Bourning Markets

¿Anticipan las bolsas el futuro?

2009-04-09T11:30:00.002+02:00

Pues no. Al menos no siempre. Y es probable que en esta crisis no lo hagan.

Entrevista al profesor Nouriel Roubini del 31 de marzo, énfasis nuestro:

[...] Como nunca he sido un bajista perenne pese al mote de “Dr.Fatalidad” [Dr.Doom], seré el primero en señalar el suelo de esta grave recesión y el suelo del mercado bajista cuando vea evidencia sostenida de una recuperación robusta y consistente. Veo este último rally como otro rally de mercado bajista ya que durante los próximos meses las noticias serán peores de lo esperado por el consenso: noticias macro, sobre beneficios, financieras, suspensiones de pagos, de insolvencia de firmas financieras, etc. Fíjense en lo débil que estuvo el mercado de valores ayer cuando se esperaban noticias de que las Tres Grandes [automovilísticas de Detroit] y ello llevó a una caída del mercado del 3-4%. ¿Han prestado atención a Tim Geithner, que dice que algunos bancos necesitan “grandes cantidades de ayudas” y que ahora está presionando –como Bernanke- para una rápida aprobación por el Congreso de una ley que permitirá asumir el control de instituciones financieras sistémicamente importantes y holdings bancarios? Esta recuperación del mercado aún tiene unas patas muy endebles y las tendrá hasta que la recuperación económica USA y global realmente suceda y sea más robusta y sostenida.

La contracción económica sigue siendo muy grave: en la Eurozona y Japón no hay evidencia de “luz verde” o segundas derivadas positivas; y en USA y China tal evidencia sigue siendo muy débil. Así que los mercados e inversores se han adelantado mucho a las mejoras reales en los datos económicos. Y la idea de que los precios de las acciones descuentan el futuro y hacen suelo entre seis a nueve meses antes del final de la recesión es incorrecta. Primero, ya tuvimos seis rallies alcistas en mercado bajista y los precios de las acciones predijeron seis de las últimas cero recuperaciones económicas. Segundo, en 2001, una recesión breve y superficial de 8 meses había finalizado para noviembre, pero los precios de las acciones siguieron cayendo durante otros 16 meses hasta marzo de 2003 ya que la recuperación era débil, y la destrucción de empleo continuó hasta 2003, mientras las fuerzas deflacionarias controlaban el poder de precios en las empresas y limitaron la recuperación de los beneficios, y mientras las suspensiones de pagos corporativos se dispararon hasta el 13% de los bonos basura vivos. En esta ocasión la recesión será de al menos 24 meses –tres veces más prolongada y cinco veces más profunda en términos de contracción del PIB- que la de 2001. En esta ocasión las fuerzas deflacionarias son globales, no sólo en USA y Japón, ya que nos vemos en una recesión global grave; por tanto el poder de precios del sector corporativo y la recuperación de beneficios será débil con esas fuertes presiones deflacionarias globales. Esta vez tenemos la crisis peor crisis financiera y crisis bancaria desde la Gran Depresión mientras que en 2001 no había crisis bancaria. Esta vez tenemos la peor recesión inmobiliaria desde la Gran Depresión con precios de la vivienda destinados aún a caer otro 15-20% para una caída acumulada del 40-45%. En esta ocasión Moody’s pronostica que las tasas de suspensiones de pagos corporativos sobre los bonos basura alcanzarán un 20%, no el 13% de la recesión anterior. Así, la idea de que una recuperación USA y global débil con masivas presiones deflacionarias, una grave crisis financiera y masivas suspensiones de pagos corporativas pueda llevar a una recuperación robusta de beneficios y un rally de mercado alcista vigoroso y persistente en las acciones es completamente inverosímil.

Como he argumentado de manera consistente en otras ocasiones, el riesgo de una contracción en forma de L cercana a la depresión se vería significativamente reducido si se adoptaran actuaciones políticas agresivas. Y ese riesgo de una cuasi-depresión es ahora más bajo que 3 meses atrás, aunque no completamente descartable, ya que los gestores políticos en USA y globalmente finalmente han sentido temor de Dios y sacado toda la panoplia de armas políticas –bazokas, misiles, cohetes, artillería- de su arsenal y comenzado a usarlas más agresivamente
[...]

Por otro lado, ciertos indicadores técnicos sugieren que el rebote ha alcanzado ya un nivel de sobrecompra importante. Véase Trader's Narrative. En particular el 80% de de valores NYSE por encima de la media móvil de 50 y cómo ese nivel ha venido señalando durante el mercado bajista puntos de giro a la baja.

El actual rebote alcista en los mercados de valores podría interpretarse como la anticipación de una supuesta recuperación a finales de 2009. Pero tiene casi todas las probabilidades en contra. Primero, porque el giro en la economía no se ve aún por ninguna parte. Y segundo, porque las bolsas no son tan sagaces como se considera. Por de pronto, las bolsas han subido mientras los seguros contra quiebra CDSs de los bancos USA están marcando nuevos máximos. Eso no demuestra una gran sagacidad.

Los recientes acuerdos del G20 fueron positivos, pero no tanto, ni tan pronto. Nos conformaríamos de sobra con que eviten una depresión global prolongada y profunda, p.ej. evitando agravamientos desde las economías emergentes (defaults, crisis de divisas...). No es poca cosa, no faltan dificultades en el horizonte como para añadir algo así. Y las políticas (financiera, monetaria, fiscal) aún han de proseguir su proceso, con toda probabilidad aumentándose, y aún así requieren tiempo para ejercer efecto.

De modo que al rebote se le respeta mientras no demuestre lo contrario. Pero sabiendo que sólo es eso, otro rebote.

Historia de Dos Depresiones (Eichengreen & O'Rourke)

2009-04-08T11:56:00.003+02:00

Si al comparar la crisis actual con la Gran Depresión no nos limitamos a USA sino que observamos la economía global, vemos que el ritmo actual de destrucción económica es peor que en 1929. Verbi gratia, la destrucción actual del comercio mundial es más acelerada:

Con datos como éste, los profesores Eichengreen y O'Rourke nos muestran que, cuando la comparación no se limita a USA sino que se considera la economía global:

la caída en la economía global va peor que en el 29.
la respuesta política a la crisis va mejor que en el 29

This article first appeared in English on www.VoxEU.org. Translated and reproduced with permission.
Artículo publicado en primer lugar en ingles en www.VoxEU.org. Traducido y reproducido con permiso.

Algunas comparaciones que se citan con frecuencia –y que se centran sólo en los USA- concluyen que la crisis actual es menos grave que la Gran Depresión. En esta columna, dos historiadores económicos prominentes muestran que la economía mundial se está desplomando ahora de un modo similar a una Gran Depresión; de hecho, la producción industrial mundial, el comercio y los mercados de valores se están hundiendo más rápido ahora que durante el período 1929-1930. Afortunadamente, la respuesta política hasta la fecha es mucho mejor.

Historia de Dos Depresiones - Eichengreen ORourke

Publish at Scribd or explore others: Research tale of two depressi global crisis debate

G20: bye, bye, depresión global

2009-04-03T09:30:00.005+02:00

Declaración del G20 en español (PDF)

Sin duda que mostrarse cínico y cicatero en la valoración del G20 sería mucho más fácil, más mediático, más popular.

Seamos impopulares.

La reunión del G20 ha sido un avance importante en términos absolutos, y enorme en términos relativos. Quizás porque estamos tan acostumbrados a que las cumbres internacionales nos decepcionen, la valoración de esta debería ser positiva.

Por de pronto, en este momento ya sí es verosímil que pueda evitarse una depresión global. Sólo eso ya sería suficiente avance.

También aumentan las probabilidades de cumplir las previsiones de recuperación para 2010. Tomando como referencia crisis anteriores comparables, conseguirlo en esos plazos sería toda una proeza colectiva. No es imposible. Podría conseguirse.

(De paso, conseguirlo en ese plazo supondría un fuerte respaldo al pragmatismo económico: la realpolitik de una economía mixta de "libre mercado supervisado" dispuesta a intervenir en caso necesario recurriendo a elementos "monetaristas" y/o "keynesianos" u otros, y presumiblemente con menos dogmatismos. Pero eso ya sería otra batalla).

Todo ello podría conseguirse, a condición de que mantengan firme ese rumbo sin relajarse antes de tiempo y que no surja alguna catástrofe inesperada.

No está mal. Veamos algunos detalles:

ante todo, la ampliación del FMI/IFIs que prácticamente nos sitúa en un estímulo fiscal global de $5 billones y aborda de frente los riesgos en las economías emergentes
apoyo a la financiación del comercio internacional, que afronta el serio problema de las cartas de pago de embarque
se universalizan las provisiones anticíclicas bancarias, ese invento bíblico reconsiderado en los 90 por el británico Mr.Quinn, implantado luego por el banco australiano Westpac y que finalmente hizo suyo el regulador de cierto país europeo... de cuyo nombre no logro acordarme. (Vaya, cómo le hubiera gustado a Hyman Minsky tener en cuenta esto y reflexionarlo detenidamente).
disposición a acabar con los sistemas de incentivos financieros cortoplacistas, lo cual es simplemente perspicaz. Y además es más acorde con el lado más constructivo del capitalismo
sentencia "el final de la era del secreto bancario" (paraísos fiscales); esto, más aún que todo lo demás, sí que invitaría a un saludable escepticismo. Pero podría tener sentido: hace falta mucho dinero para financiar todas estas políticas ¿por qué no pertrecharse a costa de los paraísos? Por otro lado, seguir sin hacer nada al respecto podría tener consecuencias incómodas, ya se ha visto en las calles de Londres. Tampoco nos engañemos, no será fácil, pero ahí queda planteado, ya se verá.
proteccionismo: no es que se hayan acordado sanciones especiales a los que incumplen, pero al menos habrá una supervisión y reporte trimestral por la WTO.

Un regulador sistémico global (FSB), ventas de oro FMI para conceder financiación en los países más pobres...

En conjunto, nada mal. Hubiera podido ir bastante peor.

Así las cosas, un problema que sigue candente es la limpieza de activos tóxicos para que las recapitalizaciones y estímulos fiscales puedan actuar con eficacia.

Y en este sentido, la principal "sombra" que sigue oscureciendo el paisaje sigue siendo la nacionalización de grandes entidades insolventes USA. Recordemos: Bernanke y Geithner recientemente pidieron "con urgencia" legislación para nacionalizar grandes entidades y los CDS bancarios USA han roto al alza los máximos del pasado octubre, por lo que incluso podría suceder antes de lo previsto. La relajación de la contabilidad mark-to-market no debería aportar gran cosa a esta situación. Y el plan Geithner puede lograr resolver el problema de poner algún precio creíble a los activos tóxicos, pero también es muy dudoso que logre mucho más.

Vía The Baseline Scenario 31-mar-09 (pinchar para ampliar)

Algunas nacionalizaciones temporales en el fondo deberían ser una noticia excelente que podría suponer el principio del fin del credit crunch, pero de entrada deberían asustar a muchos inversores. Esto le otorgaría muchas bazas para producir un climax bajista.

Independientemente de los movimientos a corto plazo en los mercados de valores, ahora comienza a ser posible concebir un suelo verosímil a la crisis. Antes de este punto, nada nos ofrecía la menor garantía.

Quedan baches por delante, sin duda. Habrá que ir siguiéndolos. Un punto débil de toda esta perspectiva es la perseverancia. Una hipótesis muy convincente sobre la "recesión dentro de la depresión" que sucedió en 1937 es que el presidente Roosevelt hizo caso a los que le pedían "sensatez" económica e intentó equilibrar el presupuesto antes de tiempo.

De modo que toda esta diligencia desplegada en el G20 podría relajarse prematuramente si comienzan a verse signos de recuperación. Esperemos que no suceda algo parecido.

En definitiva, después de todo, quizás no hay mal que por bien no venga. Así sea.

-oOo-

PS: Esto de decir en un blog algo abiertamente positivo de los políticos, sobre cualquier cosa, debe ser una rareza. Algo así como una forma postmoderna de contracultura ¿no? Pues dicho queda, y que conste en actas, aunque sin confundirlo con entusiasmo ciego. Queda mucho por hacer aún.

Nacionalizaciones USA y les liaisons dangereuses

2009-03-31T11:00:00.000+02:00

Qué diferencia supone un mes. Menos de un mes, en realidad.

Momento nº 1 (3 de marzo)

Testimonio de Ben Bernanke ante el Comité Presupuestario del Senado. Interrogatorio de tercer grado:

"Esa gente podría ser simplemente cualquiera en el mundo. ¿Por qué no revela la Fed quienes son? [...] El pueblo Americano está en la oscuridad sobre este asunto, y pienso que ya es hora de algo de luz. Pienso que el público realmente quiere saber por qué esta gente es tan importante" (Senador Ron Wyden, D-Ore)

Pero Bernanke le recuerda al senador que las contraprartes...

...hicieron "transacciones financieras legales, legítimas" con AIG y al mismo tiempo contaban con que los contratos serían confidenciales. "Esa es una consideración que hemos de tener en cuenta"

No era mera curiosidad intelectual. Si esos acreedores-contrapartes no hicieron sus deberes y compraron protección a alguien que no podía hacerla buena ¿hay que pagarles?

"En efecto, lo que estamos diciendo es que, consecuentemente, la gente que compró estos instrumentos y que en algún punto de sus procedimientos, deberían haber hecho algún tipo de análisis de crédito de lo que AIG estaba vendiendo y que no hicieron dicho análisis, aún así se les va a pagar al completo pese a su falta de auditoría adecuada o conducta responsable" (Senador Mark Warner, D-Va)

Ante lo cual Bernanke da una respuesta que en su día se nos antojó asombrosa:

"Me resulta tan poco satisfactorio como a usted, senador. Sencillamente, no sé qué hacer al respecto".

(Fuente: MarketWatch)

Momento nº 2 (7 de marzo)

Había pues 2 problemas sobre la mesa: confidencialidad y recortes. Y Bernanke no era muy feliz, sin saber qué hacer al respecto.

Ya se le ocurriría algo a alguien. Por de pronto, pocos días después la confidencialidad perdió su carácter sagrado. Se publicaba una primera lista restringida de acreedores-contrapartes de AIG. (Fuente: WSJ)

Momento nº 3 (16 de marzo)

No mucho después se publica una lista extensa de clientes de AIG. Incluye grandes bancos USA, grandes entidades europeas y los 20 mayores Estados de USA. La confidencialidad había pasado a mejor vida.

Momento nº 4 (24 de marzo)

Finalmente...

En una rara aparición conjunta ante el Comité de Servicios Financieros, el presidente de la Reserva Federal y Tim Geithner, Secretario del Tesoro, también reclamaron un organismo supervisor para ... grandes instituciones que plantean riesgos sistémicos.

Mr.Bernanke dijo que si tales herramientas hubieran estado disponibles cuando el gobierno decidió rescatar AIG en septiembre "podrían haberse utilizado para poner AIG bajo custodia gubernamental [nacionalizarla], deshacer lentamente sus posiciones, proteger a los tenedores de pólizas e imponer recortes sobre acreedores y contrapartes según fuera apropiado". El presidente de la Fed dijo que el caso AIG subrayaba la "necesidad urgente" para una nueva autoridad resolutiva modelada según la Corporación Federal de Garantías de Depósitos (FDIC), que protege a los depositarios cuando quiebra un banco. Tal autoridad sería capaz de hacerse cargo de instituciones no bancarias así como de los holdings que controlan los grandes bancos.

Fuente FT, énfasis nuestro

En algunos momentos recientes dió la impresión de que la administración USA había descartado defiitivamente la ruta de la nacionalización en favor de la zombificación a la japonesa. Pero el párrafo anterior parece muy contundente. Parece que Bernanke ya pensó qué hacer al respecto.

Les liasons dangerouses (Edición Trasatlántica)

Ya lo habíamos anticipado, algunas grandes instituciones europeas acabarán teniendo que anotar en sus libros recortes [haricuts] decididos por la administración USA. Ver entrada anterior, en comentarios.

Y este gráfico es muy interesante.

Enlace al artículo del BIS, vía Alea
(Pinchar para ampliar)

Parece que hay cierta asimetría trasatlántica ¿no?

Tampoco era difícil imaginar que en la lista de clientes de AIG habría bancos europeos. Entre otras cosas, le compraron CDSs a AIG para poder apalancarse más. (Cuánto se habla de los USA y qué poco se ha hablado sobre reguladores y supervisores europeos, dicho sea de paso). Ahora esas entidades europeas tendrán que encajar haircuts.

Y aunque dichos recortes puedan dar mucho que hablar, tienen bastante base. Según el punto de vista, no es de recibo que el contribuyente USA salga escaldado y la entidad extranjera (que tampoco hizo sus due dilligences a AIG antes de meterse en tales tratos con ella) salga libre de todo mal. Aunque en la práctica, no obstante, puede que les resulte difícil no ser/parecer arbitrarios.

Epílogo: la fortaleza del dólar

Al hilo de ese gráfico del BIS...

Algún escenario apocalíptico sobre el US$ que circula por ahí no es tan fácil como lo pintan. Y su fortaleza relativa con todo lo que le está cayendo encima, en el fondo no es tan sorprendente.

No es sólo las economías emergentes necesitan dólares. El gráfico anterior dice que las grandes entidades financieras europeas también. Muchos. De modo que una corrección es probable, pero no es tan fácil que se colapse.

Ya lo explicó Alea en octubre:

¿Por qué está fuerte el dólar?

El Banco X, un banco extranjero, toma depósitos en $ e invierte en activos en $, lamentablemente éstos resultan ser tóxicos. El Banco X se deshace de los activos tóxicos, asume la pérdida. ¿Qué han de hacer para poder cumplir con los depositarios?

COMPRAR $

Unos apoyos al $ que no vienen mal teniendo en cuenta las medidas monetarias y fiscales en curso.

Rentabilidad del rebote por sectores

2009-03-30T11:00:00.003+02:00

Es una gran paradoja, bien conocida, que en los rebotes alcistas de mercado bajista los sectores más castigados son justamente los que más suben. En este último rebote los tres sectores europeos más revalorizados son justamente bancos, aseguradoras y financieras.

El motivo principal son los cierres o coberturas de cortos. Estos son los sectores con mayor acumulación de posiciones bajistas. En el rebote hay que deshacerlas o cubrirlas, y para ello hay que comprar.

Nota: quien intente especular jugando con este fenómeno en posibles rebotes durante este año, debiera sopesar la probabilidad de nacionalización, so pena de pérdida total de lo invertido.

Actualización
Coincidencia. El Escéptico Empírico abunda hoy en cuestiones relacionadas.

Por qué no va a funcionar el plan Geithner

2009-03-26T11:00:00.002+01:00

Pues por esto:

Fuente: Goldman Sachs, vía Zero Hedge

(Pinchar para ampliar)

Los bancos USA tienen sus activos hipotecarios valorados, todavía hoy ¡en más del 90% de su valoración original!

Quién diría que ha sucedido ninguna crisis inmobiliaria. Pero es lo que hay. Y dada esa situación ¿qué inversor va a pujar +90 cts/$ por esos activos hipotecarios? Y por tanto ¿a qué banco le va a interesar vender esos activos en el “Plan Geithner” por una puja bastante más baja? Tendrían que anotar enormes writedowns en sus balances, hasta el punto de la manifiesta insolvencia. Lo esperable es que en el lado vendedor sólo participe algún banco desesperado por conseguir liquidez. No vemos cómo podría aportar gran cosa este Plan a la situación bancaria en USA.

Ha sido bastante difícil alcanzar una valoración del mismo. Pocas veces habíamos visto tantas divergencias en la valoración de los observadores, y lo cierto es que planteaba algunos aspectos positivos. Pero esa tabla de valoraciones superiores al 90% nos parece demoledora.

Así las cosas, lo mejor que le puede pasar al Plan Geithner es que haya una huelga de vendedores.
Quizás sería malo para el futuro de Geithner como Secretario del Tesoro. Pero al menos el capital del plan TARP y el capital político de la administración USA quedarían básicamente a salvo para acometer medidas más eficaces y seguramente más drásticas.

Por de pronto, Geithner/Bernanke ya han solicitado herramientas legislativas para poder extinguir dinosaurios zombis. Pero ¿se decidirán a usarlas? De aquí al verano, aproximadamente, deberíamos comprobarlo.

Incentivos

2009-03-21T13:17:00.003+01:00

Mientras los índices han llevado a cabo el pullback previsto, habría gran cantidad de informaciones que comentar, algunas preocupantes (para variar) otras más alentadoras (p.ej. el problema de Europa Oriental se ha reducido considerablemente: las exposiciones bancarias a la zona son menores de lo que se había informado y además se han comprometido fondos de rescate).

Intentaremos dar forma a un análisis general de la situación. Entretanto, queríamos destacar una nota sobre los diseños de planes de incentivos.

Brad DeLong tiene una entrada excelente sobre el tema. Se centra en USA pero en esencia tiene una validez mucho más general.

Necesario para AIG y el TARP: Planes de Compensación de Silicon Valley (SVCS)

Los ingenieros de los nuevos proyectos empresariales en Silicon Valley son significativamente más listos y trabajan bastante más duro que los operadores de Wall Street. Algunos de los ingenieros de Silicon Valley hacen fortunas: en los proyectos en los que trabajan se les compensa con salarios relativamente bajos y con grandes participaciones restringidas en el accionariado, y así si el negocio lo hace bien, ellos ciertamente salen muy bien… en el largo plazo, en los cinco a diez años que lleva evaluar si el negocio va a ser de hecho una empresa viable y rentable. Y los ingenieros de Silicon Valley tienen todos los incentivos para usar todo su cerebro y todas sus horas laborales para hacer que la firma sea viable y tenga éxito: reciben su paga sólo al final del proceso. No obtienen grandes bonificaciones por retenciones sólo por quedarse rondando por ahí hasta el final del año de calendario. No obtienen grandes pagas si reportan enormes beneficios sobre una base de mark-to-market.

Los operadores de Wall Street, por contraste, en gran parte obtienen su dinero por adelantado. Si la posición mark-to-market es buena, se les paga, incluso si, como es casi seguro, nadie ha intentado vender de hecho toda esa posición a otro. Si la estrategia produce beneficios a corto plazo, se les paga, incluso cuando no ha pasado ni de lejos el tiempo suficiente como para que cualquiera sea capaz de valorar cuales son realmente los riesgos implícitos en la estrategia. Consiguen “traders options”: afirman que nos han hecho ganar un montón de dinero, afirman que las posiciones que les dejan a los accionistas son sólidas, afirman que han gestionado correctamente los riesgos, pero no están interesados en apostar su propio dinero personal en lo que dicen por la boca, en lugar de ello insisten en conseguir sus fortunas por adelantado.

El fracaso de las principales instituciones de Wall Street en la adopción de planes de incentivos al estilo de Silicon Valley en los 80 y 90 siempre fue una gran preocupación para los reguladores y los gestores políticos. La perspectiva preponderante era que los emprendedores capitalistas de Silicon Valley sabían lo que se hacían y estaban actuando como agentes prudentes y responsables para con sus inversores cuando insistían en aplicar SVCS en sus nuevos proyectos empresariales. Así que ¿porqué los accionistas de los principales bancos no hicieron lo mismo con sus operadores, analistas cuantitativos y estrategas? El argumento decisivo sobre esta cuestión en las sesiones de debate con reguladores y gestores políticos fue que esto era asunto de los accionistas, que si los accionistas de estas compañías pensaban que había un buen motivo para elegir miembros de la junta y CEOs que no imponían SVCSs, el gobierno debería cuidarse muy mucho de entrometerse. Y el argumento de que “quizás los accionistas conocen alguna buena razón para no adoptar SVCSs” ya no se aplica: nosotros [los contribuyentes norteamericanos] somos los accionistas, y no conocemos ninguna razón ni la vemos para no alinear los intereses de nuestros empleados en AIG y las empresas que reciben el TARP con los intereses a largo plazo del Tesoro USA.

