidas del banco sí tendrían que reflejarlo en sus libros.

Mi comentario: sencillamente no hay manera en que esos derivados reajusten su precio marcando a mercado. En diciembre AIG les dijo a sus inversores que estimaba sus pérdidas en CDS para octubre y noviembre en poco más de $1.000 Mills. Eventualmente, AIG ha renunciado a ajustar la cifra porque las condiciones de mercado implican que no puede “cuantificar fiablemente” dicha cantidad.

Uno de los retos a que se enfrentan los participantes en el mercado de CDS es que el valor de mercado de los contratos vivos en manos de los inversores excede sobradamente los $5,7 Bills de los bonos corporativos contra cuyos impagos se crearon los CDS como protección.

Mi comentario: Hay aproximadamente $1 Billón en apuestas de swaps sobre el éxito o fracaso de GM, cuando la capitalización total de General Motors es de tan sólo $15 mil millones.

Habitualmente, establecer los acuerdos ha requerido aportar bonos impagados si el comprador del seguro quiere estar completamente cubierto. Si el contrato de seguro excede los bonos disponibles para entrega, surgen problemas.

Por ejemplo, cuando Delphi, el fabricante de piezas de automóvil, presentó expediente de quiebra en octubre de 2.005, los CDS sobre la deuda de la compañía excedían el valor de los bonos subyacentes diez veces. Los compradores de seguros de crédito se agolparon para comprar los bonos, disparando su precio hasta cerca de 70 centavos cada dólar, un valor asombrosamente alto para una deuda que había quedado en impago.

Como en el caso de otros activos que se negocian privadamente y por cita concertada, asignar valores a los CDS es altamente subjetivo. De modo que algunos en W.Street se preguntan cuántas de las ganancias generadas por esos instrumentos por firmas y hedge funds el año pasado se revelarán ilusorias cuando se intente liquidarlas.

“En el negocio de seguros es muy difícil cuantificar el riesgo”, según Mr.Farrell de Annaly Capital Management. “Has de leerte muy bien el contrato para asegurarte de que estás cubierto. Ese va a ser el test de mercado este año. A medida que los impagos hagan su aparición y estos hechos se desplieguen, vas a averiguar quien ha gestionado bien todo esto”.

Y quién no lo hizo.

$45 Bills en apuestas con swaps cuando todo el mercado de emisiones del Tesoro USA es de tan sólo $4 Bills es algo sencillamente absurdo. En la composición del problema también se incluyen la falta de conocimiento sobre quiénes son los garantes y la falta de liquidez en buena parte del mercado de derivados. Siempre hay liquidez en abundancia en los buenos tiempos. Sin embargo, la liquidez es cobarde. Corre y se esconde ante los primeros síntomas de problemas

Todo está tan ilíquido ahora que incluso el mercado de bonos municipales ha cerrado. Las garantías de seguro hechas por Ambac y MBIA están en el corazón del problema. Véase “Sin apoyo de suscriptores para las fallidas subastas municipales”.

Los CDS sobre Ambac y MBIA están operando 7 o más niveles por debajo del nivel de solvencia [investment grade; es decir, muy abajo entre los niveles de inversión basura o junk grade] y 12-14 niveles por debajo de las calificaciones AAA o AA asignadas por Moody’s, Fitch y S&P. Esto cuestiona claramente la competencia de las agencias de calificación.

Los bancos y brokers no se sienten inclinados a comprometer capital, y ¿quién puede culparles por ello?

Nadie sabe lo que vale nada porque no hay mercado en absoluto para algunos de estos activos

Los bancos y las casas de brokerage están preocupados por una rebaja de calificación de Ambac y MBIA ya que les supondría hasta $200 mil millones adicionales de capital

Los modelos de “reajuste a la fantasía” [mark to fantasy] tienen demasiado material en los libros, a precios no realistas

Nadie se cree las calificaciones establecidas por Moody’s, Fitch y S&P

Los temores a fallos de contraparte están en la mente de todos.

Los CDSs van a estallar. Si el 10% de los CDS quiebra, borrará del mapa $4,5 Bills de capital. Un simple 1% eliminaría $450 mil millones. No sabemos cuándo será, pero sabemos que la mecha está encendida.

Riesgos de contraparte en los CDSs

Fuente:

Los Swaps de Impago intensifican la Crisis de Crédito

Rob Roy (Minyanville) 11 de febrero 2008

Subrayado Bourning Markets.

Nota del editor de Minyanville: este artículo es una colaboración entre Bennet Sedacco y nuestro nuevo profesor Rob Roy. Rob es el co-jefe de inversión de Atlantic Advisors.

(…) Esta dependencia cruzada sobre otras instituciones es el motivo por el que el riesgo de contrapartida puede ser el próximo enano que le crezca al mercado de crédito y puede ser el mayor de todos ellos. Hemos estado escuchando rumores sobre el riesgo de contraparte durante los últimos años. La estimación más reciente sobre el tamaño del mercado de derivados sobre crédito es de $45 billones (sí, con B), cantidad que no aparece de un día para otro. Como cualquier gran desastre, no alcanzó esa cota en un instante, sino que más bien se fue construyendo a lo largo de un período de tiempo sustancial en que las voces de alarma no fueron escuchadas.