Por consiguiente: los impuestos punitivos sobre las pagas inmediatas en metálico abonadas con dinero TARP y otros compromisos financieros gubernamentales son, en mi opinión, completamente apropiadas. Pero no pondrás bozal a la yunta que trilla el grano: a los operadores y ejecutivos financieros que están dispuestos a trabajar muy duro en favor de lo que ahora son empresas propiedad del gobierno debería ofrecérseles la zanahoria de participaciones restringidas a largo plazo: que si hacen bien su trabajo y si el gobierno obtiene un saludable retorno gracias a su habilidad, previsión y diligencia, ellos también deberían obtener saludables beneficios.

Los impuestos punitivos sobre compensaciones en forma de participaciones restringidas a largo plazo es una decisión peligrosa y destructiva. Si la ley de incentivos que salga del comité no permite que las compañías que reciben el TARP ofrezcan tales SVCSs, entonces Obama debería vetarlas.

¿Y si los operadores de Wall Street abandonan entonces en masa? ¿Y si dicen que van a “Hacer el Galt(*)” en caso de que no obtengan sus traders’ options para tener su dinero por adelantado después de asegurarnos a los accionistas que nos han hecho ganar un montón de dinero, que sus posiciones y estrategias son sólidas y que han gestionado prudentemente los riesgos? Bien, entonces eso nos dirá algo sobre su verdadera opinión acerca del valor real que tiene el producto de su trabajo.

(*) Hacer el Galt: expresión que viene a significar “huelga de emprendedores”. Proviene de la novela “Atlas rebelado” de la ultraliberal Ayn Rand, donde un emprendedor decide ir a la huelga contra el gobierno y paraliza el país.

Francamente, estaría bien que algunos hubieran “hecho el Galt” en lugar de seguir trabajando y cobrando a toca teja por supuestos beneficios futuros mark-to-market.

Nos parece que DeLong da en un clavo importante con su artículo. Tan sólo añadiríamos una reflexión: habría que tener en cuenta que el sector bancario siempre ha tenido y tendrá un cierto carácter semi-público porque la banca fraccional requiere un Prestamista de Ultimo Recurso (Banco Central) y Fondos de Garantías de Depósitos. Y ya vemos cómo las crisis de etiología financiera tienen secuelas más importantes que las recesiones iniciadas por otras causas. Recordemos: las finanzas son el "sistema circulatorio" de la economía y si se regula y supervisa mal, se compromete todo el sistema económico.

De modo que los accionistas bancarios tienen mucha menos justificación para decirle a los gobiernos ‘manos fuera de nuestros asuntos y planes de incentivos’ que los accionistas de Silicon Valley. Y sin embargo, éstos últimos demostraron mucho mejor juicio que aquellos.

Más en general, haríamos una segunda reflexión "ideológica" partiendo de una petición de principio, a saber: que en la práctica, tanto las ideas “progresivas-socialdemócratas” como las “conservadoras-liberales” a menudo se acaban llevando a la práctica con errores por excesos y/o por insuficiencias. (Esto explica las quejas de uno y otro lado: los fallos siempre son "porque no se hizo lo suficiente". Lo interesante del caso es que a menudo llevan razón, aunque a menudo también se equivocan terriblemente).

Basándonos en dicha petición de principio, la reflexión sería la siguiente: los planes de incentivos en el sector financiero son un ejemplo claro (otro más) de la gazmoñería pseudoliberal imperante durante la burbuja ideológica liberaloide que se gestó en los 60-70 como reacción a la “burbuja keynesiana”, que se inició en los 80 y que se ha consumado y pinchado en la década del 2000.

Y que, por otro lado, si ahora los indignados reguladores prohibieran también las bonificaciones condicionadas al largo plazo, al estilo Silicon Valley, pues ello podría ser quizás un ejemplo de gazmoñería progresistoide pseudojusticiera.

Sin tanto ruido ideológico: sencillamente, el plan de incentivos era malo. Cámbiese por uno bueno que incentive la conducta profesional deseable.

La gente es muy normal. Les incentivas a ciertas cosas, y la mayoría responde en consonancia. Les incentivas a otras, y lo mismo. Porque la gente es muy normal.

He aquí un punto de gran interés para conseguir una reforma financiera sabia.

Alerta roja: CDS bancarios USA

2009-03-07T10:13:00.000+01:00

Via The Baseline Scenario: el riesgo de impago o quiebra de los bancos USA, medido por el precio de los CDSs, regresa a niveles del pasado octubre.

Como apuntan en The Baseline Scenario, la situación actual presenta diferencias con octubre.

Pero ninguna buena, porque esta subida del riesgo se produce después de que:

(1) el G7 prometiera no dejar caer ningún banco sistémico más
(2) el Tesoro USA haya recapitalizado repetida y generosamente
(3) la Fed haya ofrecido financiación masiva y no transparente

La administración Obama niega que vaya a nacionalizar los bancos. Bernanke niega que existan grandes bancos zombis o que AIG sea un zombi.

Parecen sugerir que los bancos están bien capitalizados y que no tienen "activos tóxicos malos", sólo "activos incomprendidos". Parecen dar a entender que los acreedores no deben temer por sus bonos o sus contratos con los grandes bancos.

Ese gráfico ruge que no les creen.

Quizás una gran parte del problema a corto plazo sea una simple cuestión de regulación contable sobre activos hipotecarios, como sugiere John Mauldin en su último artículo. Si es así, habría que estar atentos a cualquier rumor de que el regulador norteamericano vaya a cambiar esa normativa de contabilidad de los activos hipotecarios basada en la calificación de las agencias.

Ello podría darle la vuelta a los gráficos violentamente, al menos algún tiempo. Pero en este momento ese gráfico es una alerta roja.

1 gráfico del Dow Jones

2009-03-07T10:00:00.003+01:00

Y aquí vemos cómo el Destino podría unir el crash del 29 con el de 2007.

La figura chartista proyecta justo hasta la directriz que arranca de 1933.

¿No sería acaso artístico?

Dow Jones Industrials Average - Largo plazo (escala log)
(Pinchar para ampliar)

"Dios mío, está lleno de estrellas"
(Dr.David Bowman, 2001 una Odisea Espacial)

Ante una caída así casi resultaría legítimo llorar. Pero no demasiado: podría uno perdérselas.

En todo caso, si la congoja resultara excesiva, sugiero leer La ciudad de la alegría (Dominique Lapierre). Por ejemplo.

Puestos a suponer, supongamos que no hay mal que por bien no venga.

Primeros síntomas de capitulación seria.

Bob Pisani nos cuenta en su "Charla de Traders" cómo está el ambiente en el parquet americano.

Traders: ¿Qué pasa con la L?
Posted By: Bob Pisani, Trader's Talk (CNBC) 6-mar-09

"No hemos visto esta sobreventa por lo menos desde... mañana". Esta frase, escuchada esta tarde en las mesas de contratación por toda la ciudad, es indicativa de la fatiga de mercado que se ha establecido. [...] Los estrategas top-down tenían esperanzas de que algunos de los beneficios de este año estuvieran cargados al final; esto es, que habría una mejora en el panorama de beneficios en la segunda mitad del año. Esa esperanza ahora se está disipando, de modo que están recortando las proyecciones de beneficios.

¿Hasta donde? Ahora mismo, muchos estrategas tienen estimaciones de beneficios para el S&P 500 en el rango de $50. ¿Qué múltiplo debería asignarse a esa cifra? Eso es debatible, pero 10 a 12 veces es razonable. Asumamos 12: $50 x 12 = 600 del S&P500 para un suelo.

Hoy cerramos en 682. De modo que ¡vayamos allí y acabemos con esto! No es tan simple. Muchos traders sienten que podemos llegar a un suelo en un mes o así; el problema es ¿cuándo comienza una recuperación? Los bajistas ven una "larga L"; es decir, ven venir un suelo pero después movimiento a lo largo de ese suelo durante meses, con un rally ocasional que falla. Esto hace que los operadores que están intentando atrapar el suelo se muestren menos entusiastas, ya que implica que tendrán que esperar un largo tiempo para hacer dinero.

Podemos tomar este relato como síntoma incipiente de capitulación. No necesariamente como capitulación final.

La tradición y el uso dicta que un mercado bajista acaba con una capitulación. En ésta, los últimos negociadores que aún mantenían expectativas de revalorización se rinden y se deshacen o se ven obligados a deshacerse de sus valores, vendiéndolos o malvendiéndolos. Evento que viene acompañado por un ambiente de hastío hacia los mercados, desesperación, juramentos Scarlett O'Hara ("juro que no volveré a invertir en bolsa") y cosas por el estilo. Sin embargo, por así decir, sucede que esos eran los últimos vendedores. Una vez que se rinden, en el mercado sólo quedan básicamente compradores, por lo que se marca un suelo y se inicia un movimiento alcista.

Este es el concepto de capitulación de los mercados.

Pero en un mercado bajista puede haber una o más capitulaciones intermedias que señalen suelos intermedios pero no sean la capitulación final que marque el fin del mercado bajista. E identificar estos sucesos no necesariamente es fácil. En el ámbito del análisis técnico el mejor candidato a indicador de capitulación venía siendo históricamente el llamado "suelo 90/90" de Paul Desmond. Aunque desde 2007 se han producido varios y hay que afinar mucho su interpretación por la elevada volatilidad.

Independientemente de ello:

el pinchazo histórico de una burbuja épica que da lugar a un mercado bajista histórico tiene todas las papeletas para conducir eventualmente a una capitulación también histórica, acompañada de una frustración y hastío memorables.

Y una vez más, no se trata de si ello nos agrada o desagrada. Es una cuestión de que eso es lo establecido por la tradición y el uso y eso es lo que razonablemente sería de esperar que sucediera.

Impaciencia

2009-03-03T13:05:00.000+01:00

El siguiente comentario de Krugman puede ser representativo de hasta qué punto andan caldeándose los ánimos de algunos observadores acerca de los super-zombis bancarios USA, y en general con la respuesta de las autoridades a los "focos calientes" de la crisis:

Supenso en el test
Bitácora de Paul Krugman “La Consciencia de un Progresista”, 2-mar-09

Es un espectáculo deprimente: en ambos lados del Atlántico, los gestores políticos simplemente siguen quedándose cortos; y las probabilidades de que esta caída realmente se convierta en una Gran Depresión II siguen aumentando.

En Europa, los líderes han rechazado las peticiones de un plan de rescate más integral para las perjudicadas economías de Europa del Este, prometiendo en lugar de ello ofrecer apoyo “caso por caso”. Eso significa un lento goteo de fondos, sin posibilidad de invertir la espiral descendente.

Oh, y Jean-Claude Trichet dice que no hay amenaza de deflación en Europa. ¿Qué tal tiempo hace por su planeta?

A este lado del Atlántico, Tim Geithner parece empecinarse en la opinión de que los bancos deberían seguir privados incluso si están en bancarrota, porque… bueno, porque sí. James Kwak está al borde de la exasperación:

Por decirlo bruscamente, sonó como el mantra de “lo privado es mejor” que escuchábamos de la administración Bush, y (en alguna menor medida) la administración Clinton antes de ellos. Seguro, la mayor parte de la gente está de acuerdo en no querer que todas las decisiones de préstamo individual las tomen burócratas de Washington, pero eso es sólo un hombre de paja. Hay razones válidas para debatir si la nacionalización es la mejor solución; en particular, si fueras a expropiar Citigroup, incluso por un breve período de tiempo, ¿debilitaría ello inmediatamente a Bank of America hasta tal punto que te verías forzado a expropiarlo también al día siguiente? ¿Y qué hay de JPMorgan Chase? Pero eso no es lo que Geithner dijo. Lo que dijo fue que “lo privado es mejor”.

También lo está el extremadamente moderado Tim Duy, con la insistencia de las autoridades en que el “valor real” de los activos es más alto que cualquier cosa que el mercado realmente esté dispuesto a pagar:

Los gestores políticos asumen que restaurar el buen funcionamiento en los mercados de crédito –y la confianza en general- es equivalente a un rebote en el precio de la vivienda. Parecen incapaces de concebir un mundo en el que este no sea el caso. Esta visión de túnel impide a las autoridades intentar diseñar decisiones que asuman que muchos de los activos en el sistema bancario son, sencillamente, “malos”. Para Bernanke y Geithner, no hay activos malos. Sólo activos incomprendidos.

Y tenemos el espectáculo de James Baker -¡James Baker!- atacando a la administración Obama desde la izquierda, reclamando la nacionalización temporal de bancos zombis como parte del proceso de recapitalización.

La enfermiza sensación de estar flotando –la sensación de que las autoridades rehusan afrontar la dura realidad, y que siguen titubeando mientras la economía mundial arde- tan sólo sigue haciéndose más intensa.

El artículo de James Baker es interesante. Otro republicano que reclama nacionalización., y con curriculum. Recordemos brevemente que fue secretario general de la Casa Blanca, jefe del Consejo Nacional de Seguridad y consejero de política exterior, secretario del Tesoro (con Reagan) y posteriormente autor del Plan Baker al FMI para reducir la deuda exterior de los países pobres, Secretario de Estado (con Bush I) y mediador en el conflicto del Sahara.

Su análisis bancario finaliza con un alegato que se ha mencionado a menudo últimamente:

Durante los años 90, las autoridades norteamericanas urgieron repetidamente a sus homólogos japoneses para que mataran a los bancos zombis antes de que pudieran hacer más daño a la economía de Japón. Hoy sería irresponsable que no siguiéramos nuestro propio consejo.

¿Se impacientan en exceso los próceres de la opinión? A fin de cuentas, el discurso "oficial" en contra de nacionalizar tampoco es un indicador fiable. Por ejemplo: si Geithner y Bernanke estuvieran aguardando secretamente la posibilidad de nacionalizar temporalmente los dinosaurios bancarios USA... ¿andarían por ahí, especulando sobre ello abiertamente ante los micrófonos?

Difícilmente. Lo más probable es que se comportaran de modo muy similar al como lo vienen haciendo. Igual se puede decir de Trichet. Paulson esencialmente representaba el mismo papel cuando repitió su propio mantra -"el sistema bancario USA es sólido"- hasta que esa frase casi se convirtió en su mote personal (Mr.Sound Financial System). Aquello fue antes de Bear y Lehman (¡qué tiempos aquellos, tan lejanos ya!).

Pero ¿y si realmente hablan en serio y en USA están dispuestos a mantener a los super-zombis en danza? ¿Cómo se restablecería la función financiera? ¿Y si lo que están haciendo en Europa es cruzar los dedos y esperar que no haya deflación ni crisis en Europa Oriental? A fin de cuentas, la (obligada) pose de esfinge también sirve como excusa estupenda para tapar lo que es simple incapacidad de ver venir los acontecimientos negativos.

Le pasamos el micrófono a Ben Bernanke en marzo de 2.007:

27 de Marzo: En audiencia ante el Comité Económico Conjunto, Ben Bernanke, Presidente de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, dice que la debilidad en el mercado inmobiliario "no parece haberse contagiado en alguna medida significativa"... "En esta coyuntura... el impacto de los problemas en el mercado subprima sobre el conjunto de la economía y los mercados financieros parece probable que sea restringido. En concreto, las hipotecas prime y las hipotecas de tipo fijo para todo tipo de prestatarios siguen comportándose bien, con bajas tasas de impago".

Veamos qué tal iban las hipotecas prime cuatro meses después:

"Las Prime pintan fatal" Eran las palabras de Jamie Dimon, CEO de JPMorgan Chase cuando recibió sus informe de resultados para el 2ºtrimestre. Y, sin duda, las prime pintan fatal. Los nuevos datos de Hope Now muestran que ahora hay más impagos en hipotecas prime que en subprime en los Estados Unidos. [...] Housing Wire también usa los datos Hope Now para mostrar que ahora también hay más embargos prime que subprime.

Tranquilizador.

En cuanto al este lado del Atlántico, Krugman se muestra parco en palabras. Queda mucho mejor así:

El BCE nos dice "No, no podemos" [“No, we can’t”]: no podemos bajar los tipos de interés hasta cero (por miedo a una trampa de liquidez - Trichet); no podemos adoptar una verdadera política de Facilitación Cuantitativa (porque no es tan fácil cuando tienes tantos mercados de bonos gubernamentales - Mersch); no podemos rescatar [gobiernos] en Europa (Mersch de nuevo). De esto parece seguirse pues que los correspondientes riesgos sencillamente no se van a materializar: no puede haber deflación, ni contracción del crédito ni impagos soberanos... una peculiar inversión de la lógica.

Emoliente y laxante.

Visto todo lo cual, nuestra mente tiende a aturullarse con preguntas capciosas:

¿Acaso se han resignado/decidido todos a seguir la vía japonesa como mal menor?
¿Disimulan Geithner y Bernanke, quizás, a la espera de que todos los pollos entren solos en el horno?
¿Por ventura los vínculos financieros trasatlánticos impiden cortar por lo sano sin más?
¿Realmente confían en que los bancos USA puedan superar todo esto igual que el default latino en los 80?
¿Han decidido en el BCE que, como no pueden hacer gran cosa, no hay necesidad de hacerlo?
¿Habrá cajeros automáticos en el planeta de Trichet? Mejor aún...
¿Pondrán a George A.Romero al frente del FMI?

Siga ardiendo Roma parsimoniosamente, pues, mientras aguardamos la revelación de tan herméticos enigmas.

PS: Por si acaso uno de estos meses los norteamericanos se deciden a nacionalizar, podría resultar pertinente echar un vistazo a la entrada de Eduardo Encabo sobre el Merval durante el corralito argentino. No hay garantías de que suceda lo mismo, o de que si sucede se forme un suelo definitivo. Pero no sería sorprendente que sucediera algo parecido.

2 gráficos S&P500

2009-03-03T08:50:00.004+01:00

Largo Plazo - Escala semilog

Largo Plazo - Escala lineal

Comentarios

El debate sobre si es mejor estudiar los mercados mediante análisis fundamental (sobre la contabilidad) o análisis técnico (sobre la actividad de negociación) o ambos quizás sea casi tan añejo como el mismo comercio. (Bien, quizás no tanto, pero a veces lo parece). Hay quien defiende usar ambos análisis complementariamente.

La primera formalización conocida de análisis técnico nació casi a la par con los primeros mercados de futuros relativamente modernos, en el mercado de arroz japonés del siglo XVIII. En cuanto al análisis fundamental probablemente sea mucho más antiguo, aunque su uso más formalizado sería más reciente. Se considera a Benjamin Graham su fundador, aunque obviamente hay aplicaciones anteriores (p.ej., el mismo Keynes, quien sobrevivió bastante entero al crash del 29).

Dentro del análisis técnico, otro debate igualmente añejo es el de si en la escala vertical han de usarse galgos lineales o podencos logarítmicos. En general se admite que en gráficos de largo plazo deberían usarse escalas proporcionales (% ó log). Pero aquí como en otras cosas, el tiempo a menudo cura las talibanías: a menudo se observa que los mercados se comportan "como si" la escala lineal tuviera importancia.

El análisis técnico incluye una gran variedad de técnicas, aunque aún hay quien lo identifica exclusivamente con la identificación de figuras chartistas. Desde un punto de vista técnico y estrictamente chartista, veamos pues lo que podemos ver en los gráficos anteriores.

1) Tenemos doble techo confirmado, esto en cualquier caso

2) Debería hacer un pullback, retroceder hasta el soporte horizontal recién atravesado, esto también en cualquier caso

3) El gráfico lineal nos da pista de donde va podría iniciarse ese pullback hacerlo. Una vez cumplido el pullback, hay dos -sólo dos- posibilidades. O reconquista ese nivel, rompiéndolo de nuevo al alza, o fracasa y retoma los descensos. Es decir, respectivamente:

a) Fallo de figura (alcista) - ¿Tiene sentido? Parece altamente improbable. El caso más primaveralmente optimista pasaría por dos puntos: (i) una inmediata nacionalización, limpieza de cuadras y reprivatización de los bancos -pero esto con toda probabilidad se recibiría por de pronto con pánico y más caídas- y (ii) que el estímulo fiscal chutara con enérgicos multiplicadores la economía -pero incluso si esto sucede, será en 2010; la bolsa actúa como mecanismo de descuento, pero descontar más de 9 meses sería excesivo. Y entre tanto, se espera record de quiebras empresariales en USA y fuera (atentos a los índices de crédito tipo iTraxx y a las aseguradoras) . Y por su parte el consumidor USA -que fue el 70% de esa economía y un puntal importante de la demanda mundial- está endeudado, ahorrando, kaputt, encogido, fomare.

b) Confirmación definitiva de doble techo (bajista) - más probable. Pero en ese caso, ¿hasta donde? Las figuras chartistas permiten proyectar objetivos. Pero aquí nos tropezamos de nuevo con el rancio debate sobre si escala lineal o proporcional. ¿En qué escala medir las figuras chartistas?

4) En escala proporcional log, la medición da caída hasta aproximadamente los 500, niveles de 1987. ¿Tiene sentido? Sí. En los 500 - 600 puntos salen posibles suelos con distintas técnicas, hasta por análisis fundamental (PER). Por otro lado, en 1929 el Dow Jones se dividió por 10. Si ahora el SPX se divide por 3 y no pasa de ahí, bien nos podríamos dar con un canto en los dientes. Podríamos interpretar que ahora se han hecho mucho mejor las cosas que entonces.

5) En escala lineal, la proyección de la medición sugiere un regreso del SPX hasta las unidades y decenas, casi hasta cero.

¿Imposible esto último?

Un síntoma de cómo está el panorama es que ni siquiera podemos rechazar confiadamente un escenario tan catastrófico.

Desde luego, habría que acumular una serie de errores a lo largo de bastante tiempo: comenzando por el de mantener el pudridero bancario sin sanearlo, y más si se confirman eventuales quiebras emergentes que no puedan prevenir Europa y/o el FMI. Esta segunda ronda de debacle financiera -o tercera, porque hay que contar con las quiebras corporativas- podría hacer que los planes de estímulo fiscal se desperdiciaran en los sumideros financieros, aparte de por los rebosamientos globales. Aunque llegados a ese punto quizás se aplicara el "no hay mal que por bien no venga", y las nacionalizaciones serían asunto forzoso, la salida de la situación sería máximamente incierta.

Dados los anteriores escenarios negativos, el paso del tiempo sin signos de mejoría pondría presiones fortísimas para recurrir al proteccionismo deshaciendo la globalización. Y en transitando ese sendero, resulta que no, reducir el S&P 500 tanto no sería totalmente imposible. Aunque confiamos en que no llegue a darse.

Doctores tiene el Mercado. (Doctores tiene, sí, pero aún no sana).

Por de pronto, las primas sobre volatilidad que están pagando los operadores sobre opciones sugieren que anticipan un par de años bajistas adicionales (Bloomberg, via Yves Smith). (Incidentalmente, eso converge bastante bien con los análisis históricos de Reinhart y Rogoff sobre crisis financieras).

Y por mucho que ponga los pelos de punta, en 1,5 años el S&P 500 ya ha recorrido la mitad de la distancia hasta cero. Aunque obviamente todo este argumentario no pretende ser una previsión formal, sí que es una valoración bastante sobria de "no-imposibilidad".

En gran medida, la magnitud que llegue a alcanzar el deterioro sigue estando en manos de las autoridades. Pero ese frente no es que invite a la confianza últimamente.

Nacionalización: pros y contras (Richardson)

2009-02-28T13:54:00.001+01:00

Contenidos:

Introducción al artículo de Richardson
Los Pros y Contras de la Nacionalización Bancaria
I. Instituciones Financieras Insolventes
II. Pros y Contras de la Nacionalización
III. Comentarios de conclusión
IV. Estudio de Caso: Suecia
Reflexión final: la senda de los dinosaurios

- o O o -

Introducción al artículo de Richardson

Según se comentó, el camino de salida de la crisis, incluso el éxito de los planes de estímulo de la economía, pasan por sanear el sistema financiero. De modo singular pasa por sanear balances en Estados Unidos, y aún más en concreto, en sus grandes bancos. No es que el problema se limite a EE.UU., pero en Europa quizás no se tiene -llegado el caso- tanta reticencia a nacionalizar. Y lo cierto es que sin avanzar en el sistema financiero USA, el resto del mundo poco podrá hacerlo. El asunto es serio: ya es bastante grave que la economía real esté en recesión, pero lo que ya resulta sangrante es que incluso hogares y empresas solventes se vean abocados a la bancarrota o el cierre por no poder acceder al crédito.

Recientemente se ha escrito y debatido mucho sobre nacionalización de la gran banca USA planteándose que (1) sanearía el sistema y ayudaría a restaurar su función de intermediación crediticia y (2) impartiría justicia tanto entre los inversores que se equivocaron y entre los contribuyentes, que no tienen por qué avalar y/o bendecir dichas equivocaciones con su dinero.

Pero los mensajes y actuaciones que llegan desde la Administración sugieren fuertemente que no se hay disposición a nacionalizar a los grandes bancos, o al menos no todavía.

Varios autores que seguimos (Yves Smith, Shedlock, Krugman, Baseline Scenario, entre otros) han expresado recientemente su impaciencia, más bien su irritación y frustración a este respecto. Hay quien especula con motivaciones espúreas (connivencia entre banca y gobierno, tabús ideológicos...). Y todo ello resulta comprensible, pero al mismo tiempo siempre nos parecía que quizás no se ponderaban correctamente los inconvenientes objetivos de dicha medida. Algunos también han expresado esta misma reticencia. (Ver p.ej. Bill Gross en Alea).

En este contexto, el siguiente artículo podría ser la exposición más sobria y amplia que conocemos sobre los pros y contras de nacionalizar los grandes bancos USA. Como se verá, las ventajas potenciales son considerables, pero también son los posibles perjuicios. No nos equivoquemos: nacionalizar quizás sería el remedio último y supondría "el principio del fin" del enojoso credit crunch. Pero aquí estamos hablando de grandes dinosaurios bancarios. Y eso supone una diferencia. Con semejantes mamuts, nacionalizar no es una barra libre, no es ningún camino de rosas,. Es una decisión grave.

Adelanto que el autor de este análisis (camarada del profesor Roubini) plantea la decisión como si fuera un partido de futbol entre "nacionalizar" y "no nacionalizar", lo que en realidad plantea el dielema entre "nacionalizar" versus "zombificar". Una tercera opción, dejar actuar al libre mercado y que quiebre quien tenga que quebrar, sería muy tentadora pero en realidad no se contempla. El liquidacionismo del 29 y las consecuencias de la quiebra de Lehman Brothers descartan esa opción. Así pues: zombificación a la japonesa o nacionalización a la sueca.

Adelanto que el tanteo acaba 3-2 a favor de "nacionalizar". Pero como en el futbol ¡lo interesante son los "goles"!

Los Pros y Contras de la Nacionalización Bancaria
The case for and against bank nationalisation
Matthew Richardson © voxEU.org | 26-feb-09

El plan financiero del Secretario del Tesoro Geithner anuncia pruebas de resistencia [stress tests] sobre Instituciones Financieras Grandes y Complejas [LCFI, por sus siglas en inglés]. El inicio de estas pruebas está programado para esta semana. Incluirán estimaciones de las eventuales pérdidas debidas a impagos en una amplia variedad de activos.

Los analistas económicos ya han llevado a cabo dicha prueba en un nivel agregado. No salía un panorama agradable. Por ejemplo, Goldman Sachs estudió el conjunto de activos “tóxicos” en manos del sector bancario USA, tales como hipotecas residenciales de tipo ajustable [option ARMs], residenciales subprima, residenciales Alt-A, deuda por tarjetas de crédito, rehipotecas o préstamos con el hogar como colateral, créditos al consumidor para compra de coches e hipotecas comerciales. Las pérdidas esperadas se acercaban a los $900 mil Mills. Estas pérdidas le dejan al sector bancario muy poco margen de maniobra. Por consiguiente, existe una posibilidad real de que algunas LCFIs estén en bancarrota: el valor facial de sus pasivos excede el valor actual de sus activos.

I. Instituciones Financieras Insolventes

Si un banco es insolvente, hay tres maneras generales de atacar el problema.

La primera es el capitalismo desenfrenado de libre mercado. Siento simpatía por este punto de vista. Desearía que de algún modo nos pudiéramos imaginar una manera de permitir que el mercado trabajara y dejar que esas instituciones se cuidaran de sí mismas. Los accionistas, acreedores y contrapartes sabían los riesgos en los que se estaban metiendo. Después de todo ¿por qué se hacen seguros sobre algunas deudas, por qué tenemos préstamos colateralizados, por qué los activos de más riesgo merecen mayores descuentos, etc…? Pero cuando cayó Lehman Brothers, nos asomamos al abismo. Esto sería el equivalente a un Apocalipsis nuclear para el sistema financiero.

El segundo es ofrecer ayuda gubernamental al banco insolvente, de hecho para tirar dinero bueno sobre dinero malo. Esto es sancionar la toma privada de beneficios con la socialización de los riesgos. Desde octubre del pasado año, el gobierno ha seguido esta estrategia. Dejemos que los bancos vayan pasito a pasito, inyectándoles dinero aquí y allá para mantenerles a flote, y generalmente muy por debajo de los precios de mercado, con un coste muy alto para los contribuyentes.

No es una solución totalmente insensata. Bien puede haber una externalidad positiva en gastar dinero del contribuyente para salvar a unos pocos de modo que podamos salvar el sistema completo. Para economistas especializados en el campo de la banca, sin embargo, este enfoque suena familiar. En la década perdida de Japón en los 90, los bancos japoneses siguieron dando préstamos a firmas en bancarrota para no tener que asentar sus propias pérdidas, lo que tuvo como resultado que el gobierno sostuviera bancos zombis que a su vez apoyaban a empresas zombis.

Como ejemplo, consideremos el programa estrella de los programas de “barra libre”, el Programa de Garantía de Liquidez Temporal (TLGP), iniciado a finales de Noviembre de 2008. Por un coste del 0,75%, permitía a los bancos emitir bonos respaldados por el gobierno, es decir, esencialmente libres de riesgos. Los bancos han accedido a este mercado ¡en 97 ocasiones por valor de $190 mil Mills!

El mayor cerdito en la pila de pienso: Bank of America, 11 veces por $35,5 mil Mills. Pero le siguen muy de cerca JP Morgan con $30 mil Mills, GE Capital $27 mil Mills, Citigroup $24 mil Mills, Morgan Stanley $19 mil Mills, Goldman Sachs $19 mil Mills y Wells Fargo $6 mil Mills. Una correlación no demasiado sorprendente con sus respectivas pérdidas consolidadas (incluyendo entidades fusionadas), Bank of America $96 mil Mills, JP Morgan $75 mil Mills, Citigroup $88 mil Mills, Morgan Stanley $22 mil Mills, Goldman Sachs $7 mil Mills y Wells Fargo $115 mil Mills.

En términos de ayudarnos a avanzar hacia la salida de la crisis financiera, este programa presenta muchos problemas. Carga la misma cantidad a cada institución, de modo que difícilmente separa las instituciones solventes de las insolventes. Carga una prima que está muy por debajo de lo que estas instituciones podrían emitir en el mercado dados sus balances actuales, distorsionando el sistema. ¿No era este el problema que tenían Fannie Mae y Freddie Mac? Y hace menos probable poder limpiar el sistema de los activos tóxicos, porque estas instituciones pueden seguir manteniendo su “opción muy fuera de dinero”, esperando que aumenten los precios de los activos tóxicos. De hecho, el acceso a este capital les permite seguir manteniendo la apuesta original.

La manera final de afrontar la insolvencia es la nacionalización. Durante la semana pasada, ha habido mucho debate sobre si nacionalización es un término adecuado. Según una definición estándar de diccionario, es el hecho de transferir la propiedad del sector privado al sector público. Aunque esto es literalmente de lo que hablamos aquí con respecto a ciertos bancos, casi todo el mundo está de acuerdo en que el tipo de nacionalización que tendría lugar sería de carácter temporal. Así, si todo fuera según los planes, sería mejor usar la analogía del gobierno actuando como un fideicomisario que toma en custodia el banco [trustee in a receivership].

Dicho esto, realmente pienso que un término como nacionalización es una descripción apropiada. Es inapropiado pensar, como han sugerido cierto número de comentaristas, que ya hemos experimentado la nacionalización de bancos a través de la FDIC [Fondo de Garantías de Depósitos USA]. Por ejemplo, el último banco (y el número 39º de la crisis actual) que ha sido cerrado por los reguladores es el Silver Falls Bank of Silverton, Oregon. Tiene tres oficinas y activos por valor aproximado de $131 millones.

Ni qué decir tiene que Silver Falls Bank no es Citigroup, Bank of America, Wells Fargo ó JPMorgan, entre otros. La complejidad, tamaño y naturaleza sistémica de estas instituciones merecen un análisis más profundo.

El argumento básico para la nacionalización es que necesitamos una organización que facilite simultáneamente la reorganización de las LCFIs y que sea una contraparte fiable para todas las transacciones actuales y en marcha. La única con un balance adecuado ahora mismo es el Tío Sam. Pero no nos equivoquemos. Con la nacionalización de una LCFI, el gobierno es el propietario y el reclamante residual último. Una vez que nos hagamos cargo de la LCFI, hemos cruzado el Rubicón. La suerte está echada y no hay vuelta atrás.

II. Pros y Contras de la Nacionalización

Por consiguiente es necesario hacerla bien.

Modelo de “Banco Bueno – Banco Tóxico”. Nacionalización uno a cero.

Con el fin de tener una economía saludable, necesitamos un sistema financiero saludable, y para tenerlo necesitamos limpiar el sistema de activos malos. En otro caso, las empresas e instituciones solventes no tendrán acceso al capital necesario, y se prolongará la contracción económica.
Este es el principal beneficio de la nacionalización de algunas de las LCFIs. Bajo custodia gubernamental, es mucho más fácil separar los activos bancarios buenos de los malos, despojar la empresa de sus activos tóxicos y sus créditos con problemas. Esto es así porque las instituciones insolventes nunca darán ese paso. Si lo hicieran, ello por construcción les forzaría a la quiebra.

La manera en la que funciona es que los activos saludables y la mayor parte de las operaciones bancarias irían al banco bueno, junto con los depósitos. Algunos de estos depósitos están asegurados, otros (p.ej. propiedades empresariales y extranjeras) no lo están. Pero lo probable es que el banco bueno esté ahora tan bien capitalizado que no habría amenaza de que los clientes sacaran sus depósitos. El valor neto, es decir, activos menos depósitos, sería una reclamación que mantendrían los demás acreedores del banco, es decir accionistas, accionistas preferentes, tenedores de deuda a corto plazo y a largo plazo.

La meta sería reprivatizar el banco bueno tan pronto fuera posible. Después de todo, el propósito de la maniobra es crear instituciones financieras saludables que puedan comenzar a prestar de nuevo a instituciones que sean solventes. En casi cualquier resolución con éxito de una crisis financiera en otros países, este fue el camino.

Por supuesto, la parte delicada de la nacionalización es la gestión de los activos malos. Estos activos malos se trocearían en dos tipos: aquellos que requieren ser gestionados, como los créditos impagados en los que el banco está en posesión del activo subyacente, y aquellos que podrían mantenerse, como los tramos AAA- y subordinados de los títulos respaldados por activos [ABS]. Con respecto a los primeros, el gobierno podría contratar inversores externos con problemas o crear sociedades con inversores externos, como se hizo con el Resolution Trust Corporation en la crisis S&L.

Junto con el valor del banco malo, estos activos serían propiedad de los actuales acreedores. Con el tiempo, darían sus rendimientos a los diversos acreedores, según la prioridad de las reclamaciones. Lo más probable es que en la nueva estructura, las acciones existentes -normales y preferentes- fueran despojadas de valor y que la deuda fuera de hecho trocada en acciones. Bajo este escenario, es bastante posible, incluso probable, que los contribuyentes acabaran no pagando nada. Esto se debe a que, para las LCFIs, estos acreedores cubren bien más de la mitad de los pasivos.

Riesgo Sistémico. Nacionalización 1 a 1

El problema con la solución descrita es que le pasa todo el riesgo de la institución insolvente a los acreedores de la LCFI. Aunque esto sea justo en la medida en que los acreedores estuvieron recogiendo beneficios en tiempos normales, puede conducir al “problema Lehman Brothers”, esto es, ello podría crear pánicos a través del sistema.

¿Por qué Lehman Brothers provocó riesgo sistémico?

¿Fue por riesgo de contraparte, p.ej., miedo de estar en el otro lado de transacciones con swaps de tipos de interés, de impagos de crédito o repos? Este temor estaba bien fundamentado. Pregunten a cualquier fondo de inversión libre cuyos títulos hipotecados desaparecieron en las operaciones de brokerage preferente de Lehman en Reino Unido. Resulta muy claro que el gobierno tendría que respaldar cualquier transacción de contraparte y comprometerse públicamente con esta regla. Puesto que la mayor parte de éstas son operaciones sobre márgen y colateralizadas, no obstante, muchos de los activos se pondrían en evidencia en el Banco Bueno.

¿O fue por la deuda a corto plazo? El pánico en los fondos del mercado monetario fue directamente atribuible a las posesiones de papel comercial a corto plazo de Lehman que tenía el fondo Reserve Primary. Uno presumiría que en este caso sucedería lo mismo cuando la deuda a corto plazo de todas las LCFIs cuestionable se viera sometida a presión. Es muy probable que el gobierno pudiera tener que intervenir.

Comparada con la LCFI típica, Lehman tenía muy poca deuda a largo plazo. Para comprender si un colapso en la deuda a largo plazo de las LCFIs es sistémica, uno tendría que analizar la concentración de esta deuda a todo lo largo del sistema. Si se posee de manera generalizada, es muy improbable que tenga consecuencias sistémicas. Por supuesto, tendría efectos profundos en la financiación futura de estas empresas.

Si el gobierno ha de cubrir a los acreedores, o al menos a algunos de ellos, ¿qué hemos adelantado?

En el lado positivo, el sistema se habrá limpiado de activos.

Además, para minimizar el coste para los contribuyentes, no está claro que el gobierno tenga que intervenir. Si el gobierno es completamente transparente para con el mercado sobre quién es solvente, y por qué motivo, entonces el tipo de incertidumbre que rodeó la caída de Lehman podría mitigarse. Quizás, los pánicos sobre las acciones y la deuda de los bancos de septiembre y octubre de 2008 ocurrieron porque no hubo un mensaje claro del regulador.

Dicho esto, los hechos hablan más alto que las palabras, y, en un entorno dinámico en el que las condiciones cambian rápidamente, las firmas solventes pueden convertirse en insolventes muy rápido. Mientras que el gobierno necesita llevar a cabo un análisis de resistencia minucioso, consistente en todos los bancos grandes, para averiguar los puntos problemáticos, la única manera definitiva en que pueden prevenir un pánico bancario sobre instituciones solventes es respaldar a todos los acreedores de estas instituciones. Puede que el gobierno pueda ofrecer un descuento, garantizando un X% de la deuda. En cualquier caso, en este escenario, los acreedores de las instituciones insolventes no tendrían que ser protegidos.

El problema de los activos tóxicos. Nacionalización 2 a 1

Se ha argumentado que intentar implantar la nacionalización sería casi imposible porque no seríamos capaces de poner precio a los activos llamados tóxicos, difíciles de valorar. En realidad es todo lo contrario. En este momento el problema es que los bancos no desean vender activos al precio que el mercado está dispuesto a pagar por ellos. Si fuéramos bancos, tampoco querríamos venderlos. Mientras el gobierno nos ofrezca dinero gratis para continuar, ¿por qué no mantener la opción? La esperanza es eterna.

Pero seamos realistas. Los bancos compraron activos sin liquidez con riesgo de crédito usando fondos líquidos a corto plazo contra los cuales pedir prestado. Por asumir esos tipos de riesgo, los bancos recibieron como paga un sustancioso diferencial. Y en tiempos normales, ellos lo recogían. Pero no existe la barra libre en los mercados de capitales. En épocas malas y poco frecuentes, los activos sin liquidez, que pueden quedar en impago, van a verse gravemente perjudicados. No se perdona nada. Sería más fácil resolver esto en un contexto de custodia gubernamental temporal.

Por ilustrar este punto usando una analogía económica real, las pasadas Navidades Saks Fifth Avenue vendió sus líneas de diseño con un 70% de descuento. Las marcas de diseño y zapatos de boutique en Madison Avenue se levantaron en armas. ¿Cómo podían vender unos zapatos Manolo Blahnik de $500 por $150? Pues porque en esta economía, son zapatos de $150.

Además, la custodia temporal nos permite separar los activos sin tener que ponerles precio.

Gestionar una LCFI. Nacionalización 2-2

¿Tiene el gobierno la capacidad para gestionar un LCFI? En una conversación reciente, Myron Scholes me dijo que también estaba a favor de la nacionalización, pero siempre que durara exactamente 10 minutos.

Con literalmente decenas de miles de transacciones en sus libros, ¿quién va a gestionar una LCFI mientras sea una institución gubernamental, buen banco o mal banco? Ciertamente, nadie piensa en nombrar a Barney Frank o Christopher Dodd [congresistas USA habitualmente criticados por sus burdas equivocaciones en materia económica, N.del.T.] como Jefes Directivos de Inversiones en esas empresas, pero aún así sigue habiendo muchas preocupaciones. El gobierno puede ir y contratar profesionales como ha hecho con Fannie Mae, Freddie Mac y AIG. Pero gran parte del valor de una firma de Wall Street se basa en su amplia red de capital intangible, humano. Esta fuerza de trabajo se mueve por incentivos. ¿Cuánto valor de franquicia se perderá durante el proceso de nacionalización?

Asumamos que esto se consigue organizar y que el gobierno copia prácticas de empleo de otros lugares en otras firmas. Pero entonces, contando con la protección del gobierno por la custodia, ¿quién va a evitar que la LCFI haga demasiados préstamos arriesgados? Tendrán una ventaja competitiva sobre bancos solventes, aunque con menos apoyo. Este tema se ha planteado recientemente con otras instituciones apoyadas por el gobierno. Desde luego, se ha planteado la cuestión de que AIG y Northern Rock, por citar sólo dos, han aventajado a su competencia ofreciendo respectivamente seguros e hipotecas bastante más baratos.

Riesgo Moral. Nacionalización 3 a 2

Hay algo indecoroso en que los fondos gestionados compren la deuda de instituciones financieras bajo el supuesto de que tales compañías son demasiado grandes para dejarlas caer sin más. En teoría, estos fondos debieran ser los que impusieran disciplina de mercado sobre la conducta de las firmas financieras, sin empujarlas a ser más grandes y más insalubres.

Muchos han dicho que este no es el momento de ponerse a pensar en el riesgo moral. No estoy de acuerdo. Si rescatamos a los acreedores, entonces efectivamente hemos garantizado todas las deudas de las futuras instituciones financieras. Implícitamente hemos socializado nuestro sistema financiero privado.

Ciertamente es verdad que podemos instituir reformas regulatorias futuras que intenten dominar la conducta de las LCFIs. Pero esto será complejo y difícil de implantar contra la garantía implícita de “demasiado grande para dejarla caer”.

Por tanto, la nacionalización resuelve los principales problemas que tenemos por delante, es decir, el problema de los bancos “demasiado grandes para dejarlos quebrar” que son sistémicamente importantes. De un solo golpe, ya que los propietarios de deuda no asegurada senior de los bancos pierden cuando se nacionaliza, retorna la disciplina de mercado a todo el sector financiero.

De modo que los grandes bancos solventes tendrán que cambiar también su conducta, conduciendo con toda probabilidad a su propias desagregaciones y desconsolidaciones privadas y más eficientes. La reforma del riesgo sistémico en el sistema financiero puede ser más fácil de lo que pensamos.

III. Comentarios de conclusión

Definitivamente, navegamos entre un escollo y un acantilado. Pero la cuestión es ¿qué podemos hacer si un gran banco es insolvente? Algunas veces, la mejor manera de reparar una casa gravemente dañada es derribarla y reconstruirla. Irónicamente, la mejor oportunidad de tener un sistema bancario privado puede pasar por nacionalizar algunos de sus bancos. Sí, es arriesgado. Podría salir mal. Pero es el camino más seguro para evitar una “década perdida” como en Japón.

IV. Estudio de Caso: Suecia (1)

Se ha citado con frecuencia a Suecia como un modelo de “nacionalización”. Aunque probablemente es una exageración, el modelo sueco en muchos sentidos es un modelo, en términos de los principios que plantea para manejar una crisis financiera. Dejando de lado los hechos obvios de que la economía sueca es mucho más pequeña y sus instituciones financieras mucho menos complejas, describir algunos hechos básicos es un ejercicio útil.

La distribución de activos dentro del sistema bancario sueco y USA era similar. Por ejemplo, mientras que Suecia tenía 500 bancos o así, el 90% de los activos se concentraban en sólo seis. En los USA, aunque hay más de 7.500 instituciones, la mayoría de los activos se concentran en los mayores 15 o así.

El boom crediticio e inmobiliario sueco a finales de los 80 refleja de cerca el boom USA similar, anterior a la crisis actual. Incluso se desarrolló de manera similar un “sistema bancario en la sombra” durante ambos períodos: en Suecia, empresas sin regular que financiaban sus operaciones vía papel comercial mientras que en los USA, Vehículos de Propósito Especial (SPVs) sin regular, vía papel comercial respaldado por activos (ABCP). Cuando la burbuja comenzó a pinchar, hubo también repentinos colapsos en estos mercados mientras unas pocas de estas compañías y SPVs comenzaban a caer (2). En última instancia, la financiación regresó a los bancos, llevándoles a tener grandes exposiciones al mercado inmobiliario.

Mientras las condiciones empeoraban en 1991, el gobierno sueco forzó a los bancos a asentar sus pérdidas y les requirió que consiguieran más capital, o en otro caso serían reestructurados por el gobierno. De los seis grandes bancos, tres –Forsta Sparbanken, Nordbanken y Gota Bank- no pasaron la prueba. Uno recibió financiación y los otros dos, Nordbanken y Gota Bank, acabaron siendo nacionalizados.

Estos últimos dos bancos vieron sus activos separados en Bancos Buenos y Bancos Malos [o tóxicos: “Bad Banks”]. Los Bancos Buenos acabaron fusionándose un año después y vendidos al sector privado. Los créditos que iban mal se pusieron en bancos malos, llamados respectivamente Securum y Retrieva. Estos bancos fueron gestionados por empresas de gestión contratadas para despojar los activos de estos bancos de manera ordenada. (Requirió unos cuatro años).

Las principales lecciones de Suecia son relevantes, sin embargo, para la crisis actual:
1. Acción decisiva en términos de evaluar la solvencia de las instituciones financieras
2. Alguna forma de “nacionalización” de las firmas insolventes
3. Separación de estas firmas insolventes en buenas y malas, con la idea de reprivatizarlas
4. La gestión del proceso se delegó en profesionales, en lugar de en reguladores gubernamentales

La cuestión por supuesto es si la complejidad de las instituciones afecta a cómo deberían aplicarse estos principios en la crisis actual. La complejidad por sí misma no anula dichos principios.

El profesor Richardson es un colaborador en el proyecto de la Stern School of Business de la U.de NY “Restaurar la Estabilidad Financiera: cómo reparar un sistema fracasado”, John Wiley & Sons, Marzo de 2009.