El riesgo no reside sólo en que la otra parte de tu operación con el derivado sufra una crisis financiera y no pueda pagar. El riesgo de contraparte en realidad parece consistir en tres tipos de eventos. En la eventualidad más fácil de entender, una operación en la que eres ganador y tu contraparte te debe dinero no se te abona debido a la incapacidad de ésta para hacerlo. Este primer riesgo es bastante simple, pero incluso así estos tipos de impagos pueden producirte suficiente perjuicio como para que transmitas en cadena el problema a otros, generándote una incapacidad para hacer buenas tus obligaciones. Este es un efecto “ en cadena” [daisy chain effect].

El segundo tipo de riesgo de contrapartida es que estas transacciones privadas que se acuerdan en complicados documentos legales no hayan sido apropiadamente documentadas. Muchas transacciones con derivados sencillamente no implican a dos partes sino que a menudo el riesgo es transmitido de una de las partes a otra(s tercera(s)) en varios pasos. Cuando acaece un evento [de impago], ello implica un examen cuidadoso de los complicados documentos legales que especifican los detalles del procedimiento, para resolverlo.

En una causa legal el pasado año, Bear Stearns prestó $10 millones a una promoción en Filipinas que estaba respaldada por una agencia gubernamental filipina. Para protegerse de impagos, Bear Stearns compró protección de AON por cerca de $425.000. AON estaba expuesta en el lado corto a la agencia gubernamental filipina y por tanto compró protección a Societe Generale por $328.000. Descontar (Offsetting) el riesgo le proporcionó a AON unos $97.000 fácilmente ganados ¿correcto?. Bueno, el proyecto se fue al diablo, el promotor no pagó y tampoco la agencia gubernamental filipina. Bear demandó a AON por los $10 millones del CDS que les había comprado y AON pagó. AON demandó a su vez a SG por los $10 millones pidiendo una resolución rápida alegando que puesto que un CDS había sido resuelto ello debiera crear automáticamente una resolución para el segundo CDS. Después que varios tribunales hubieron opinado, AON perdió el caso y sus $10 millones. El veredicto del último tribunal fue que el lenguaje en el CDS1 y el CDS2 no era idéntico y que el riesgo no estaba puramente compensado (offset). De modo que en lugar de hacer $97.000, perdieron $10.000.000. Da la impresión de que la documentación es un verdadero riesgo de contrapartida.

El tercer riesgo de contrapartida es el de pérdida de confianza [hesitation]. Cuando estás en el negocio de las finanzas, requieres financiación y contrapartes para generar tus productos y para mantener en orden un balance masivamente apalancado. Incluso si tus fuentes de financiación y transacción únicamente se piensan si hacen negocios contigo por miedo a cargarse ellos mismos con riesgo adicional, puedes sufrir una insolvencia casi instantánea. Vimos esto con Drexel Lambert, Long Term Capital Management y una hueste de otros casos a lo largo de años. En la actualidad vemos esto con los SIV [Special Investment Vehicles, Vehículos Especiales de Inversión fuera de los libros de cuentas] y con los CDOs que requieren una financiación continua a corto plazo con el fin de mantener con vida los libros. Prácticamente lo vimos con Countrywide a finales de 2.007, y me temo que vamos a verlo de nuevo durante este proceso de descontaminación del crédito. Pero con el apalancamiento que existe hoy, los posibles eventos serán probablemente mucho mayores.

El problema ha alcanzado un estado crítico, que es el término reservado para eventos que han ido acumulando una enorme presión y no pueden ya ser aliviados de manera suave. Con la deuda sólo pueden darse tres desenlaces. O es liquidada, o es servida (es decir, se paga mediante un interés mensual) o se impaga. Hace tiempo que hemos dejado atrás el punto en el que hay suficientes recursos financieros para liquidar la deuda, y probablemente nuestra nariz esté sobrepasando ya el punto en que el mínimo mensual pueda ser cubierto. Esto sólo nos deja con una posibilidad más y es la del impago. La intrincada red de riesgos que infiltra el mundo financiero y ha sido tan brillantemente distribuída entre los jugadores será difícil de resolver.

Actualización importante 26-oct-08: Sin que ello despeje (1) un cierto halo de incertidumbre sobre los CDS (2) que los vendedores netos de CDS finalmente han de asumir quiebras/impagos y (3) las observaciones sobre "riesgos de contraparte" que recogen los articulistas, he de añadir que los cálculos sobre el tamaño de este mercado podrían ser exagerados. El sobredimensionamiento del fenómeno se derivaría de la confusión entre cantidades "brutas" (notional) y netas.

Un ejemplo de lo más simple y obvio es que si yo debo a alguien €20+€40+€35 y ese alguien me debe a mi €10+€30+€50, entonces el valor bruto-notional es de €185 pero en realidad soy pagador neto de €5. En el mercado real, cuando acaece un evento tipo default, el mercado DTCC procede a calcular pagos y cobros netos (netting) mediante algoritmos, ya que las redes de compradores y vendedores de protección son bastante más complejas que en el ejemplo.

Un ejemplo de las subastas WaMu y bancos islandeses en oct-08 (tomado del blog de Alea) ilustra este punto. Si comparamos las columnas "Gross notional" con "Net notional" vemos que la segunda es mucho menor:

El tamaño del mercado CDS podría ser bastante menor que el Forex, por ejemplo. No descartaría que la complejidad de los derivados, el ambiente de alarma creciente y la descomunal magnitud "notional" del mercado CDS hayan confundido a Shedlock, al NYTimes, a Elisa Parisi-Capone, otros autores y a mí mismo. Personalmente, me reservo una re-evaluación global sobre este mercado hasta tanto haya recogido más información. Hay un blog de reciente aparición que creo vale la pena consultar: Derivative Dribble de Charles Davì.