Reflexión final: la senda de los dinosaurios
Tras la lectura del artículo de Richardson, nos haríamos una última pregunta y reflexión, a saber: los mega-bancos al estilo Citi o RBS ¿son una gran idea? ¿Sabía el lector que múltiples estudios han comprobado una y otra vez que a partir de cierto tamaño los grandes bancos no son más eficientes? Probablemente -al margen del posible halago para el ego de los implicados- el incentivo operativo para crear un megabanco no sería tanto la rentabilidad empresarial como las primas y bonificaciones que puedan recibir los gestores por conseguir tales operaciones de fusión y consolidación. De modo que nos estaríamos topando aquí -una vez más- con sistemas perversos de incentivos.

Considérese el siguiente texto de Adam S.Posen, un autor de referencia obligada para todo lo relacionado con la "década perdida japonesa" en su testimonio ante el Comité Económico Conjunto del Congreso USA de 26-feb-09:

En términos económicos, no hay una lógica evidente para animar a los bancos a ser tan grandes como sea posible. Años y años de investigación empírica por economistas bien entrenados, en los Estados Unidos y otros países, han sido incapaces de establecer evidencia robusta alguna de economías de escala o de alcance en los servicios bancarios. En otras palabras, los bancos no realizan sus funciones clave de manera más eficiente o barata cuando las producen en gran volumen, y los bancos no ganan sinergias rentables expandiendo su rango de servicios y productos... Había otra teoría razonable al efecto de que bancos máyores podrían ser capaces de diversificar sus riesgos en una cartera más amplia y más variada que los bancos pequeños, y por tanto serían más estables. Los acontecimientos de los últimos dos años en los Estados Unidos, el Reino Unido, Suiza y otras partes, así como los vistos en el sistema bancario altamente concentrado de Japón en los 90, no obstante, rechazan esa hipótesis de manera bastante dramática, al igual que lo hacen estudios econométricos más formales...

Visto lo cual, la cuestión es obligada: ¿acaso resulta aceptable tener en la picota a los contribuyentes y a la economía mundial en su conjunto porque algunos bancos son "demasiado grandes para dejarlos caer sin más" y se han cargado hasta las cejas de CDSs e inventos similares?

Se aborde como se aborde la situación actual, parece evidente que habría que ir considerando la extinción de los dinosaurios, o al menos gestionar sus peligros. No necesariamente hay que entrar a regular y prohibir tamaños específicos. Podemos ser más perspicaces.

Parece ser que va prosperando la -brillante- idea de las provisiones anticíclicas del Banco de España. Una extensión natural de ese mismo principio la propusieron Pedersen y Roubini el pasado 30 de enero. En esencia, se trataría de adoptar lo que podríamos llamar provisiones anticíclicas por riesgo sistémico. Que en román paladino sería algo como: "¿Quiere vd. ser grande, sistémicamente grande? OK, ningún inconveniente. Pero entonces aprovisione. Aprovisione vd. en proporción a su riesgo sistémico, porque sucede que si vd. se equivoca gravemente en su gestión, nos pone toda la economía en la picota".

Si las finanzas son "el corazón del sistema" entonces, como dirían cardiólogos y poetas, con el corazón no se juega.

Geithner nos desconstruye a nosostros

2009-02-23T13:21:00.001+01:00

Test de Roscharch Financiero
¿Nos mira desde arriba? ¿Y quién es?
¿El Estado mirando a los directivos y accionistas bancarios?
¿O éstos mirando a los contribuyentes?

Vamos directamente a la conclusión, luego presentamos los indicios y argumentos:

aunque podría tenerse la impresión de que todo está a punto, mejor no apostar excesivamente por una nacionalización-receivership inmediata de los grandes bancos USA. Más bien al contrario.

Lo cierto es que, como sugirió Krugman, la conferencia de Geithner sobre sus planes bancarios fue un "mensaje Roscharch": cada cual podía proyectar en él lo que deseaba ver. Hartos de la impresión de estar haciendo vudú inútil con bancos zombis usando el dinero del contribuyente, parece que lo que muchos han proyectado en ese Roscharch es "nacionalización inminente".

Y es cierto que en sentido estricto Geithner no cerró la puerta a una nacionalización. Pero consideremos algunos indicios y argumentos que apuntan a que su inmediatez y transparencia no está nada claras:

1. Declaraciones y filtraciones a la prensa

De la CNBC, citando un funcionario anónimo de alto nivel (vía Calculated Risk):

“Creo que el mercado no se está dando cuenta de que el objeto final de este proceso es mostrar que los bancos tienen suficiente capital incluso para escenarios peores de los que estamos imaginando ahora y mostrar que hay un programa en marcha para dar acceso a capital a los bancos, si lo necesitan".

Con razón o sin ella, la CNBC ha cobrado fama de ser un canal preferente para filtrar noticias. El viernes ya tuvimos las declaraciones del Secretario de Prensa de la Casa Blanca favoreciendo la propiedad privada de los bancos.

Permítanme asegurarles lo mejor que pueda ... esta administración sigue creyendo firmemente que un sistema bancario de propiedad privada es la manera correcta de hacer las cosas, asegurándose de que están suficientemente regulados por este gobierno. Esa ha sido nuestra convicción durante bastante tiempo y seguimos manteniéndola.

La cual fue también un elegante ejemplo de declaración política "Roscharch", ya que los bancos serán privados eventualmente, con nacionalización-receivership o sin ella. De modo que el secretario nos asegura que OK, en la administración Obama no son unos colectivistas. Celebramos saberlo. Pero en el fondo el portavoz ni confirma ni descarta nada sobre una nacionalización y posterior reprivatización.

Por consiguiente, la filtración a la CNBC tiene todo el aspecto de complementar informalmente al portavoz oficial. Obviamente, sería peliagudo decir abiertamente que las decisiones ya están tomadas antes incluso de realizar las pruebas de resistencia ["stress test"]. Pero es la típica información complementaria que sí que se puede filtrar extraoficialmente.

2. Los stress tests bancarios podrían ser muy limitados

Otra línea de argumentación es que los stress tests -simulaciones por ordenador de qué les sucede a los balances en escenarios económicos extremos como aumento del paro aún mayor de lo esperado etc- son muy sospechosos de insuficiencia.

Yves Smith, la gestora de la bitácora Naked Capitalism, ha hecho trabajos de consultoría para grandes clientes, incluyendo grandes bancos, incluyendo Citi, y le pareció que estaban usando muy poco personal: "A primeros de los 90, cuando Citi casi quebró, hubo 160 inspectores trabajando SOLAMENTE en su cartera de hipotecas comerciales". [... y la prensa informa ahora de cifras similares para todos los activos en todos los bancos examinados]
Yves consultó con el casi legendario inspector bancario y supervisor de inspectores Mr.William Black (Durante la crisis financiera de los 90 estuvo envuelto en guerras casi propias de Dashiell Hammett, enfrentado a la mafia de cuello blanco de Lincoln S&L). Ambos saben, pues, de lo que hablan, y coinciden 110%: el centenar largo de inspectores de los que se viene hablando es una fuerza laboral tremendamente insuficiente y con casi total seguridad poco cualificada para evaluar concienzudamente la situación de un complejo gigante como Citi y otros. De modo que los stress test, en el mejor de los casos, podrían ser análisis relativamente superficiales.

3. Mejor todo en un solo golpe

En entrevista al WSJ (via RGE Monitor) Roubini apuntaba algo relevante para esta cuestión:

"Pienso que vamos a ver adoptar esa política [de nacionalizar y reprivatizar] en los próximos meses... en seis meses o así". "¿Tanto? le pregunto" "De aquí a seis meses", contesta, "incluso los bancos que hoy parecen solventes van a parecer insolventes. La mayor parte de los grandes bancos -casi todos ellos- van a parecer insolventes. En cuyo caso, si los nacionalizas todos a la vez, haces menos daño que si hubieras nacionalizado un par de ellos ahora, creando mucha confusión, pánico y nervios".

Conclusión
No deberíamos dar demasiado por descontado que habrá nacionalización inminente de los grandes bancos USA. Hay muchas bazas de que no va a ser así, o al menos no todavía. Esta conclusión no entra a valorar si tal demora sería acertada o equivocada, e independiente de si estamos de acuerdo o en desacuerdo con ella. De hecho, si los stress tests salen favorables, ello a su vez puede suponer una "prueba de resistencia" para la administración Obama. Por lo que puede leerse por ahí, los ciudadanos norteamericanos están al límite de su paciencia con respecto a seguir haciendo vudú con bancos zombis y directivos que ya caen mal, usando además el dinero de sus impuestos.

El primer análisis que adelantamos sobre los planes bancarios de Geithner esencialmente sigue vigente: no se cierra en ningún momento la puerta a dar ese paso. Pero para mejor o para peor, eso no significa ni mucho menos que sea inmediato.

Postdata terminológica
El debate norteamericano sobre el término "nacionalización" en un primer momento puede despertar alguna sonrisa divertida fuera de USA, y en cierto modo con razón. Pero también hay una dimensión seria: no es lo mismo una nacionalización en se que expropia una empresa con carácter indefinido -muy indefinido más bien- que una nacionalización en la que hay intención de limpiar balance y reprivatizar lo antes posible. No son el mismo fenómeno económico, pero se les llama igual, y los americanos tienen un punto de razón en debatir -también con cierta dosis de guasa, desde luego- si deberíamos llamarlos igual.

Entrada anterior: Deconstruyendo a Geithner

La exposición bancaria europea a emergentes

2009-02-17T08:00:00.000+01:00

Se habla mucho de la exposición de los bancos europeos a las economías emergentes, en general,. Y de los bancos austriacos, españoles y británicos en particular por su exposición, respectivamente, a Europa Oriental, Latinoamérica y Asia. Periódicos y bitácoras afirman que "están hasta los ojos" en esas zonas.

Pese al indudable valor literario de dicha expresión, puede ser interesante cuantificarla para hacerse una idea más precisa de la situación. En particular, nos interesa contrastar alguna información en el sentido de que el riesgo más elevado estaba en el eje Europa Oriental-Austria.

Destino de los créditos

Consideraremos los créditos concedidos a las siguientes zonas:

Europa Oriental
Asia-Pacífico
Latinoamérica
Africa y Oriente Medio

Según el BIS, a jun-08 se habían concedido a estas zonas un total de $4,88 Billones. De estos, un 74% ($3,6 Bills) procedían de bancos europeos, distribuidos tal y como puede verse en el primer gráfico.

Una mayoría, casi la mitad, se concedieron a Europa Oriental. Tras esta zona, una cantidad parecida se repartía casi a partes iguales entre Asia-Pacífico y Latinoamérica.

Origen de los créditos (paises de origen de los bancos acreedores)

En el segundo gráfico se recogen datos sobre un conjunto de bancos acreedores según su país de origen. Los países elegidos representan el 82% de todos los créditos bancarios europeos. Las barras representan qué porción supone cada zona sobre toda la exposición externa en cada país.

Por decirlo de otro modo, de este gráfico se han eliminado los créditos de bancos europeos a USA, Europa occidental, Australia etc, y que suponen el grueso de créditos externos hasta el 100%. Sólo quedan las exposiciones a emergentes.

Como puede apreciarse, el país con el problema principal es Austria por la exposición de sus bancos a Europa Oriental, que supone casi un 50% de toda la exposición exterior de sus bancos. En cuanto a Europa Oriental, Suecia e Italia también presentan porciones de cierta magnitud. Recordemos que esta zona era el principal destino de créditos europeos a emergentes.

El siguiente país que destaca por su "concentración" crediticia es España por la exposición de sus bancos a América Latina, y que supone en torno a un 25% de toda su exposición al exterior. Holanda y Reino Unido presentan exposiciones relativamente pequeñas a dicha zona. Recordemos que los créditos europeos totales destinados a Latinoamérica suman aproximadamente la mitad que los destinados a Europa Oriental.

En tercer lugar, aparece la exposición de los bancos británicos a las economías emergentes asiáticas, comparativamente menor.

Por tanto, según los datos, las informaciones sobre un mayor riesgo emergente desde el Este que desde el Oeste parecen ser ciertas. La vulnerabilidad de los bancos austriacos a Europa Oriental es mayor que la de los bancos españoles a Latinoamérica.

Fuente:
Bank of International Settlements (fichero CSV)
www.bis.org
Gráficos de elaboración propia

Artículos anteriores relacionados:
Por donde podría llegar el "Crash 2.008 Reloaded" oct-08 (*)
Un vistazo general (ver "Riesgo Soberano") ene-09

(*) En aquella entrada se dió erróneamente $4,7 Bills como el total a Europa Oriental; en realidad ese sería el total concedido a emergentes, de los cuales $1,6 Bills específicamente a E.Oriental.

Beneficios S&P500 1870-2009 y escenarios

2009-02-16T18:00:00.003+01:00

Contenidos:
Beneficios S&P500 1870-2009
Escenarios
Series Históricas de Robert Shiller
Datos de Standard & Poors

Sin perjuicio de que en el muy corto plazo las bolsas rompan mínimos o bien pueda manterse un rebote alcista, veamos qué escenarios a medio-largo plazo sugieren los fundamentales.

Beneficios S&P500 1870-2009

El siguiente gráfico de Richard Bronson da una idea de la magnitud en la caída de los beneficios empresariales en las 500 empresas USA del índice S&P.

En un interesante ejercicio de aplicar análisis técnico a datos fundamentales, obsérvese la grave ruptura bajista de canal y línea de tendencia alcistas de largo plazo que ha tenido lugar recientemente.

Bronson Capital Markets Research
http://www.financialsense.com/editorials/bronson/main.html
Original elaborado por Richard Bronson, publicado con permiso (pinchar para ampliar)

El cuadro de texto de la izquierda es una reflexión desde una perspectiva obviamente liberal argumentando el papel perjudicial de la intervención pública (sus cifras sin duda merecerían investigación y reflexión aparte, pero nos centraremos en los BPA empresariales).

En los cuadros de texto de la derecha se dan datos sobre las tres últimas caídas. Además se muestra cómo las ratios PER están en niveles sorprendentemente altos. El significado de esos niveles es muy directo: iniciar un nuevo mercado alcista saludable desde un S&P500 en niveles de 800 es inverosímil.

Recordemos: los humanoides exageramos al alza y exageramos a la baja. Salvo que los beneficios se recuperen repentinamente por encima de previsiones de analistas (algo que tampoco es totalmente imposible), sería más razonable un análisis como el que hace D.Rosemberg de Merrill Lynch, comentado por John Mauldin en Tiempo para darse un Baño de Realismo:

La semana pasada dije que las estimaciones "as reported" para 2009 en el S&P 500 irían a la baja. Cuando escribí aquel boletín, los beneficios 2008 habían caído a $29.57. Ahora han bajado hasta $28.60. Uno de mis analistas favoritos es David Rosenberg de Merrill Lynch. Ha recortado su pronóstico para los beneficios as reported 2009 hasta $28. Eso sitúa el PER del S&P500 en x30.

También proyecta beneficios "operativos" de $55 para 2010. Y, como escribe hoy:

"Para quienes buscan alguna referencia consoladora, al menos vamos a tener un mínimo más bajo desde el que rebotar. Aplicando un múltiplo típico de recesiones de x12 contra una estimación de beneficios de $55 implicaría un mínimo final de 666 en el S&P 500, probablemente para octubre si nuestra estimación del momento final de la recesión oficial es correcta".

Eso es un 20% de caída desde el cierre de hoy en 829. Eso no es lo que escucharán de sus gestores "bajistas" que desean que invierta en sus fondos mutuos y programas de gestión sólo-largos.

También señalé antes el problema con el resto del mundo. El 40% de los beneficios para el S&P 500 vienen de fuera de los USA. Es difícil ver cómo esos beneficios no se van a ver profundamente afectados. Permítanme reiterar mi constante aviso: este no es un mercado en el que comprar y mantener desde el nivel de hoy. Sencillamente es un entorno económico y de beneficios demasiado precario.

Dada la probable continuación de malas noticias desde valores financieros y consumidores junto con las deprimentes noticias sobre pérdidas bancarias que están por llegar, ¿por qué arriesgarse?

Escenarios

Pero mantener la postura bajista es casi consenso y un 20% no está ya tan lejos. Quizás va siendo oportuno esbozar posibles escenarios de evolución desde esos mínimos. A grandes rasgos, tendríamos:

Un peor escenario que podría darse si no se ataja la hemorragia financiera ni las medidas de política fiscal funcionaran, abandonando la Ronda de Doha y en lugar de ello asistiendo a crecientes guerras comerciales proteccionistas. Un escenario obvio del que ya se están dando algunos síntomas.
Una evolución débil y prolongada a la japonesa (la década de "Muddle Through" que Mauldin viene anticipando desde al menos 2003) sería otro escenario más o menos obvio.
Una recuperación vigorosa tras hacer nuevos mínimos, en cambio, resulta algo bastante menos obvio, o al menos es una posibilidad que apenas aparece en el radar de la mayoría de analistas. Y sin embargo, no es totalmente inverosímil si se adoptaran medidas urgentes, enérgicas y eficaces. Precisamente por su valor contrario y minoritario vale la pena anotar algunas pistas en este sentido. Jeremy Siegel presenta una argumentación alcista basada igualmente en las series históricas de Shiller y en el hecho de que desde los 80 las empresas reparten menos dividendo. Un punto de vista que merece considerarse, especialmente en conjunción con las reflexiones del profesor del MIT Ricardo Caballero [1] [2]. En esencia, para que se desarrollara este escenario todo pasaría por erradicar enérgicamente la incertidumbre generalizada, antes de que los deterioros en la economía real y el comercio internacional sean ya irreversibles. Aún así, parece difícil seguir una ruta como esta mientras corporaciones y hogares no digieran mínimamente los recientes atracones de deuda. Recordemos que esta es una recesión de etiología financiera, o recesión de balances. Parece más razonable esperar un período débil según el escenario 2 pero, con suerte, más breve que la experiencia del 29 o la japonesa y del que podría preveerse.

Series Históricas de Robert Shiller(*)
Enlace a su página de Datos en Línea
Enlace a series históricas de datos (XLS)

Datos de Standard & Poors
Las últimas proyecciones de beneficios se obtienen de Standard & Poors
(hoja ESTIMATES&PE, serie "as reported").
Descarga de los datos S&P (XLS)

(*)
El profesor Robert Shiller (U.de Yale) es bien conocido por los datos sobre confianza del consumidor y precios inmobiliarios.

En 1981 cuestiona la Hipótesis del Mercado Eficiente desde las finanzas conductuales (Behavioral Economics or finances), perspectiva que ganaría preeminencia tras el crash del 87.
Su libro Exhuberancia Irracional advirtiendo sobre la burbuja en los precios bursátiles se publicó justamente en marzo de 2000 (techo en el Nasdaq).
En la segunda edición (2005) advertía sobre la burbuja inmobiliaria USA, que pincharía un año después. De aquel libro es esta ilustración de dominio público sobre la burbuja norteamericana:

Parece evidente que tras las burbujas inmobiliarias en USA, Reino Unido, España y otros lugares, incluso si se desarrollara el escenario 3 apuntado más arriba, el ladrillo quizás no sea la inversión estrella.

Deconstruyendo a Geithner

2009-02-12T19:45:00.003+01:00

Nube de Palabras del Plan de Geithner. Barry Ritholz, The Big Picture

Paul Krugman ("El plan de Roscharch") y Blue Sun (en Marginal Revolution) dan versiones de la siguiente broma, al hilo de la conferencia de Geithner.

Pregunta:
¿Qué tienes si cruzas un Don de la Mafia con un semiótico?

Respuesta:
Un Padrino que te hace una oferta que no podrás descifrar

Igualmente, alguien me contó -no estoy seguro de si es chiste o anécdota real- el caso de unas oficinas en Cataluña de cierta empresa. Se supone que por despiste enviaron por fax a sus colegas en adalucía un soberbio informe... en catalán. Los andaluces, lógicamente, decidieron devolver la cortesía contestando en andaluz cerrado. Algo del estilo de:

"Quillo, noh já sío una jartá difísi entendé vuestro fá, pero..."

Pues eso. "Geithner, quillo, noh já sío una jartá difísi dentendé" el plan ese tuyo para los bancos.

Tras consultar varias fuentes igual de asombradas, por fin nos pareció que Brad DeLong había extraído unas primeras conclusiones que podrían tener sentido.

Brad DeLong
Breves Notas sobre el Plan de Rescate Financiero de Geithner.

Seleccionamos los puntos que parecen más relevantes:

Se le llama el Plan Geithner, no el Plan Obama, distanciando así al presidente de la propuesta
Lo cual se ve reforzado por las filtraciones de Axelrod a Labaton y Andrews [reporteros del NYTimes] pintando a Geithner como el amante superviviente de Wall Street... y la persona a la que culpar si las cosas se tuercen.
No es nuevo dinero, sólo es la segunda parte del TARP del pasado otoño: $350 mil Mills.
Es un intento de aplancar el dinero TARP -via la Fed y el sector privado- tanto como sea posible.
Pero Geithner dijo esto no es todo, que si el dinero TARP se gasta y si los bancos aún así no pasan sus pruebas de resistencia [stress tests], ¿entonces qué?...
El plan no cierra la puerta a un posible modelo sueco [nacionalización de los grandes bancos], en lugar de ello es un intento de usar el dinero TARP para evitar la necesidad de adoptar el modelo sueco.

A Krugman también le ha sío una jartá difísi entenderlo, pero considera que el discurso de Geithner podría ser un "caballo de Troya" preparando el terreno a una posible nacionalización.

Por cierto, haciendo un inciso: los pajaritos lo hacen, las abejas lo hacen, los suecos lo hacen, los españoles lo hacen... los estadounidenses no lo hacen. Bueno, sí lo hacen pero lo llaman de otra manera (Receivership). De hecho, todo el problema se centra en los cuatro grandes bancos, porque varios bancos regionales USA ya han quedado en "Receivership".

Nouriel Roubini descifra algo bastante parececido, o al menos consistente con los anteriores:

Es hora de nacionalizar los sistemas bancarios insolventes
RGE - Monitor

De modo que ¿porqué el gobierno USA está demorando y evitando hacer lo correcto, es decir, hacerse cargo de os bancos insolventes? Hay dos motivos. Primero, aún hay una pequeña esperanza y una pequeña probabilidad de que la economía se recuperará antes de lo esperado [...] Segundo, hacerse cargo de los bancos -llámese nacionalización o, de manera políticamente más correcta, "receivership"- es una acción radical que requiere que la mayoría de los bancos estén claramente en una situación obvia e inaceptablemente insolvente. Hoy Citi y Bank of America parecen obviamente cerca de la insolvencia y preparados para ello, pero JPMorgan y Wells Fargo aún no. Sin embargo [...] en cuestión de seis a doce meses, incluso JPMorgan y Wells probablemente quedarán cercanos a la insolvencia.

Desperdiciar otros 6-12 meses para hacer lo correcto puede ser un error, pero las restricciones políticas que enfrenta la nueva administración -y un resto de pequeña probabilidad de que la estrategia actual pueda funcionar por algún milagro o golpe de suerte- sugieren que hay que agotar el Plan A antes de pasar al Plan N. Desperdiciar otros 6-12 meses supone el riesgo de convertir una recesión en "U" en una recesión en "L" cercana a una depresión, pero en el momento presente el Plan N no es políticamente factible.
Sin embargo, con el gobierno forzando a Citi a desprenderse de sus unidades/activos y con el gobierno iniciando "pruebas de resistencia" [stress tests] para averiguar qué instituciones están tan masivamente infracapitalizadas que necesitan ser tomadas a cargo del FDIC, la administración está poniendo en práctica los pasos para una eventual y necesaria nacionalización de los bancos insolventes.
Puede esperarse un camino similar [...] en otros países, como el Reino Unido. [...La respuesta negativa del mercado a Geithner se debe a que...] se esperaba un plan más claro, pero también un plan que rescataría a los accionistas y los acreedores de bancos insolventes.

Si es así, entonces el mercado quiere un viaje gratis que no puede ser.

Pero no se puede decir así de claro. La "derecha" no lo aceptaría ahora, y la "izquierda" tampoco aceptaría aparecer como un ogro ansioso de nacionalizar empresas.

Supone correr un riesgo enorme. Pero las cosas como son.

Hacienda somos todos. Y los políticos... los políticos también somos todos.

Simplificando

2009-02-09T15:11:00.010+01:00

Como sabemos, todos nos enfrentamos antes o después a las eternas preguntas trascendentales:

¿de donde venimos?
¿adonde vamos?

Y finalmente la más importante de todas...

¿habrá cajeros automáticos allá? ¿y cómo funcionarán?

Sospecho que Forges ha filosofado profundamente sobre el particular.

Forges, El País 7-oct-08 - Beaucoup de chistes en www.forges.com
(C) Prisa.com para uso comercial

Simplificar la realidad tiene sus riesgos. Complicarla y enredarla también. Puesto que la masa y complejidad de información sobre la situación económica -no siempre fiable, como uno va descubriendo con el tiempo- tiende a ser desbordante, procedamos pues a pecar por el lado de la simplificación.

Recapitulando, ¿cual es el problema?:

Una crisis en la economía financiera...
...que se extiende a la economía real

Y eso es todo.

Y recapitulando, ¿cuales son las soluciones?

Saneas y recapitalizas la economía financiera...
... e impulsas la economía real

Y eso es todo.

Así planteado, recuerda un poco los "cuelgues" de ordenador: en caso de cuelgue, reiniciar finanzas, reiniciar actividad, recuperar lo que se pueda y a seguir produciendo. Y en este nivel de abstracción, esto es lo que hay, eso es todo.

Recapitulando, ¿por qué molestarse, en fin, en investigar todo esto?

Bien, hay un interés puramente intrínseco, curiosidad intelectual por comprender acontecimientos históricos y el mundo en que vivimos
Y también puede haber un interés más "extrínseco", a saber: si consigues definir a qué se parecerían las medidas realmente convincentes, las que pueden resolver y poner suelo a la crisis, entonces puedes organizar tu estrategia de inversión de acuerdo con ese conocimiento.

Se puede considerar este segundo punto como una forma de "análisis fundamental" con la que contrastar otras herramientas de análisis.

(Algo así como: "dígame qué decisiones están tomando los gobiernos sobre esos dos puntos y yo le diré si su "doble suelo", su "climax de ventas 90%-90%", sus indicadores de sobreventa, sus PER adelantados etc son más fiables o menos fiables").

Es decir, en teoría podríamos situarnos mejor en el mapa si:

definimos cuales serían las "respuestas correctas" a la crisis financiera/real (criterios), y
valoramos si los gobiernos se están acercando o alejando de las mismas (evaluación)

En buena parte, definir los criterios depende de la propia visión del mundo y la economía.

P.ej., si alguien cree seriamente en las tesis libertarias-austriacas-liquidacionistas, entonces lo que están haciendo los gobiernos nos conduce a la depresión económica más total. Porque para estos cualquier intervención pública siempre es a peor, lo mejor es no hacer nada, dar tiempo al libre mercado para que resuelva todo. En consecuencia, quien crea en esta perspectiva supongo que debería recurrir ya mismo al recurso último . El que cualquiera tenemos disponible en caso de fin de la civilización tal y como la conocemos. Esto es: ir mirando alguna parcelita fácilmente defendible y difícilmente accesible.

Ni que decir tiene, en este blog evaluamos la situación más bien desde lo que sería una realpolitik económica de consenso. Una perspectiva que esencialmente viene a ser la misma para la Fed, el BCE, el gobierno chino y prácticamente cualquier otra autoridad. Un punto de vista que asume:

para empezar, que se puede y se debe hacer algo; por cierto que resulta francamente curioso que la economía sea el único campo de actividad humana donde se defiende la actitud liberal radical, "no hagáis nada nunca, dejad siempre que la Naturaleza lo resuelva todo ella sola". En cualquier otro campo,esa es sólo una opción ocasional. Habitualmente se espera una "negociación" entre el humanoide y sus circunstancias.
en segundo lugar, sopesa las herramientas disponibles desde un punto de vista técnico y empírico, en lugar de usar argumentos ideo-lógicos (con frecuencia, más "ideo" que "lógicos")
en tercer lugar, específicamente, no se considera el "gasto público keynesiano" como algún diabólico invento bolchevique sino como una "medicina" más del vademecum; medicina que como todas las demás tiene sus indicaciones, contraindicaciones, modo de administración, efectos secundarios y demás.

Dicho todo lo cual: podríamos intentar evaluar detalladamente las medidas que se han ido adoptando hasta ahora, pero resultaría un tanto largo y complejo.

Y habíamos decidido ser pecadores simples.

Así que en lugar de ello haremos una evaluación global resumida. Y sería algo así como

"Progresa con ciertas dificultades; hablar con el tutor"

Si aceptamos esta evaluación del progreso hasta ahora, ¿donde nos deja esto con respecto a los mercados de valores, por ejemplo? Pues podríamos decir que esto es:

insuficiente para poner suelo final a la crisis
suficiente para, en ausencia de novedades graves, propiciar otro "inesperado" movimiento alcista, el cual:
- probablemente agotaría el movimiento alcista desde los mínimos de oct-nov
- Dicho de otro modo, si finalmente rompe directamente por debajo, entonces vamos a tener motivos serios para preocuparnos
- la justificación "racional" de un nuevo tramo de subida sería que los planes para "bancos tóxicos" y los "estímulos fiscales" adoptados hasta ahora han reducido notablemente la incertidumbre e inician la recuperación

Todo bonito y bien en esa justificación "racional". Sólo que nos parece que una evaluación más sobria y que todavía justifica la vigencia del ciclo bajista sería la siguiente:

que hasta el momento las medidas financieras, particularmente en USA, parecen poco decididas, sanean poco, no parece que vayan a dar confianza definitiva (aquí nos basamos en los precedentes históricos de 124 crisis estudiadas por el FMI). Desde luego otros observadores (ej. Yves Smith o Krugman) valoran los forcejeos financieros norteamericanos en términos bastante más irritados. Aunque en el caso británico se haya especulado con medidas más enérgicas, en general no parece que sobre este punto haya grandes diferencias en Europa.
que hasta el momento los estímulos a la economía parecen potentes pero prometen más de lo que son (aquí seguimos los siguientes análisis: Paul Krugman sobre el actual estímulo fiscal USA, Forbes sobre el actual estímulo fiscal chino, Posen 1998 y Kuttner y Posen 2002 sobre política fiscal en los 90 en Japón, FMI (Dic-08) sobre políticas fiscales en general).

Eppur si muove.

Y sin embargo, hay algún progreso. También hemos detectado algunos indicios de que en uno o ambos puntos se podrían acabar adoptando medidas más resolutivas en el futuro próximo.

Si alguien averigua lo de los cajeros automáticos, por favor que nos lo cuente a todos, gracias.

Destrucción de empleo USA

2009-02-09T01:25:00.004+01:00

Anda circulando por ahí este gráfico de la oficina de la portavoz Nancy Pelosi:

La línea verde es la destrucción de empleo actual frente a 2000 (roja) y 1990 (azul).

Ese gráfico que contrasta con este otro, de la Fed de Minneapolis, que publicamos en entrada anterior [*].

El primero está en cifras absolutas, el segundo en porcentaje. Sospecho que en el segundo debe estar confirmándose ese "cruce de la media" bajista.

En la época Greenspan quizás se pasaron bajando tipos. Había recesión, en Japón una recesión deflacionaria, el temor a la Gran Depresión flotaba en el ambiente en USA y el IPC subestimaba la inflación.

Entonces quizás se pasaron, y ahora hay riesgo de que se queden cortos, según se van viendo recortes a un estímulo fiscal que ya de por sí no iba muy sobrado.

Japón 2009 rivaliza con EE.UU. 1929

2009-02-03T10:00:00.003+01:00

Indice de Producción Industrial y Ratio de Inventarios en Japón
Fuente: METI (XLS) Ministerio de Economía, Comercio e Industria japonés

Gráficos: pinchar para ampliar

La magnitud de la caída interanual puede variar según se use el índice original o el ajustado por estacionalidad (en enero el METI da -20,6% en el índice original).

En cualquier caso, la contracción podría constituir la peor caída en producción industrial registrada jamás en cualquier país industrializado, incluyendo la Gran Depresión. Sólo en los últimos cuatro meses ha cubierto la mitad de la caída total en producción industrial en Estados Unidos en 1929... ¡durante tres años!.

Fuente: Alfred(R), Reserva Federal de St.Louis

Mientras tanto, el cruce ponderado del yen es quizás la divisa más fuerte del mundo. Lo cual empeora aún más la perspectiva para una economía tan dependiente de las exportaciones.

JPY - Yen (velas japonesas)
USD - US$ (línea superpuesta)
EUR - Euro (línea inferior)

De hecho, la contracción observada probablemente no recoge aún la subida de la divisa debido a que ésta se manifiesta en las exportaciones con grandes retardos. Entretanto, con los tipos de interés prácticamente a cero, la capacidad de maniobra del Bank of Japan se ve muy mermada.

En cuanto a la economía financiera, los bancos japoneses se han mantenido bastante al margen de las titulizaciones anglosajonas. Pero tienen importantes participaciones industriales y con esta contracción sus balances también pierden solidez.

Enlaces relacionados
Naked Capitalism 2-feb-09 "Veneroso: Japan on the Edge of the Abyss"
Bourning Markets 25-oct-08 "Requiem por el carry-trade"

Secuelas de las crisis bancarias (Reinhart & Rogoff 2008)

2009-01-30T10:00:00.001+01:00

"The aftermath of financial crisis"
Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff
American Economic Review, Mayo 2009 (en prensa)

¿Cómo evolucionan las recesiones cuando, como sucede hoy, vienen precipitadas por una crisis bancaria? ¿Cual es su profundidad y duración?

Los profesores Carmen M.Reinhart (U.Maryland) y Kenneth S.Rogoff (U.Harvard; ambos en el NBER) han realizado dos excelentes revisiones históricas sobre las recesiones financieras acaecidas en el último siglo largo y su evolución posterior. Es recomendable su lectura completa para quien esté interesado en esta comparativa (enlace al borrador original al final de esta entrada). Mrs.Reinhart me ha autorizado amablemente a reproducir en español los gráficos incluídos en el borrador de su artículo con Mr.Rogoff.

Las recesiones precipitadas por una crisis financiera tienden a ser más profundas y prolongadas que las recesiones "normales". Como puede observarse en la siguiente tabla sinóptica, su profundidad y duración dependen de en qué parámetro nos interese fijarnos:

Promedios históricos en crisis bancarias pasadas (1899 – 2001)
Parámetro	Profundidad	Duración (años)	Notas
Precios Inmobiliarios	-35,5%	6,0	Ex – Japón=5 años
Precios Acciones	-55,9%	3,4	Islandia, Austria superan ya la media
Desempleo	+7,0%	4,8	Más “subempleo” en emergentes
PIB per capita	-9,3%	1,9	Recesiones “normales”: < 1 año
Deuda 3 años después	+86,3%	(n.a.)	Los rescates bancarios pesan poco

Base: dependiendo de los datos disponibles; 13-15 recesiones
Datos de Reinhart y Rogoff. Elaboración propia.

¿En qué medida podemos extrapolar estas referencias históricas a la crisis actual? Tal y como los autores señalan en sus conclusiones:

Por un lado, se puede argumentar que las autoridades tienen hoy un marco de trabajo más flexible en política monetaria, particularmente gracias a un régimen de tipo de cambio global menos rígido. Algunos bancos centrales ya han mostrado una agresividad para actuar que estuvo notablemente ausente en los años 30, o en la más contemporánea experiencia japonesa. Por otro lado, sería prudente no llevar demasiado lejos la presunción de que somos más listos que nuestros predecesores. Unos pocos años atrás mucha gente hubiera dicho que los avances en ingeniería financiera habían logrado mucho para suavizar el ciclo de negocios y limitar el riesgo de contagio financiero.

Crisis Bancarias y Precios Inmobiliarios

Incluso si eliminamos la prolongada crisis inmobiliaria japonesa (17 años) la duración media de la caída de precios es de 5 años.

Fuentes: Reinhart y Rogoff (2008b) y las fuentes allí citadas.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes. Los índices de precios al consumidor se utilizan para reducir los precios nominales de la vivienda.

Crisis Bancarias y Precios de las Acciones

En la crisis actual, Islandia y Austria ya superan sobradamente la media histórica de caída bursátil. (La situación de Islandia es bien conocida, y recordamos que la exposición de los bancos austriacos a Europa Oriental supone el 85% del PIB austriaco según el Telegraph).

Crisis Bancarias y Empleo

El desempleo es un indicador retrasado y tiende a seguir destruyéndose después que otros indicadores económicos ya han hecho "suelo". En las crisis bancarias, durante casi 5 años en promedio.

Las mediciones de desempleo tienden a ser menores en economías emergentes que en las economías desarrolladas. En el trabajo original hay una interesante discusión sobre las posibles explicaciones a esta tendencia.

Fuentes: OCDE, FMI, Estadísticas Históricas de los Estados Unidos (HSOUS), varias fuentes nacionales y cálculos de los autores.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes.

Crisis Bancarias y PIB per capita

La caída tiende a se importante pero más breve que en otros parámetros. Aún así su duración es casi del doble que en las recesiones "normales". Por otro lado, la caída de producción tiende a ser menor en las economías desarrolladas que en las emergentes.

Fuentes: Total Economy Database (TED), Estadísticas Históricas de los Estados Unidos (HSOUS) y cálculos de los autores.
Notas: Cada episodio de crisis bancaria se identifica con el país y el año de inicio de la crisis. Sólo se han incluido episodios de crisis bancarias graves (sistémicas), sujetos a limitaciones en los datos disponibles. El promedio histórico reportado no incluye los episodios de crisis actualmente vigentes. El PIB Total, en millones de $USA de 1990 (convertidos en PPPs de Geary Khamis) divididos por la población en el año intermedio.

Crisis Bancarias y Deuda Pública

Una consecuencia casi universal de las recesiones de origen financiero es un importante incremento en la deuda gubernamental. Resulta llamativo que los polémicos rescates bancarios en realidad no son el principal factor que contribuye a dicho incremento (cf. documento original).

Correspondencia:
Professor Carmen M. Reinhart
School of Public Policy
Department of Economics
University of Maryland
4105 Van Munching Hall
College Park, Maryland 20742
TEL 301-405-7006
FAX 301-403-8107
creinhar@umd.edu
www.wam.umd.edu/~creinhar

Borrador: 19-dic-08 (Enlace al documento PDF en inglés)
Preparado para presentación en la reunión de la American Economic Association en San Francisco, sábado 3-ene-09 10:15 am en la sesión “Aspectos Internacionales de las Imperfecciones en los Mercados Financieros”.
Los autores desean agradecer a Vincent R. Reinhart sus valiosos comentarios.

Sinopsis en español publicada con permiso de la profesora Reinhart.

Trueque de alimentos

2009-01-28T16:30:00.000+01:00

Algunos países recurren a acuerdos de trueque para asegurarse alimentos
Financial Times 26-ene-09, vía Naked Capitalism

Países como Rusia, Malasia, Vietnam y Marruecos han firmado o negocian entre tratados intergubernamentales y de trueque para importar materias primas como arroz y aceite vegetal.

Estas prácticas de comercio se han usado raramente en los últimos 20 años, en todo caso por naciones sujetas a embargos o el antiguo bloque comunista. Parece resultar del fracaso de garantizar la financiación del comercio internacional.

Los países no han revelado el valor de los acuerdos y algunos incluso han rehusado confirmar su existencia. Josette Sheeran, jefe del World Food Programme de Naciones Unidas, afirmó que funcionarios de alto rango incluyendo jefes de estado le habían dicho al WFP que se enfrentaban a "dificultades" para obtener crédito para comprar comida. Los esfuerzos de los países para obtener crédito con el que importar comida está aumentando el precio de las cosechas domésticas.

Ms.Sheeran dijo que los precios de las cosechas en algunos países africanos estaban subiendo bruscamente pese a que los precios de las materias primas alimentarias habían caído desde el pasado verano.

Relacionado: Comercio internacional y cartas de crédito en
Un vistazo general
Actualización sobre cartas de crédito

Patriotismo económico y Gasto Público Global

2009-01-28T11:00:00.003+01:00

Contenidos
Patriotismo económico
El peso del proteccionismo comercial en la Gran Depresión
El peso de las exportaciones en la economía mundial hoy
Compre Americano
Compre Ruso, Compre Indio... etc
Compre Español
Patriotismo económico o Gasto Público Global
Texto de la petición de una provisión "Compre Americano" en el paquete de estímulo

Patriotismo económico
Financial Times Lex
25-ene-09

Cuando un gobierno puede rociar a su alrededor con billones de dólares más o menos sobre lo que desee, todo se pone en plan político realmente rápido. La semana pasada, 53 miembros del Congreso firmaron una carta urgiendo a que los dólares USA se "usaran para crear trabajos americanos en América, no trabajos chinos en China". Querían que el paquete de estímulo USA propuesto se gastara sólo en materiales equipamiento y software originados en USA.

No son sólo los políticos USA quienes están ondeando la bandera. Los líderes españoles también quieren que su público compre productos locales. Algunos aranceles han sido elevados en países como Rusia e India. Y en todas partes los gobiernos necesitan tener cuidado. El proteccionismo fastidia el crecimiento, como incluso los nacionalistas cerrados deben saber. También tiene el potencial de que sea un tiro político por la culata...

El peso del proteccionismo comercial en la Gran Depresión

Los momentos de mayor prosperidad humana se asocian con la prosperidad del comercio internacional. Sin comercio, suele haber miseria y problemas.

La idea de que Roosevelt y su New Deal empeoraron y prolongaron la Gran Depresión es relativamente nueva y bastante discutible. Siendo bastante generoso, diríamos que no es una opinión universalmente aceptada, ni mucho menos. Una investigación seria (Cole y Ohanian, 2004) parecía respaldarla, pero ha sido refutada por Eggertsson (2008). El resto, por lo que a este blog respecta, es ruido mediático.

Donde sí hay consenso casi universal es en el desastre que supuso el proteccionismo comercial. La ley firmada por el Presidente Hoover y que impuso subidas de aranceles comerciales en USA -la Smoot-Hawley Tariff Act de 17-jun-30- se considera hoy ejemplo legendario de grave metedura de pata económica en un momento delicado.

Wikipedia nos amplía algunos sabrosos detalles acerca de las circunstancias que rodearon su aprobación:

El Acta de Aranceles Smoot-Hawley [...] elevó los aranceles USA sobre más de 20.000 bienes importados hasta niveles record. [...] después que hubo sido aprobada, muchos países respondieron con sus propias subidas de aranceles sobre productos USA y las exportaciones e importaciones americanas se desplomaron en más del 50%.

El Presidente Hoover había pedido una revisión a la baja en los aranceles, pero en lugar de ello el Congreso los subió. Aunque muchos economistas reclamaron un veto presidencial, Hoover firmó la ley. En 1930, una de las muchas promesas de campaña de Hoover para ayudar a los maltrechos granjeros había sido elevar los niveles de los aranceles sobre los productos agrícolas.

Se firmó una petición de 1.028 economistas de USA, organizada por P.Douglas, I.Fisher, J.TFG Wood, F.Graham, E.Patterson, H.Seager, F.Taussig y C.Wilcox, pidiendo a Hoover que vetara la legislación. El ejecutivo de automoción Henry Ford pasó una tarde en la Casa Blanca intentando convencer a Hoover para que vetara la ley, llamándola "una estupidez económica". Mr.Thomas W.Lamont, el jefe ejecutivo de J.P.Morgan, declaró "casi me puse de rodillas para implorarle a Herbert Hoover que vetara la insensata ley Hawley-Smoot" .

Desde entonces, el peligro del proteccionismo parece ser una "lección bien aprendida" (el G-20 demostró que la tenía bien sabida en las palabras, aunque luego algunos de los países hayan hecho novillos con los hechos).

Y sin embargo el hecho es que el efecto sobre la economía USA pudo ser, en términos relativos, bastante pequeño. Eso es lo que muestran los datos que expone Anthony O'Brien (Lehigh U.) en EH.net. (La fuente no parece ideológicamente sospechosa, está apoyada-afiliada con diversas Sociedades de Historia e Historia Económica Americana):

¿Si hubo represalias [comerciales de otros países] para la Smoot-Hawley, ¿fue esto suficiente para convertirla en un factor significativo en la gravedad de la Gran Depresión? La mayoría de los economistas son escépticos porque el comercio exterior suponía una pequeña parte de la economía USA en 1929, y la magnitud de la caída en el PIB entre 1929-33 fue mucho mayor. La tabla 2 da los valores de PIB nominal, real (en $ de 1929) para importaciones y exportaciones nominales y reales. En términos reales, las exportaciones netas realmente declinaron en cerca de $700 mills entre 1929-33 pero esto supone menos del 1% del PIB real en 1929 y resulta minúsculo al lado de la caída total en el PIB real entre 1929 y 1933".

Tabla 2	(extracto)	mil Mills $
PIB y Exportaciones, 1929-1933
Año	PIB Real	Export Reales Netas	Exportacs Reales
1929	103,1	0,3	5,9
1930	93,3	0	4,9
1931	86,1	-0,4	4,1
1932	74,7	-0,3	3,3
1933	73,2	-0,4	3,3
1929-33		-0,7

Entre 1929 y 1931, las exportaciones reales cayeron en una cantidad igual a cerca del 1,7% del PIB real de 1929. Usualmente se considera que las caídas en gastos agregados se considera que suponen un efecto multiplicado en el PIB de equilibrio. Las mejores estimaciones son que el multiplicador es aproximadamente dos. En ese caso, el PIB real podría haber declinado en cerca del 3-4% entre 1929 y 1931 como resultado del declive en las exportaciones reales. El PIB real en realidad cayó cerca de un 16,5% entre 1929 y 1931, por lo que la caída en las exportaciones reales puede dar cuenta de en torno al 21% del declive total en el PIB real. La caída en las exportaciones reales, entonces, bien puede haber jugado un papel importante, aunque no crucial, en la caída del PIB durante los dos primeros años de la Depresión.

El peso de las exportaciones en la economía mundial hoy

De modo que ya ven. El proteccionismo USA en 1930 es responsable del 20% de la caída en el PIB. No es desdeñable, pero tampoco parece la parte del león. Sin embargo, antes de sacar la conclusión de que nos preocupamos en exceso sobre el proteccionismo, habría que detenerse a meditar.

Porque el comercio internacional no suponía una porción importante del PIB USA entonces. Pero habría que comprobar cual podría ser su contribución ahora.

He aquí los datos del Banco Mundial 1960-2005, cortesía de Earth Trends:

En el caso de Estados Unidos, el peso de las exportaciones en el PIB es bastante mayor que en 1929. En el caso de otros países, huelgan comentarios.

La línea negra es la proporción de las exportaciones mundiales respecto al PIB mundial. Véase la tendencia.

¿Alguien dijo "globalización"?

Compre Americano

El 21 de enero, más de 50 congresistas de Estados Unidos firmaron una petición formal para incluir en el estímulo fiscal que está estudiando el equipo de Obama una provisión "Buy American" [Compre Americano].

El texto completo en castellano se adjunta más abajo. Extraigo aquí la filosofía básica:

Si vamos a gastar hasta $1 Billón para estimular nuestra economía, debiéramos asegurarnos de que los dólares del contribuyente americano se utilizan para crear trabajos americanos en América, no trabajos chinos en China.

En definitiva, reclama que se utilicen materiales y productos (cemento, acero, paneles solares, aerogeneradores, software) que sean todos Made in USA.

Compre Ruso, Compre Indio... etc

Como ya comentamos en su día, menos de dos meses después de comprometerse a renunciar a medidas proteccionistas en la última reunión del G-20, cinco de los compromisarios ya habían incumplido dicha promesa o estaban en ello. Recordemos:

Rusia introduce tarifas del 30% a la importación de coches, 15% maquinaria de granja, 95% aves de corral por encima de ciertas cuotas.
India sube aranceles al hierro, acero, soja. (Vietnam también al acero).
Indonesia licencias especiales para reducir las importaciones.
Brasil y Argentina dispuestos a plantear en Mercosur un aumento de tarifas

Compre Español

Casualmente, ese mismo día que los congresistas USA presentaban su petición Buy American, el Ministro de Industria de España Miguel Sebastían hacía una polémica llamada "Buy Spanish" para que los españoles consumieran productos locales.

"Es necesario que los ciudadanos introduzcan el factor España en sus hábitos de consumo. Si cada español sustituye en su cesta de consumo 150 euros al año de productos importados por productos españoles, nos evitaríamos la destrucción de 120.000 empleos"

[...]Sebastián rechazó que su propuesta para hacer frente a la crisis y al descenso del consumo fuera tachada de proteccionista. "Se pretende influir en las preferencias de los españoles[...]"

Al día siguiente el Presidente del Gobierno J.L.Zapatero matizó esa petición de su ministro.

"Miguel Sebastián es una figura consolidada en la defensa del libre comercio y con una amplia trayectoria contra el proteccionismo"[...] "Ni él ni nadie va a restringir el consumo de productos extranjeros, sólo faltaría, ni se van a tomar medidas en contra de los productos de otros países", subrayó Zapatero, quien sin embargo, sí admitió la necesidad de mejorar la competencia de los productos españoles para que una parte del dinero que los ciudadanos destinan a productos importados pueda encontrar una alternativa en España sin perder, en ningún caso, la calidad.

Hemos de ser justos y reconocer que existe una diferencia de grado entre la postura española y la propuesta de los congresistas norteamericanos y con los cinco incumplidores del G-20.

Y pese a las diferencias, adviértanse también las semejanzas.

Dadas las circunstancias, resulta casi reconfortante la valoración de Pascal Lamy. Preguntado sobre síntomas proteccionistas, el Director General de la Organización Mundial de Comercio dijo:

"Por el momento no ha habido nada dramático. Eso no quiere decir que no tengamos pequeñas olas de proteccionismo aquí y allá".

Pues esperemos que su valoración sea correcta, y que estas situaciones no vayan a más. El peso del comercio en el PIB mundial es tan importante, y por tanto el proteccionismo sería una locura tan grande, que precisamente por eso es posible que eventualmente todos mantengan la cordura.

Patriotismo económico o Gasto Público Global

Las enseñanzas de la historia nos previenen contra el proteccionismo. Y sin embargo, el hecho es que los congresistas del Buy American tienen un punto de legitimidad. Cuando hablamos de Globalidad y Disipación de Estímulos Fiscales veíamos los resultados de una simulación económica. Se simula una intervención fiscal norteamericana implantada en dos escenarios distintos: un mundo poco globalizado y un mundo muy globalizado.

Se ve muy claramente cómo en el escenario globalizado (línea azul) una parte sustancial de la intervención fiscal "se fuga" de los USA y va a parar al resto del mundo.

Los congresistas del Buy American seguramente no saben de simulaciones, pero se expresan con soltura. Sencillamente, no quieren que el dinero de los contribuyentes norteamericanos acabe generando empleos chinos.

Y a la vista de estos resultados no resulta tan fácil reprochárselo.

línea gris - - - - - - efecto en un mundo "pre-globalizado"
línea azul ______ efecto en un mundo ya globalizado
Eje horizontal: años desde el inicio de la intervención

La globalización es un hecho.

Los rebosamientos son más que probables.

Dado que se van a aprobar estímulos fiscales, sólo hay tres opciones para afrontar ese problema.

Sólo tres. No hay más.

Resignarse a que parte del esfuerzo se rebose a otros países
Añadir cláusulas proteccionistas al estímulo fiscal
O bien acordar que (casi) todos los países hagan un esfuerzo significativo y coordinado de modo que los rebosamientos sean mutuos, y olvidarse del proteccionismo. O dicho de otro modo, acordar una estrategia de Gasto Público Global para combatir esta Recesión Global.

Y sobre esta cuestión, da la impresión de que no hay mucha más cera que la que arde.

Texto de la petición de una provisión "Compre Americano" en el paquete de estímulo

Estimada portavoz Pelosi y líder Republicano Boehner:

Mientras el Congreso continúa debatiendo una estrategia comprehensiva para reavivar nuestra maltrecha economía, les instamos a que incluyan una decidida provisión “Compre Americano” en el paquete de estímulo económico. Si vamos a gastar hasta $1 Billón para estimular nuestra economía, debiéramos asegurarnos de que los dólares del contribuyente americano se utilizan para crear trabajos americanos en América, no trabajos chinos en China.

Resulta evidente que nuestra nación se enfrenta a enormes retos. En diciembre, la actividad manufacturera USA cayó a un mínimo de 28 años. La economía USA perdió más de 2,4 millones de empleos en 2008, lo que supone el peor año en pérdida de empleos desde la II Guerra Mundial. La tasa de paro, que ya se encuentra en un preocupante 7,2%, podría alcanzar los dos dígitos a final de este año. Si la intención de la ley para el estímulo es conseguir que los americanos vuelvan a trabajar, el dinero ha de gastarse aquí en casa. Los dólares del contribuyente americano debieran ir a parar a los trabajadores americanos.

El paquete de estímulo probablemente contendrá inversiones significativas en nuestra infraestructura de transportes y escuelas. Mientras que la mano de obra no puede contratarse fuera, deberíamos asegurarnos –siempre que ello sea práctico- el gasto en materiales y equipamiento se queda en casa también. Deberíamos reconstruir nuestros puentes con acero y cemento americanos. Deberíamos climatizar nuestras escuelas con ventanas y aislamientos producidos domésticamente.

Lo mismo es cierto para la energía renovable. Si el paquete de estímulo invierte en un futuro de energía más limpia y libre del petróleo extranjero, pongamos a trabajar a las compañías americanas fabricando paneles solares y turbinas de viento. Si el estímulo invierte en modernizar nuestra red eléctrica, utilicemos transformadores y contadores de la luz hechos en América. Y si el estímulo invierte en la siguiente generación de autos híbridos, deberíamos hacer todo lo posible para asegurarnos de que se benefician de ello nuestra industria americana de automóviles y sus proveedores.

Además, el presidente electo Obama ha propuesto un esfuerzo masivo para conseguir que todos los registros sanitarios se estandaricen y sean electrónicos en cinco años. Esta modernización podría ahorrar dinero y mejorar la atención médica, pero si deseamos crear trabajos tecnológicos aquí en casa en lugar de en Bangalore, hemos de usar software y hardware americanos.

Si el Congreso desea ayudar a los trabajadores americanos, necesitamos comprar americano. No podemos permitirnos gastar cientos de miles de millones de dólares –quizás $1 billón- sólo para ver a los contratistas y subcontratistas darse la vuelta y enviar el dinero al exterior. Sólo tenemos una oportunidad de conseguir que esto se haga bien. Le instamos decididamente a que incluya una provisión “Compre Americano” en cualquier legislación sobre el estímulo.

Gracias por su tiempo y atención en relación con este asunto crítico.

Sinceramente
[Siguen firmas de miembros del Congreso;
Financial Times informa de 53 firmas, aunque sólo se observan 51]

Deflación o inflación. Geithner, China y oro.

2009-01-26T11:00:00.003+01:00

eContenidos
Geithner y el renminbi
¿Divorcio financiero China-USA?
Oro alcista
¿Deflación o Inflación?
La financiación del déficit USA
Conclusiones

Geithner y el renminbi

El futuro Secretario del Tesoro USA Tim Geithner nos dejó un titular el pasado viernes: Geithner apunta una línea más dura hacia el comercio con China.

"El Presidente Obama -respaldado por las conclusiones de un amplio rango de economistas- piensa que China está manipulando su divisa" escribió Mr.Geithner. No llegó a acusar a China de manipular su moneda intencionadamente para conseguir una ventaja comercial desleal, como requiere la ley de 1988 para una acusación oficial de "manipulación" de divisas".

A pesar de ello, que la administración Obama reafirme tal posición por escrito en su segundo día se percibió inmediatamente como significativo. La administración Bush, de manera intencionada, no utilizó el término "manipulador de divisas" para evitar antagonizar a los chinos, a pesar de criticar las políticas comerciales de China.

Esta posición más agresiva será popular entre los sindicatos en Estados Unidos, un importante apoyo de la campaña presidencial de Mr.Obama, y entre muchos fabricantes que afirman que China mantiene su moneda intencionadamente devaluada contra el dolar y sitúa las exportaciones americanas en desventaja competitiva contra los bienes chinos a precios más bajos.

Ahora bien, como todo el mundo sabe USA -país deficitario- se viene financiando en gran medida por las compras de activos del Tesoro por parte de China -país exportador-. En el contexto global, ambos países mantienen una relación singular e importante. Lo que Brad Setser llama "equilibrio del terror financiero"...

...es tal que China no puede reducir su financiación a los USA sin reducir al mismo tiempo el mercado para sus exportaciones.

Sucede además que los USA van a necesitar más que nunca financiación para acabar de recapitalizar sus bancos y para estimular fiscalmente la economía.

De modo que la actitud de Geithner parece inoportuna. O al menos llamativa. A no ser que...

A no ser que ambos países estén gestando un divorcio financiero.

¿Divorcio financiero China-USA?

Por una parte, la economía china se está contrayendo más rápidamente de lo que parece. La última estimación china de crecimiento PIB 2008 es del 6,8%. Pero el profesor Roubini considera que El Diablo chino usa Prada: la talla china 6,8% cuando se calcula de manera más similar a la de otros países indicaría un crecimiento del 0%.

En una situación de contracción tal, China no va a tener una necesidad tan acuciante de reservas denominadas en divisa extranjera. En teoría, no va a necesitar tantas para "enfriar" su moneda, mantenerla devaluada y subvencionar indirectamente sus exportaciones.

En consecuencia, podría temerse que la financiación china puede faltarle a Estados Unidos justo cuando más falta le va a hacer. Pero de alguna manera hay que financiar el déficit, las recapitalizaciones de las financieras y el estímulo fiscal. De modo que se abre camino la sospecha definitiva: que estamos a las puertas de "opción financiera nuclear": que la Fed monetize la deuda (aka "imprimir billetes o darle a la maquinita").

Pero si los USA están dispuestos a recurrir a la imprenta, entonces podrían prescindir de la financiación china. Más aún: a los USA le conviene menos que nunca una moneda china artificialmente devaluada. Y si China recorta sus compras de deuda pública USA, ni siquiera reciben algo a cambio.

QED, divorcio de común acuerdo:

- USA está viendo venir un descenso en la financiación china
- Decide que no tiene porqué seguir mirando a otro lado en cuanto al renminbi (-> Geithner)
- Se verá obligada a "imprimir" para financiarse
- Con lo cual vamos a un escenario inflacionista, estanflacionista o incluso hiperinflacionista

Oro

Ahora bien: en un entorno inflacionista tiene mucho sentido invertir en oro. ¿Sucedió algo el viernes en este mercado?

Todos los gráficos: pinchar para ampliar

Qué casualidad. Acompañando las declaraciones de Geithner, el oro da señal alcista rompiendo la directriz bajista desde máximos. Esto va a ser que aquí se está cociendo un divorcio gordo e inflacionista.

Pero... ¿es creíble todo esta serie de hipótesis y especulaciones que hemos planteado hasta aquí?

Pues la respuesta prudente sería "a medias, tirando más bien a que no". Pero al menos ilustran bastante bien los riesgos de la especulación intelectual sin suficiente apoyo empírico.

¿Deflación o Inflación?

Para empezar, habría que tomar partido por deflación o inflación. Aunque parece obvio que la economía global se enfrenta a presiones deflacionistas, en realidad hay un debate abierto entre deflacionistas e inflacionistas como Adam Hamilton que nos advierten que Llega una gran inflación.

Sin embargo, muchos de estos análisis inflacionistas no siguen la línea descrita más arriba, y que pasa por una carencia de financiación externa para USA que les haga recurrir a la "imprenta" como último recurso.

En lugar de ello, diversos análisis inflacionistas como el citado se basan en el crecimiento de las masas monetarias (MZM, M1, Base Monetaria etc). Ven el gráfico de la Base Monetaria u otro similar, que ciertamente son impresionantes, y como desde Friedman a todos nos suena eso de que "la inflación es un fenómeno monetario" se apresuran a proclamar la República Norteamericana de Weimar (hiperinflación):

La cuestión es si ese dinero se abre paso a la economía. El Multiplicador de la M1 dice que no. De hecho está por debajo de 1. Eso quiere decir que por cada $1 disponible se presta a la economía incluso menos de $1.

Lo cual nos lleva a preguntarnos donde va a parar el dinero. Quizás esté aparcado en la Fed. El gráfico de Reservas Excedentes de las Instituciones Depositarias dice que en gran parte sí.

A fin de cuentas, si la Fed les paga un interés sin riesgo ¿por qué van a prestarlo a una economia en recesión y que les critiquen por arriesgarse? Si además se les está exigiendo que rebajen su apalancamiento (que se capitalicen), pues eso es lo que hacen.

De modo que quizás la crítica que -con mucho aroma austriaco- se le puede hacer a Friedman (a deuda no es moneda, las x-flaciones no son sólo fenómenos monetarios, sino que son fenómenos de dinero+crédito, especialmente de lo segundo) puede tener su fundamento. Si aumenta el dinero pero se encoge un crédito hipertrofiado el resultado es... ¡deflación!.

El argumento inflacionista también esgrime afirmaciones como esta:

Durante el pánico bursátil, los bancos centrales de todo el mundo entraron en pánico. También temían la deflación, de modo que comenzaron a poner en marcha las imprentas a ritmos fenomentales. El épico diluvio de dinero que liberaron va a filtrarse a la economía real y empujará al alza el nivel general de precios.

Sin embargo, esto pasa por alto que la mayor parte de las intervenciones de la Fed y otros bancos centrales han sido "esterilizadas". Sencillamente, no han creado nuevo dinero. Por ejemplo: compran activos tóxicos a un banco al tiempo que le venden Treasuries. (Ver Econobrowser para una discusión más extensa). Sólo recientemente la Fed ha realizado algunas intervenciones no esterilizadas, iniciando así una "facilitación cuantitativa" [Quantitative Easing].

Pero esto por el momento nos deja lejos de cualquier escenario inflacionista. Por lo pronto, Mish Shedlock encuentra que se cumplen 16 de 16 síntomas deflacionistas. Y desde luego, los bancos centrales estén adoptando medidas anti-deflacionistas.

Afirmar que las medidas anti-deflacionistas de los bancos centrales van a provocar hiperinflación es como acusar a un médico de fomentar la obesidad mórbida porque prescribe dietas hipercalóricas a pacientes con pérdida de peso. Como argumento sencillamente no tiene sentido.

La financiación del déficit USA

Un sendero -estrecho, aunque no imposible- que resultaría más verosímil para llegar a algún escenario inflacionista pasaría porque a los USA les falle la financiación externa y se vean obligados a monetizar-imprimir en serio.

Pero a día de hoy no parece que estemos en ese caso. Los datos TIC de noviembre mostraron que China había cambiado su cartera de US Treasuries, vendiendo plazos largos y comprando cortos. Pero no ha reducido sus compras de estos activos. Pero es que además en 2.008 aumentaron enormemente las compras extranjeras ex-China.

Conclusiones

La economía USA y la globlal se hallan sometidos a presiones deflacionistas, no inflacionistas. Parece improbable que un divorcio financiero China-USA que no conviene a nadie. Y las declaraciones de Geithner habrá que ver en qué quedan (probablemente contactos diplomáticos sin excesiva prisa).

En cuanto a la señal alcista técnica en el oro puede ser un pistoletazo en falso de los compradores de oro [gold bugs] inflacionistas. Pero quizás no.

El oro no sólo tiene interés en entornos inflacionistas. En los primeros compases deflacionistas lo esperable es que los fondos de inversión libre y otros inversores se vean obligados a deshacer y desapalancar posiciones en activos, incluso si son rentables. De ahí las caídas observadas últimamente.

Pero si ese proceso de desinversión se ha limpiado ya en el caso del oro, cabría esperar alzas. Por que el metal amarillo es dinero. Y en el entorno actual se huye de las deudas y se busca el metálico, o lo más parecido al metálico. Podría suceder entonces que los inflacionistas hicieran beneficios... por las razones equivocadas.

Un indicador para discriminar un cambio de escenario de fondo sería ver el US$ desplomarse y marcar nuevos mínimos. Lo esperable sería más bien que se mantenga alcista (en cierto modo contra pronóstico) o lateral-alcista.

Nacionalización y quiebra británica... ma non troppo

2009-01-22T11:00:00.005+01:00

Contenidos
La banca de Reino Unido respecto a su PIB
CDS Soberanos británicos
La calificación AAA de Reino Unido
¿Default británico? Difícilmente.
¿Nacionalización, pues?
¿Problema inexistente?
El Principio de Wile E.Coyote
¿Quién se dejó esa palanca por ahí tirada?

Si estos días ha visto una humareda mientras navegaba por internet, no se preocupe. Se ha identificado su orígen en la blogosfera, específicamente en el blog del Financial Times. Sucede que desde el lunes se ha estado especulando en torno a la banca británica, a la posibilidad de nacionalizar el RBS y a lo que ello supondría para la deuda pública británica. Es decir, la posibilidad de que perdiera la máxima calificación de riesgo crediticio AAA, devaluación de la libra, default británico. Quiebra, colapso, polvo, cenizas, quebrantos y cascotes.

Y a los colegas de FT Alphaville, de por sí diligentes en sus coberturas e inefables en su humor inglés, la cercanía del tema les ha hecho dar todo un recital. La verdad es que, incluso visto desde fuera, el revuelo ha sido más bien alarmante. Mal que bien, uno puede hacerse a la idea de defaults emergentes. Pero que la ronda de defaults comenzara por la City londinense parecía más de lo que el espíritu podía asimilar.

La banca de Reino Unido respecto a su PIB

Y sin embargo, había cierta base. El fantasma islandés ("isla con más finanzas que PIB entra en quiebra, acreedores abstenerse") ha sobrevolado estos días las islas y la mente de muchos. Para entender por qué todo este revuelo y poder valorarlo mejor, primero rescataremos de una entrada anterior este párrafo de Gros y Micossi en Vox:

El problema crucial a este lado del Atlántico es que los mayores bancos europeos se han vuelto no sólo demasiado grandes como para dejarlos caer, sino también demasiado grandes como para ser salvados. Por ejemplo, las responsabilidades totales de Deutsche Bank (¡ratio de apalancamiento superior a 50!) ascienden a unos €2,000bn (más que Fannie Mae), ó más del 80% del PIB de Alemania. Esto sencillamente es demasiado para el Bundesbank o incluso para el Estado alemán.

Traduzcámoslo al caso británico y el Royal Bank of Scotland y otros bancos británicos. (FT Alphaville, énfasis nuestro):

¿Sabía que por activos, Royal Bank of Scotland es la mayor compañía del mundo? Las acciones del banco estaban operando a 11p la tarde del lunes. Bajando un 68,8% en el día. Te hace pensar. [...] Casi igualando sus £1.9 bills de activos, RBS tiene £1.8 bills en pasivos (liabilities). [...] Para poner eso en perspectiva con respecto al (pequeño) riesgo de nacionalización: incluyendo la nacionalización de Northern Rock, la deuda pública UK definida por la ONS es ahora de sólo £650 mil mills. Nacionalizar RBS aumentaría la deuda pública británica en un 369%. [...] Un par de piezas de información más: la tercera mayor organización del mundo por activos es Barclays. Y la cuarta es HSBC.

Willem Buiter nos aporta los siguientes datos:

Con un apalancamiento de x25 veces, una caída del 4% en el valor de tus activos te limpia todo tu valor patrimonial. ¿Qué estaban pensando? El hecho de que Deutsche Bank solía tener un apalancamiento de x40 y ahora se muestre orgulloso de haberlo rebajado a algo menos de x34 realmente no es una buena excusa.

Por supuesto, para todos esos bancos, las ratios de activos/capital ajustados por riesgo son mucho más bajos, pero puesto que las ponderaciones por riesgo dependen tanto de información privada de los bancos (incluyendo modelos internos) y de las agencias de calificación, en mi opinión no valen nada: son la respuesta de los bancos a la pregunta "¿cuánto capital desea mantener?". Que la respuesta sea "realmente, no mucho" no debería sorprendernos.

Quizás usando esas cifras ponderadas, FT Lex menciona unas £4.000 mil Mills en activos libros, equivalentes a 2,5 veces el PIB. Lo cual sigue siendo mucho y sigue evocando el espectro islandés.

Acto seguido, hay que ponerse en los zapatos de un británico que ya ha visto nacionalizar un banco. Pero esta vez no hablamos de uno pequeño, sino del Royal Bank of Scotland y quizás también Lloyds. E imaginar que ves caer su cotización en picado. Y que Jim Rogers, cofundador de Quantum con George Soros, ha recomendado deshacerse de todo lo que se tenga en esterlinas. (¿Soros? ¿No se llamaba así el tipo que devaluó la esterlina en 1992?). Y que la libra tocó el miércoles mínimos de 23 años frente al US$ (-34% desde el máximo en 2007).

Etcétera. Pues sí. Da qué pensar. Y qué temer. La nacionalización de un banco suele ser mala cosa para sus accionistas. Un default de Gran Bretaña suele ser mala cosa para todo el mundo.

Sin embargo, en FT Alphaville parecían mantener un cierto escepticismo hacia la posibilidad de perder la AAA y de la posibilidad de default británico. No es que descartaran todo el asunto como imposible, pero desde luego no lo daban por sentado.

CDS Soberanos británicos

¿Orgullo patrio o algo más? Una primera pista la daban los CDS soberanos británicos. (Markit, via FT Alphaville)

¿Subiendo? Sin duda. ¿Qué CDS soberano no sube en estos tiempos? Como sabemos, el riesgo de los bancos se está trasladando a los estados que los rescatan. Pero los CDS británicos no están ahora más altos que en diciembre. Y hay que mirar la cotización del eje vertical. Ese nivel pone la deuda británica en un plano similar a la de España o Portugal, que han perdido recientemente su AAA. Pero aún queda muy lejos de donde andaba Islandia antes de su default.

Recuerden: la bolsa es un mercado en el que hay de todo; el mercado de CDS en cambio es un mercado de lo que se llama "manos fuertes" (más capital, más información). El mercado de valores teme una nacionalización. El mercado de CDS no parece estar descontando un Armageddon. ¿Por qué?

La calificación AAA de Reino Unido

Moody's explica que el riesgo de suspensión de pagos de un gobierno no debiera confundirse con riesgos genéricos económicos, políticos o financieros, aunque puedan estar relacionados. Un mismo evento (p.ej. una gran depreciación de divisa) puede precipitar una suspensión de pagos (rebaja automática de calificación), erosionar la capacidad de absorción de impactos (vigilancia negativa) o no tener consecuencias en su calificación crediticia.

Para estimar si un gobierno hará buenas sus deudas puntualmente las agencias de calificación crediticia sopesan los siguientes herramientas del gobierno, y sus riesgos asociados:

1) aumentar impuestos o recortar gastos -> perjudicar el crecimiento, protestas sociales
2) liquidar activos -> perder recursos productivos nacionales
3) obtener financiación del banco central -> minar la credibilidad del banco, inflación

En conjunto, la probabilidad de que un gobierno determinado suspenda pagos depende tanto de la capacidad como de la voluntad de pagar. Ecuador (que recientemente decidió no pagar aunque podría haberlo hecho) no es Reino Unido. Desde luego, el Reino Unido se cuenta entre un puñado de prestatarios soberanos que probablemente harán todo lo que se requiera para devolver su propia deuda. Incluso, muy posiblemente, si ello implica una recesión o depresión como resultado. (FT Alphaville). De modo que la calificación AAA, británica incluso nacionalizando RBS y Lloyds, podría mantenerse.

¿Default británico? Difícilmente.

La justificación de una nacionalización sería que un banco privado, mirando por sus accionistas, seguirá dedicado a recomponer balances sin conceder créditos. Pero al gestor público le interesa que la función de prestamista se cumpla. Ahora bien: la nacionalización no equivale a quiebra bancaria. RBS nacionalizado seguiría accediendo a financiación, con más motivo desde el BoE. Con el tiempo podría llegar a suceder que la absorción de riesgo hiciera perder la confianza en la divisa y la deuda británicas. Esto no se puede descartar que suceda. Pero no necesariamente de forma inmediata. Y otros países (Grecia, Italia, Irlanda, Portugal, España, quizás Suiza) son candidatos a verse perjudicados por "bancos demasiado grandes para ser salvados" antes que Reino Unido.

¿Nacionalización, pues?

Incluso la nacionalización podría no ser tampoco inminente. Cualquier evidencia de una quiebra la precipitaría. Pero por lo demás es probable que hagan lo posible por evitarla. Una nacionalización no es fácil de deshacer. Llevaría tiempo reflotar los bancos y durante ese tiempo se distorsiona la competencia, se politizan los créditos, se reduce la contribución de la banca a la economía, se debilita la divisa y se arriesga la calificación crediticia soberana. En definitiva, es una medicina con fuertes efectos secundarios.

Y por otro lado, las autoridades británicas han aprobado una serie de medidas de apoyo. A poco que las circunstancias lo permitan, preferirán esperar y verificar los efectos en lugar de nacionalizar.

¿Problema inexistente?

Hmm... Tampoco es eso. La principal medida de apoyo consiste en un truco de modelización. Cambias el modelo de valoración de riesgos et voilà, necesitas disponer de menos capital regulatorio Basilea II. Esto puede conllevar al menos tres consecuencias.

La primera consecuencia es que las cuentas, o al menos su apariencia, mejorarán (o se deteriorarán menos). Esta es practicamente segura.

La segunda consecuencia es que -quizás- al tener algún capital disponible extra, los bancos se animen a conceder algún crédito más. Respecto a esta esperanza, una vez más...

El Principio de Wile E.Coyote

La tercera consecuencia es que se compra tiempo, que es negocio en el que más o menos andan todos. Comprar tiempo salvó a los bancos USA tras el colapso de la deuda latinoamericana a principios de los 80.

Siguiendo a John Mauldin:
En muchos casos, [los bancos USA] habían concedido créditos por valor del 130% - 150% de su capital total. Paul Volcker parpadeó ante el problema, ya que marcar a mercado aquellos créditos hubiera significado el fin del mundo financiero. La inflación estaba alta, los tipos de interés estaban más altos y los bancos estaban pobremente capitalizados, aún recuperándose de dos recesiones sucesivas. [...] la Fed salió con la ficción de que los países soberanos no pueden suspender pagos, de modo que los bancos mantuvieron los activos con el 100% de su valor en libros. No fue sino hasta 1986 que John Reed en Citibank (una pequeña ironía) rompió filas y comenzó a vender su deuda.

A este truco, Waterhouse -un lector de FT Alphaville- lo llama:

El principio de Wile E.Coyote:

"no te caes al precipicio hasta que miras hacia abajo".

Y la verdad es que funcionó. Lo único que tendría que haber recordado el Coyote es que no debía mirar abajo y se hubiera salvado, como se salvaron los bancos USA en 1982.

Claro que, por otro lado, la crisis de deuda Latinoamericana no tuvo ni la dimensión ni la naturaleza global que tiene esta. Y además, si no me fallan las cuentas...

Veamos: si prestas el 150% de tu capital y te hacen default está claro que te han crujido salvo que te permitan hacer el coyote tres o cuatro años. Pero es que eso es un apalancamiento bastante modesto para lo que hay hoy en día. En el desbarajuste subprima, los hipotecados no han hecho default total (no fallan el 100% de las hipotecas). Pero los apalancamientos son tan altos (en algunos casos estratosféricos) que las consecuencias son iguales o peores que las del default latino de 1982.

En definitiva, con medidas como la de la FSA británica y otras similares se está intentando (se sigue intentando) aplicar el Principio de Wile E.Coyote. Pero no está claro si el tiempo juega tanto a nuestro favor como entonces. Porque las cantidades, la globalización, las titulización y el apalancamiento no son los mismos.

¿Quién se dejó esa palanca por ahí tirada?

En concreto, estos apalancamientos que tenemos hoy son relativamente recientes. Hasta 2.003 el apalancamiento máximo permitido a los bancos de inversión USA era de 12 veces. Lo cual me llevaría a indagar sobre las circunstancias en que se permitieron los elevados apalancamientos actuales, supervisados tan deficientemente, en USA. Y lo que es aún más enigmático, en Europa.

Porque en USA se conoce,. Se puede encontrar fácilmente la información: fue una reunión de la SEC en 2004.

Pero ¿y en Europa? ¿Quién? ¿Cuándo? ¿Cómo se hicieron posibles semejantes apalancamientos, mayores aún que en EE.UU.?

Tras consultar este último enlace y otro de Infectious Greed (bravo, Paul Kedrosky), las primeras indagaciones sugieren como mínimo un monumental y fantástico chanchullo trasatlántico bidireccional.

Asunto este al que debiera dedicar una narración aparte. Cosas tiene la serendipia, pardiez.

Ideologías, bulos y monederos

2009-01-20T17:40:00.002+01:00

Ideologías y bulos

Una diferencia crucial entre la política monetaria y la fiscal es que la primera la decide de forma discrecional una junta de banqueros centrales. En cambio la segunda es asunto político, con lo que conlleva de debate ideológico y mediático.

Esto puede llegar a extremos relativamente sorprendentes. Durante mucho tiempo se tuvo a la presidencia de Roosevelt y su New Deal como referencia de éxito en la lucha contra la Gran Depresión. Sin embargo recientemente se han llevado a cabo diversos esfuerzos para cuestionar y eventualmente dar la vuelta completamente a esa perspectiva.

Así, el New Deal no sólo no habría sido eficaz contra la Gran Depresión sino que ¡la empeoró!. Convirtió una recesión normal en Gran Depresión y alargó mucho el tiempo de recuperación. De hecho, se insinúa que no hubo tal recuperación y la GD sólo se recuperó con la Segunda Guerra Mundial.

Puesto que suelo mantener una mentalidad más abierta a considerar hipótesis exóticas de lo que puedan pensar algunos, me dispongo a verificar tales afirmaciones. En la época de Hoover-Roosevelt no se usaba la moderna metodología para medir el empleo. No es que la actual esté exenta de dificultades, pero las estadísticas de aquella época presentaban aún más problemas metodológicos y se hallaban dispersas entre varias agencias. A pesar de ello, se han compilado unas series que se consideran las oficiales y que pueden obtenerse del Censo USA, el documento HS-29 (PDF).

Como digo, me dispuse a verificar las hipótesis sobre Roosevelt sin prejuicios previos. (Si Roosevelt lo hizo mal, pues lo hizo mal, nada que objetar). Uno se descarga los datos, los grafica y obtiene lo siguiente:

Visto lo cual, lo cierto es que la emoción por descubrir algo que le diera la vuelta a la historia se enfría bastante. Aunque viene a ser sustituída por la emoción de investigar más a fondo lo que parece un bulo ideológicamente guiado.

Las quejas de los revisionistas que va descubriendo Philip Marlow le comienzan a recordar algo que según creo es una broma alemana relativamente conocida y que fue recogida en su día por Freud:

"Le he devuelto el caldero completamente intacto; además, el caldero estaba ya agujereado cuando me lo prestó. Por último, jamás le he pedido prestado ningún caldero."

Y el revisionismo del New Deal parece decir algo así como:

"El New Deal agravó la Gran Depresión, si no la agravó, dejó el paro igual, y aunque hubiera bajado el paro, no consiguió bajarlo de dos cifras".

Por suerte uno sabe hacer reglas de tres (hasta ahí sí que llegamos). Con lo cual calculas cuánto baja el paro en porcentaje para cada presidencia, desde el año anterior a su inauguración hasta que se deja el cargo. Usamos la misma serie HS-29. El resultado viene a ser tal que así:

De modo que FDR parece ser el presidente con el que más se ha reducido el paro USA desde que hay estadísticas. Esto es así incluso si:
a) descontamos el periodo bélico
b) incluímos la recesión de 1937 ("la recesión dentro de la depresión")

¿Podría haberlo hecho mejor? Quizás. Pero parece que lo hizo mejor que nadie.

Visto lo cual, parece que no hemos cambiado la historia, pero al menos da la impresión de que hemos puesto en evidencia un bulo histórico de cierto calibre. Esos datos parecen bastante inapelables y debieran zanjar cualquier discusión.

Doy por sentado que no lo harán, pero... no importa. También nosotros tenemos nuevos argumentos. no incluídos aquí. La cuestión es que no veo manera humana de mirar los gráficos anteriores y seguir manteniendo que Roosevelt empeoró la Gran Depresión. Pero les garantizo que hay quien lo hace.

Monederos

Parece que tocan tiempos de cambio de péndulo y recuperación de algunas ideas de Keynes (que eventualmente puede que lleguen a inflarse, como ya lo hicieron en el pasado, y como suelen hacer los humanoides con todas las ideas). Pero como apuntaba al principio, estas políticas están sujetas al juego político y darán de sí mucho debate. Esencialmente, quienes se oponen mostrarán su preocupación por el endeudamiento.

Respecto al endeudamiento, si bien en el área mediática se denunciará sin tregua, en el área política podríamos estar relativamente (muy relativamente quizás) de acuerdo en lo que he denominado realpolitik. Más o menos común para casi todos los gobiernos actuales, ésta básicamente reconoce un papel a las políticas fiscales de gasto público. Si encontramos diferencias entre medios de comunicación, puede que se deba a la ideología de su principal mercado.

Si encontramos diferencias entre distintos gobiernos, quizás no es tanto una cuestión de ideología como de monedero.

Veamos la ratio deuda / PIB en varios países de la eurozona (Fuente: Eurostat):

Bien, en la eurozona el gobierno de España parece más dispuesto a acometer gasto público y los de Francia y Alemania parecen más rehacios. Uno podría pensar que es una cuestión de ideología. de los respectivos partidos en el poder. Pero viendo este último gráfico nos preguntamos si el monedero no tendrá también algo que ver. Tanto y más que la ideología.

La disciplina mantenida por España respecto a su deuda supone, junto con la regulación financiera que nos dejó al margen de subprimas y SIVs, un cierto colchón para la economía. Falta hará, ya que por otra parte estamos expuestos a una burbuja de ladrillo doméstica de proporciones épicas.

En el gráfico anterior, la línea de España debería girarse ahora bruscamente hacia arriba (un efecto combinado de reducción de un PIB muy basado en la construcción y un aumento del gasto público para combatir la crisis). Pero en cualquier caso, también puede permitírse mucho mejor que otros el endeudarse.

Aproximadamente así lo ve también Fitch. Si Standard & Poor's rebajaba ayer la calificación de la deuda de España de AAA a AA+, hoy Fitch en cambio le mantenía la máxima calificación con, entre otros, el siguiente argumentario:

"La ratio deuda/PIB relativamente moderada del gobierno -estimada en 39,4% del PIB a finales de 2008- se espera que aumente hasta cerca del 60% del PIB a finales de 2010. Con esta ratio de deuda, España seguiría situada bien por debajo en el ranking respecto a otros países calificados AAA, incluyendo Francia (72.4%), Alemania (65.6%) y Reino Unido (68.0%) y cerca a la mediana prevista en las AAA. Fitch anticipa que la deuda general del gobierno se mantendrá por debajo de otras grandes soberanas calificadas AAA en el medio-largo plazo ya que se espera que la economía de España se recupere gradualmente en 2011 y el gobierno probablemente retornará a la consolidación fiscal".

(Fitch, via FT Alphaville).

Visto todo lo cual, me queda una reflexión. Que sería interesante, en lugar de estar debatiendo enmiendas a la totalidad (gasto público sí o no) encontrar debates inteligentes acerca de cuánto gastar, en qué gastar, cómo evaluar y supervisar ese gasto, cómo prevenir posibles corruptelas...

En cambio, lo que se encuentra a menudo es lo que podríamos llamar antikinisianismo: una especie de oposición de trazo a menudo grueso y que carga contra todo lo que se mueve y que suene a política fiscal, Keynes, Roosevelt etc.

A pesar de todo, alguna evaluación interesante sobre paquetes de gasto público sí que se encuentran por ahí. Habrá que dedicar una entrada específica para ello.

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PS: Vaya. Justo tras finalizar la redacción de esta entrada, leo que Paul Krugman, Brad deLong y Mark Thoma tampoco están muy felices con el nivel del debate sobre el estímulo fiscal que ven entre sus colegas.

Uhmmm... Bueno, esas políticas saldrán adelante de todos modos. En el peor de los casos, Roosevelt inició sus políticas enfrentándose a la oposición de todos los economistas de su época. Incluso Keynes se opuso al NIRA.

Banca: ni a mitad de camino

2009-01-20T14:23:00.004+01:00

USA

El profesor Roubini ha dado algunas estimaciones de pérdidas financieras hoy en una conferencia en Dubai. Según sus cálculos

1) el sistema financiero USA es hoy técnicamente insolvente, y
2) no estamos ni a mitad de camino en el proceso de reconocimiento de pérdidas

Declaraciones de Nouriel Roubini en Dubai
"He estimado que las pérdidas crediticias de las instituciones USA podrían hacer techo en los $3,6 Bills, la mitad de ellas de bancos y banca de inversión. Si eso es cierto, quiere decir que el sistema bancario USA es en efecto insolvente ya que parte de un capital de $1,4 Bills. Esta es una crisis bancaria sistémica [...] Los problemas en Citi, Bank of America y otros sugieren que el sistema está en bancarrota. En Europa, la misma cosa".
(Fuente: Bloomberg 20-ene)

Recordemos que el RBS afirmaba lo mismo sobre los principales bancos británicos: que son técnicamente insolventes.

Esto plantea la cuestión de qué hacer con ellos. En Irlanda, R.Unido no hay alergia genética a la palabra "nacionalización" (temporal). En USA sí, y están dando vueltas a otras opciones. Pero eso es otra batalla. Se haga lo que se haga, veamos lo que implican esos posibles $3,6 Bills de pérdidas.

Hasta la fecha se han reconocido algo más de $1 Billón. Si sus cálculos son correctos "sólo" nos faltaría por "limpiar" aproximadamente otros 2.

O dicho de otro modo: habríamos recorrido 1/3 de la crisis.

Los rescates bancarios y el último rally contratendencia pudieron hacer pensar que se habían atajado problemas. Pero con un cierto esfuerzo de investigación para informarse, estas cosas se averiguan. Quedaba mucho por limpiar y era sólo cuestión de tiempo.

Europa

El sitio web de Roubini, RGE Monitor, añade algunos datos sobre banca europea. El primero de ellos no cuadra precisamente bien con las afirmaciones de la canciller Merkel que recogíamos en la entrada anterior.

El problema crucial a este lado del Atlántico es que los mayores bancos europeos se han vuelto no sólo demasiado grandes como para dejarlos caer, sino también demasiado grandes como para ser salvados. Por ejemplo, las responsabilidades totales de Deutsche Bank (¡ratio de apalancamiento superior a 50!) ascienden a unos €2,000bn (más que Fannie Mae), ó más del 80% del PIB de Alemania. Esto sencillamente es demasiado para el Bundesbank o incluso para el Estado alemán.

Resto de eurozona:

Evans-Pritchard: El Fondo Monetario Internacional dijo que los 15 mayores bancos en la eurozona, Suiza y G.Bretaña necesitarán rolar $700bn en deudas a finales de 2009. Está lejos de estar claro si podrán hacerlo. Incluso los mayores bancos están teniendo que pagar dañinos tipos de interés de casi el 9% para emitir bonos.

El sector financiero de G.Bretaña, España, Irlanda está expuesto adicionalmente al pinchazo de la burbuja inmobiliaria doméstica -> p.ej. los bancos españoles no están expuestos a la caída de las subprima USA y los SIV fuera de balances, pero dependen fuertemente de la ventanilla de préstamo del BCE que demora anotar las pérdidas contables por colateral doméstico inviable.

(Fuente: RGE Monitor -> Cluster "How safe is UE banking sector..?")

CDOs sintéticos y otros lastres activos

Los CDOs sintéticos ya están dando que hablar. Se mencionaron en entrada anterior. En FT Alphaville les dedicaron varios análisis. Ver por ejemplo El desmantelamiento de los CDOs [sintéticos] aguarda su turno. Obsérvese que es de 23 de octubre pasado.

CDOs sintéticos, hipotecas comerciales... Había y hay aún muchos factores pendientes que continuarán erosionando y deteriorando el capital de base regulatorio de los bancos.

Un vistazo general

2009-01-19T20:40:00.000+01:00

Sin ánimo de ser exhaustivos, damos un vistazo somero a algunos puntos calientes:
- Sector bancario
- Riesgo país
- Riesgo corporativo
- Comercio marítimo y embarques

Por último, apuntamos un curioso informe del Banco Fed de Minneapolis que compara la producción y el empleo en la actual recesión USA con un resumen de 10 recesiones posteriores a la IIGM.

Sector bancario

En entradas anteriores ya apuntamos que los cuantiosos rescates bancarios hasta la fecha se quedaban algo justos y harían falta más (verlo aquí). En general la banca de todo el mundo intenta recomponer balances y reducir apalancamiento. Pero han de hacerlo nadando contra corriente, por un entorno recesivo y por los pudrideros que aún hay en sus libros. Como apunta Reggie Middleton, al menos en USA en muchos casos los bancos han ido vendiendo los activos que podían vender (líquidos) y eso lo que hace es aumentar la concentración de activos problemáticos. Varios bancos USA que sobreviven (p.ej.Bank of America) absorbieron otras entidades en situación terrible (p.ej. Countrywide). En definitiva, varios bancos que siguen en pié a día de hoy puede que parezcan adecentados por fuera, pero están aún más intoxicados por dentro.

En Europa ya sabemos que sus bancos concedieron el 75% de los créditos totales a economías emergentes, con un apalancamiento incluso mayor que los bancos USA, y hoy se hallan expuestos al riesgo-país. Der Spiegel informa de que los Bancos Alemanes soportan 300 Bills Eur de activos tóxicos Made in USA, de los que sólo han reconocido una fracción. Dado el alto nivel de apalancamiento alemán, de confirmarse el dato el sector bancario de ese país está extremadamente infracapitalizado y es bastante vulnerable. Por su parte los técnicos del Royal Scotland Bank consideran que los principales bancos ingleses son "técnicamente insolventes" (Independent).

Globalmente, siendo razonables habría que esperar suspensiones de pagos (defaults) emergentes, más quiebras y más nacionalizaciones y dineros de rescate.

El pasado miércoles leíamos unas declaraciones de la canciller alemana Merkel: “la economía alemana está fuerte y sana” (DW Español). Lo que estas declaraciones me sugirieron es francamente intuitivo y nada científico. Pero lo cierto es que me resultó inevitable percibir esa afirmación como un indicador de que el tercer acto del drama, con epicentro esta vez en la UE, lo tenemos ya encima. Me sonó a explicatio non petita, acusatio manifiesta. Y sobre todo me evocó fuertemente a Hank Paulson, a quien apodaron “Mr.Sound Financial System” por la cantidad de veces que repitió la expresión “el sistema financiero USA es sólido". Eso fue antes de la quiebra de Lehman. Y las declaraciones de Merkel, antes de la información de Der Spiegel...

Lo cierto es que el gráfico del sectorial bancario europeo (SX7P), que ya venía siendo desolador, está ahora rompiendo mínimos.

Todos los gráficos: pinchar para ampliar

A los estudiosos del análisis técnico puede interesarles observar hasta cinco fallos de figura alcista. Se dice que una figura hace fallo cuando parece confirmar una dirección pero enseguida se da la vuelta en dirección contraria. Cuando esto sucede, el movimiento en contra suele ser fuerte. Moraleja: en tendencia bajista, las figuras alcistas tienden a hacer fallo, conviene usar varias técnicas complementarias, incluyendo alguna valoración por fundamentales, y esperar a que se confirmen entre sí, sin emocionarse excesivamente por la señal de una sóla de ellas. Todo el mundo anda con la expectativa de atrapar el Gran Pez del que escribió Hemingway (adivinar el suelo de la crisis). Y es comprensible. Pero si recuerdan la narración, aquella pesca no fue precisamente fácil.

Entradas anteriores sobre banca (2008)

Tamaño de los bancos europeos

Apalancamiento en la banca europea

Riesgo-país emergente y banca europea

El dinero de rescate llega justo para tapar agujeros

Riesgo-País (CDS Soberanos)

"En capítulos anteriores..."
Oct-08: Fed-FMI establecen ventanillas de permuta en dólares

... el pasado mes de octubre tuvimos un torpedo en el agua. Los CDS soberanos se estaban disparando alarmantemente de precio. Hubo un enorme revuelo en Forex, con las economías emergentes buscando dólares a mercado abierto y el US$ subiendo un tanto contra-natura. En una dramática intervención, la Fed y el FMI "lanzaron contramedidas" (establecieron ventanillas de permuta en dólares con bancos centrales emergentes). El FMI concedió créditos. En conjunto, se adoptaron medidas de choque sin precedentes. Por el momento el problema se apaciguó en buena medida. Ya es momento de ver la evolución desde entonces. Y vemos que el efecto parece haber sido temporal, el precio de los CDS ha regresado a niveles similares o incluso superiores a los que alcanzó entonces. A título de ejemplo, hace poco comentaba J.L.Cárpatos que para asegurar 10 millones en deuda ucrania había que pagar 5,5 mills por adelantado y 500.000 al año. Edward Hugh y Krugman se hacían eco de la caída en producción industrial ucrania. Sugerían que la II Gran Depresión ya había comenzado para ese país. (O bien que Ucrania es el país en el que ha comenzado la II Gran Depresión Global, como prefieran). Hugh añadió posteriormente más gráficos económicos inquietantes, de otros países.

Sea como fuere, en lo tocante al riesgo-país tenemos a Argentina-Venezuela por un lado y a Ucrania-Hungría por el otro planteando una permanente espada de Damocles sobre la banca europea (y de rebote, sobre la situación global). Y créanme que he intentado hacer una reflexión crítica sobre este riesgo. ¿Será para tanto? Uno se lee el apartado correspondiente a Latinoamérica y a Europa central-bálticos en la web de Roubini (el RGE Monitor) y averigua que los expertos consideran muy improbable p.ej. un default argentino o venezolano para este año. Y además tenemos al FMI al quite. ¿No será que el riesgo es menor de lo que parece? Me pregunto. Puede, pero si el FMI diera tanta seguridad ¿porqué esos CDS soberanos cotizan a 3.000 y 4.000 pb? ¿Y por qué Merkel dijo que Alemania estaba estupendamente? ¿Y por qué la banca europea está por romper mínimos? Me respondo gallegamente.

Riesgo Corporativo (Junk Bonds)

Los bonos corporativos en 2.008 llegaron a presentar rentabilidades que supondrían superar el máximo de 16% de quiebras corporativas en 1933. (Bloomberg, vía Mish Shedlock). Hay movimiento especulativo a la contra, considerando que representan una oportunidad de inversión. Pero se debería ser muy selectivo. Hay motivos para esas rentabilidades tan altas.

Comercio Mundial y Embarques

Oct 08 - Alerta Naranja, Cartas de Crédito

En torno al 80%-90% del comercio internacional se mueve por mar. Con la contracción económica era esperable una reducción en la contratación de embarques. Pero inesperadamente comenzaron a llegar noticias de algo más preocupante: había vendedores dispuestos a vender mercancía con compradores dispuestos a comprarla que no cerraban el trato porque -también aquí- no se les daba crédito. Notas de prensa de embarques acumulándose en algunos puertos... La situación amenazaba con afectar algún suministro básico para la población "a pié de calle".

La Organización Mundial de Comercio (WTO) convocó una reunión especial el 12-nov-08 para abordar la cuestión. Su Director General Pascal Lamy confirmó la situación y que los expertos veían posible un empeoramiento en los meses venideros (WTO 12-nov-08). Se adoptaron medidas para facilitar el crédito. Recientemente Yves Smith (Naked Capitalism) se hacía eco de una información del Telegraph que nos daba nuevos indicios del grado de deterioro del comercio marítimo: las tarifas de embarque de Asia a Europa habían caído a cero (literalmente).

La publicación de embarques Lloyd's List afirmaba que los brokers de Singapur estaban perdonando tarifas para contenedores procedentes del Sur de China, cargando sólo los costes mínimos de "pañol" (bunker). Las tarifas de containers desde el Norte de Asia han caído $200, por debajo de sus costes operativos.

Comparación con recesiones pasadas

Por finalizar con una nota menos agorera, la Fed de Minneapolis publica un informe, La recesión en perspectiva, comparando la recesión actual con un resumen de 10 recesiones post-IIGM.

Curiosa y francamente, la actual no sale tan mal parada como podría esperarse.

¿Cómo compaginar esta perspectiva con todo lo demás que sabemos? Me pregunto.
Pues eso digo yo, me respondo no tan gallegamente

Día de Martin Luther King

2009-01-19T17:40:00.000+01:00

La celebración de Luther King de hoy no es una más. Es un poco mejor.

Si alguien lo duda y si escuchar 'Blind' Willie McTell y leer la letra de Dylan no les convence, probablemente nada lo hará.

Blind Willie McTell
(“Ciego” Willie McTell)
Bob Dylan (piano), Mark Knopfler (acústica 12 cuerdas)

Vista la flecha en el poste de la puerta,
que dice “Esta tierra está condenada
todo el camino de Nueva Orleans a Jerusalén”
atravesé el Este de Texas
donde tantos mártires cayeron,
y sé que nadie puede cantar blues
como Blind Willie McTell.

Y bueno, oí cantar la lechuza
mientras ellos desmontaban sus tiendas,
estrellas sobre árboles desnudos
eran su única audiencia.
Esas muchachas gitanas negras como el carbón
pueden pavonear bien sus plumas,
pero nadie puede cantar blues
como Blind Willie McTell.

Mira las grandes plantaciones ardiendo,
escucha el chasquido de los látigos,
huele el dulce aroma del magnolio,
ve el fantasma de los barcos negreros.
Puedo oír a las tribus lamentándose,
oigo la campana del enterrador,
y nadie puede cantar blues
como Blind Willie McTell.

Hay una mujer cerca del río
con algún guapo y apuesto joven
trajeado como un señorito,
botella de whisky de contrabando en mano.
Hay una cuerda de presos en la carretera,
puedo oírles, rebeldes, aullar
Pero yo se que nadie puede cantar blues
como Blind Willie McTell.

Y bueno, Dios está en el cielo,
y todos queremos lo que él,
pero el poder, la avaricia
y la semilla de la corrupción
parece ser todo lo que existe.
Estoy mirando desde la ventana
del Hotel Saint James,
y sé que nadie puede cantar blues
como Blind Willie McTell.

Desconocí esta canción-blues de prodigiosa letra hasta poco antes de que el Katrina pasara por las costas de Louisiana. Fueron horas bajas para los USA y para el mundo y la letra expresaba esa desolación desde la primera estrofa. Siempre le agradeceré a Alain, intrépido canadiense explorador e intérprete de la guitarra flamenca más auténtica, que llamara mi atención sobre ella.

Sirva como expresión de homenaje, recuerdo y esperanza de que continuemos dejando atrás cosas que están de más.

El desempleo USA colapsa varios sistemas informáticos (Shedlock)

2009-01-08T13:40:00.003+01:00

Antes de nada, contra viento y marea, Feliz 2009.

Proponía como lema para este año "No hay mal que por bien no venga". Pero para poder verificar este dicho, primero hay que aguantar el tirón. Hay quien lo llama paciencia. Pero paciencia en su versión más sólida.

Por ejemplo, cara al desempleo. Mish Shedlock recoge datos sobre colapso de sistemas informáticos de los Servicios de Empleo en USA. Son anecdóticos, pero en conjunto no pintan nada bien para el dato de desempleo USA del viernes.

Adjunto un breve resumen. Los enlaces a las fuentes originales, en el artículo completo.

Las peticiones de desempleo crean múltiples colapsos en sitios web

(Mish Shedlock, 7-ene-09)

Los sistemas de registro electrónico del desempleo se han colapsado en al menos tres estados en los últimos días, en una avalancha de miles de nuevos norteamericanos sin empleo que piden subsidios, y otros estados están ajustando sus sistemas para evitar que les suceda lo mismo.

Los sistemas en Nueva York, Carolina del Norte y Ohio se colapsaron completamente por fallos técnicos y elevado volumen, y los funcionarios de empleo en varios estados más informan de un uso más elevado de lo normal.

Las peticiones de desempleo en Carolina del norte colapsaron el sistema. El desempleo ha crecido tanto en Carolina del Norte que el sitio estatal de Internet para los subsidios se colapsó dos veces esta semana bajo la oleada de peticiones.

La web del servicio de empleo en Michigan, colapsada o tarda una hora en cargarse. El teléfono no contesta. Largas colas con tiempos de espera de casi 5 horas.

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(Y no se imaginan lo que me gustaría dar alguna noticia económica realmente buena. Saludos).

De aranceles comerciales y brindis al sol

2008-12-23T18:14:00.003+01:00

Nota Editorial
El blog lleva algún tiempo sin actualizarse. Ello se debe a que el principal responsable de este blog está a la Búsqueda del ADSL perdido. Ya saben: falla el proovedor, la cosa se prolonga, cambias de proveedor, esos pasatiempos. La fecha prevista para reaundar conexión es el 6-enero. Sí, al parecer lo traen los Reyes :).

A pesar de la interrupción, los contenidos de Bourning Markets son análisis muy de fondo, poco volátiles. En consecuencia lo publicado esencialmente sigue vigente. Las novedades desde la última entrada (Detroit, Madoff) merecerían comentario pero en el fondo no son novedades cruciales. El tamaño del estímulo fiscal USA que el equipo de Obama parece dipuesto a implantar está en línea con la previsión necesaria. En Europa hay más resistencias (Francia, Alemania). El riesgo de impago emergente está en su apogeo. Los CDS soberanos de Argentina y Venezuela por encima de los 3.000 pb. Háganse idea de la reverberación múltiple: lo que supondría su posible quiebra sobre el sistema bancario español, de rebote el europeo, de rebote otras economías emergentes, USA, Japón, ida y vuelta. Si la quiebra se iniciara por Ucrania o Hungría quizás afectaría en primer término a Austria-Alemania, pero el resto del escenario sería similar.

No obstante, todo esto de algún modo ya estaba apuntado antes.

El tema de los aranceles comerciales sí debe considerarse en cambio un evento novedoso mayor. De modo que publico esta anotación sobre el tema y ruego a los lectores del blog que disculpen este tiempo de silencio y cualquier molestia.

Por último, haremos una excepción a la norma y aconsejaré una inversión específica. Aprovechen estos días la oportunidad de estar con su gente en armonía. Pueden brindar. Es un buen consejo, yo que ustedes lo seguiría. Feliz Navidad.

Con respecto al próximo año, si he de pensar en un lema que resulte válido sea cual sea la evolución de los acontecimientos y que además aporte algo positivo, creo que sería "No hay mal que por bien no venga".

Les dejo con el comentario sobre el mundanal ruido. Saludos.

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Notas introductorias
La expresión "Brindis al Sol
parece ser que la expresión proviene del mundo taurino, donde es costumbre que el torero brinde el toro al presidente de la corrida u otro personaje. Brindárselo al sol transmite la idea de un gesto testimonial que no compromete a nada, un tanto pretencioso. En primer lugar, porque no se puede hacer llegar la montera al sol. Y en segundo lugar porque el sol no va a pedir cuentas de si la faena ha sido buena o mala. (Fuente: 1de3.com)
Referencias
Ambrose Evans-Pritchard Las fichas de dominó proteccionistas comienzan a caer por el mundo Telegraph 22-dic-08.
David A. Rosemberg (via John Mauldin) Una instantánea a día de hoy de acontecimientos que mueven mercados Outside the Box Volume 5 - Issue 8 - 22-dic-08

Aranceles comerciales y brindis al Sol

Ya tenemos barreras comerciales proteccionistas en marcha. Y era algo tan previsible...

Que algo sea tan previsible y que no se tomen medidas para prevenirlo me pone algo así como un fado portugués en el alma.

Oh, humanoides, esas almas de cántaro.

Cuando en una entrada anterior se abordó la cuestión de la Política Fiscal Global se hizo hincapié en la necesidad de operativizar los acuerdos que se alcanzaran en reuniones del G20+n. En este contexto operativizar quiere decir algo muy específico: concretar los acuerdos en un sistema de sanciones.

Un sistema de sanciones es una necesidad. Sin el, cualquier acuerdo está expuesto a ser un brindis al sol. Como el sol, nadie pedirá cuentas tras la reunión acerca de si la faena se hace mal. Acordar un sistema de sanciones al que todos libremente se acogen es el mejor y en el fondo el único sistema que puede transmitir verdadera confianza a los agentes económicos que aguardan expectantes el resultado. Porque da idea de hasta qué punto todos los reunidos dan importancia real al asunto y todos tienen conciencia real de lo que hay en juego y de lo importante que es atenerse todos a lo acordado.

Además de destacar el sistema de sanciones, también hacíamos hincapié en la necesidad de que los acuerdos fueran lo más amplios posible.

La importancia de todo ello puede comprobarse en relación con el proteccionismo comercial. Comprobémoslo recordando la reunión del G20+n en Washington y la posterior declaración conjunta del pasado 15-nov.

En dicha declaración conjunta podíamos leer el apartado 13 sobre proteccionismo (subrayado nuestro):

13. Subrayamos la importancia crucial de rechazar el proteccionismo y abstenernos de atrincheramientos en tiempos de incertidumbre financiera. En este sentido, durante los próximos 12 meses nos abstendremos de levantar nuevas barreras a la inversión o al comercio en bienes y servicios, imponer nuevas restricciones a las exportacioes o de implantar medidas de estímulo a las exportaciones inconsistentes con la Organización Mundial de Comercio (WTO). Además, deberíamos esforzarnos por alcanzar un acuerdo este año en modalidades que lleven a una conclusión satisfactoria de la Agenda de Desarrollo de Doha de la WTO, con un resultado ambicioso y equilibrado. Damos instrucciones a nuestros Ministros de Comercio para que logren este objetivo y que estén preparados para ayudar directamente, según sea necesario. También reconocemos que nuestros países suponen la mayor parte del sistema de comercio global y por consiguiente cada uno debe hacer las necesarias contribuciones positivas para lograr tal resultado.

¿Y bien? Podría decirse que el apartado dedicado al proteccionismo merece una evaluación bastante similar al conjunto de aquella reunión: bastante mejor de lo que podía temerse, pero aún así por debajo de lo realmente necesario. El paciente empeora, pero la operación quirúrgica fue una ocasión memorable.

El punto 13 está bien, es relevante, correcto, sí. Pero ¿no falta algo?

No incluye ningún sistema de sanciones.

Y a día de hoy ya tenemos en marcha medidas proteccionistas.

Y ni siquiera hay necesidad de apelar a agendas ocultas y malas artes. Sospecharlas es excesivamente fácil, demostrarlas no tanto. Quizás las haya, quizás no. Pero ese análisis es irrelevante.

Cuando no hay un sistema de sanciones, incluso si el espíritu estuvo sinceramente presto a cumplir, eventualmente la carne tenía que acabar siendo débil. Desde luego las actuales circunstancias son propicias a ello. Comprometerse sin vigilar y sancionar es gravemente insuficiente.Un brindis al sol de facto.

Rusia introduce tarifas del 30% a la importación de coches, 15% maquinaria de granja, 95% aves de corral por encima de ciertas cuotas.

India sube aranceles al hierro, acero, soja. (Vietnam también al acero).

Indonesia licencias especiales para reducir las importaciones.

Brasil y Argentina dispuestos a plantear en Mercosur un aumento de tarifas

Añádase el dato: estos cinco países formaban parte del G20+n y suscribieron el compromiso de no implantar barreras al comercio en 12 meses y evitar el proteccionismo. Sin embargo, menos de 2 meses después ya han comenzado a introducirlas.

¿Y acaso hay algo que les impida hacerlo?

El sol les acabará pidiendo cuentas por esta faena, que no les quepa duda.

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Nota Extra->

Es posible que el sol delegue en los ciudadanos.

Evans Pritchard apunta la relación entre la crisis y los disturbios sociales. Los de Grecia y Rusia han sido literalmente "sin precedentes", al menos recientes.

Sarkozy lo advirtió antes del G20 y Strauss Khan (FMI) más recientemente: se han de tomar medidas serias o la gente se va a enfadar.

Por cierto, Strauss Khan también se ha vuelto un "hereje". Ha pedido un estímulo fiscal del 2% de PIB Mundial.

Hasta donde sabemos, es la primera petición oficial de este tipo. Al parecer, los elementos analizados en el documento Iniciativa Gasto Público Global siguen vigentes. Dilema del prisionero multilateral, sistema de sanciones, acuerdo amplio... La posibilidad de enfado popular y conflicto sólo se insinuaba. En los dos artículos apuntados como referencia ya se plantean abiertamente.

Habrá que encomendarse a los estímulos fiscales y a Doha.

Salud.

Política Monetaria. La realidad (hasta ahora).

2008-11-22T12:00:00.000+01:00

Política Monetaria: teoría y realidad (al menos hasta ahora)

Vaya por delante mi respeto por el trabajo de Ben Bernanke.

Pero tras haber expuesto su Hoja de Ruta teórica, veamos cual es la realidad de la política monetaria, en USA, hoy y hasta el momento.

Línea naranja ___ Rentabilidad de los bonos corporativos BAA (al alza)
Línea verde___ Tipos hipotecarios a 30 años (prácticamente sin cambios)
Línea roja ___ Objetivo para los tipos federales decidido por la Fed-FOMC (1%)
Línea azul ___ Tipos federales efectivos (prácticamente en 0%)

Gráfico cortesía de la FED de St.Louis

Tipos Federales

Puede observarse que, generalmente, la Fed conseguía mantener los tipos efectivos muy cerca del objetivo decidido en las reuniones del FOMC (líneas azul y roja). Hasta este verano, en el que se perdió el control y eventualmente los tipos efectivos cayeron a cero.

Por otro lado, Bernanke ha seguido su hoja de ruta. Si se leen las conferencias en el enlace superior, se pueden encontrar en ellas las siguientes medidas:
- se redujeron drástica y rápidamente los tipos federales
- se cambió la composición del balance FED (activos x Tesorerías, ventanilla TAF etc)
- eventualmente, también el tamaño de dicho balance ha aumentado notablemente

Con todas estas medidas se esperaba poner un "suelo" en los tipos de interés en torno al 2%.

Desde luego, esto hubiera sido ideal como ejercicio de estabilidad de precios. Pero como puede apreciarse, la realidad ha machacado esta estrategia sin contemplaciones.

Hipotecas

La política monetaria intentaba también reducir los tipos hipotecarios. Como puede verse, éstos no se han dado por aludidos.

Rentabilidad de los Bonos Corporativos

Los bonos corporativos han de ofrecer más rentabilidad para encontrar comprador dispuesto a asumir el riesgo. Las medidas recientes de política monetaria intentan relajar los tipos. Pero el hecho es que los tipos reales se han endurecido.

Así las cosas, Bernanke tendrá que seguir aplicando su hoja de ruta (y resto de bancos centrales, detrás). En este preciso momento técnicamente está en Trampa de Liquidez (Krugman, 1998). Es de esperar que haga uso las medidas no ortodoxas que aún guarda en la recámara y ver qué efecto tienen.

Pero tiene muy poco sentido insistir en la política monetaria sin que entre al terreno de juego la política fiscal (esencialmente, gasto público).

Alicia a través del Espejo

En tiempos de inflación, gobiernos y banqueros centrales han de ser "virtuosos".

En tiempos de deflación se entra en un mundo de "Alicia a través del Espejo".

Lo que antes era virtuoso ahora es peligroso. Por ejemplo, ser "prudente" (timorato o rácano) con lo que se gasta en un estímulo fiscal puede ser peor que no hacerlo en absoluto. Pongamos que comprometerse a un gasto público de (según los casos) el 5%-10% del PIB(*) cada año mientras sea necesario. Es innecesario y arriesgado excederse. Menos que eso, casi mejor no hacerlo. Pero en ese entorno puede tener eficacia. Si además se elige bien en lo que se gasta. Si además se hace global, coordinado, supervisado.

Porque lo que antes era insensato ahora es lo correcto Las autoridades habrán de comprometerse a "ser unos irresponsables" (Eggertson, 2002). Los banqueros centrales llevarán sus tipos a cero y prometerán mantenerlos ahí tanto como sea necesario. Cargarán sus balances de activos arriesgados. Los gobiernos aumentarán su déficit hasta niveles que recientemente hubieran sido absolutamente inaceptables, comprometiendo gasto público.

Y con todo y con eso, tendrán que diseñar bien esas políticas y se necesitará tiempo y suerte para que surtan efecto.

Entretanto, los debates de tertulia del estilo "friedmanianos contra keynesianos" tienen un cierto valor como distracción mediática. Tienen valor en la medida en que generen ingresos por publicidad.

Pero en la economía en tiempo real y sobre el terreno están fuera de lugar. Es demostrable que durante la Gran Depresión tanto el gasto público como los fenómenos monetarios jugaron un importante papel para conseguir aliviar y resolver la situación.

Referencias

Eggertson, Gauti (2002) "How to Fight Deflation in a Liquidity Trap: Committing to Being
Irresponsible", unpublished paper, International Monetary Fund, October 2002.
[“Cómo luchar contra la deflación en una trampa de liquidez: comprometiéndose a ser
irresponsable”, FMI]

Krugman, Paul (Dec 1999) "Thinking about the Liquidity Trap". En este artículo Krugman inicialmente estaba dispuesto a desmantelar teóricamente el concepto de Trampa de Liquidez, pero eventualmente acabó en las conclusiones opuestas.

Al comienzo del artículo decía (por aquel entonces):

"... Resulta por ello irónico así como desconcertante que precisamente en este momento, cuando todos nos hemos convertido en cierto modo en monetaristas, que el reto Keynesiano a la política monetaria -durante mucho tiempo objeto de burlas- al efecto de que ésta es ineficaz para luchar contra una recesión porque "no puedes empujar una cuerda" haya reaparecido como un problema real. Hasta ahora sólo Japón se ha visto realmente en condiciones de trampa de liquidez, pero ya que ha ocurrido una vez, puede suceder de nuevo, y si puede suceder aquí puede suceder en otro lugar".

(*) Krugman y Setser citan un estudio de Goldman Sachs (Hatzius, McKelvey, Philips, Tilton, Smyth, Michels & Sum). Una de sus sugerencias es un importante estímulo fiscal. Sugieren que $300-500 mil Mills (2-3% del PIB USA) podrían no ser suficientes.

(¿Será que se han vuelto "Keynesianos" en Goldman Sachs, me pregunto?).

Retomando lo apuntado en una entrada anterior, la observación de Goldman iría más allá de la estimación de "mínimo $300 y mejor $400 mil Mills que Nouriel Roubini presentó al Comité Económico Conjunto del Senado. Nos llevaría más cerca de la que hacía Paul Krugman, quien calculaba el tamaño mínimo eficaz en $600 mil Mills = 5% del PIB USA.

La magnitud del estímulo no es el único parámetro a considerar, pero he ahí las estimaciones.

Una crisis que bate records

2008-11-22T11:00:00.001+01:00

Barry Ritholtz recopila una serie de records batidos en esta crisis.

¡Por todas partes, datos que rompen nuevos records!
The Big Picture - Barry Ritholtz (20-nov) (los gráficos son añadidos)

Uno de los aspectos interesantes de este colapso inmobiliario, crisis de crédito, recesión económica y crash bursátil sin precedentes ha sido la cantidad de nuevos records que seguimos viendo:

Según Standard & Poor's, durante el ultimo año, el índice S&P 500 perdió en torno a $1 billón más que en todo el mercado bajista de 2.000 a 2.002. De los máximos de octubre de 2.007 en 1.565 al cierre de ayer en 806,58 la capitalización de mercado del S&P 500 ha perdido $6,69 billones. Eso es casi $1 billón más que las pérdidas de $5,76 billones en el mercado bajista de 2000-03. (Marketwatch)
El S&P 500 no ha caído tanto en porcentaje por debajo de su media móvil de 200 días desde la Gran Depresión (Doug Kass)
CPI [precios al consumidor]: los precios USA al consumidor en octubre registraron su mayor caída en un solo mes desde antes de la II Guerra Mundial. Es la mayor caída mensual en los 61 años de historia del dato.
PPI [precios al productor] caída del 2,8% en el mes, también fue una caída record.

PPI (rojo) e IPC (azul)

Gráfico cortesía de la FED de St.Louis

La rentabilidad por dividendo en el S&P 500 es ahora superior a la rentabilidad en los Bonos-T a 10 años. Esto no sucedía desde 1958. (Barron's)
Las peticiones por primera vez de subsidio de desempleo subieron a su mayor nivel desde septiembre de 2.001. El número total de personas registradas para seguro de paro subió al mayor nivel desde 1.983
Las construcciones iniciadas de vivienda [housing starts] cayó de a 791.000 un 38% abajo en un año. Ese es el ritmo más lento de inicios de construcción desde que se comenzó a recoger el dato en 1.959. Los inicios han bajado ahora un 65% desde el máximo en 2.006; se ha convertido claramente en el peor desplome inmobiliario del que se tiene registro.
Los permisos para nuevas casas, a un ritmo de 708.000, han caído un 40% desde un año atrás, también el total más bajo desde que comenzó a seguirse este dato en 1.960. Hay que poner esto en el contexto de la población: en 1.960 la población total USA ascendía a 180 millones, un 60% de la actual en 300 millones.

Permisos (rojo) e inicios (azul) de viviendas

Gráfico cortesía de la FED de St.Louis

más Doug Kass: el retorno a 30 años para los bonos corporativos calificados como BBB es ahora mayor que el retorno a 30 años para las acciones. ¡Eso significa que durante 30 años no ha valido la pena asumir el riesgo de las acciones! (The Street.com)
El diferencial TIPS (Activos del Tesoro Protegidos contra Inflación) respecto a Bonos-T de 10-años está en un mínimo record de 54 puntos básicos (1997)
El índice Russell 3.000 incluye ahora 1.228 valores con un precio de la acción por debajo de $10. Suponen un 42% de los componentes del índice. En los mínimos del mercado de 2.002, hubo muchos menos valores negociándose por debajo de $10/acción: sólo 884 (Bespoke Group).

Héroes heridos en combate
Warren Buffett - Berkshire Hathaway (-40% este año)
Teun Draaisma – Señal alcista con historial casi impecable el 3-nov (–22%)
Al-Waleed Bin Talal - El "Warren Buffett árabe" (-63%)

Ahora ya hay pocas dudas...
Follow the Money - Brad Setser (19-nov)

"Hay pocas dudas de que es la peor crisis financiera desde la Gran Depresión". Setser cita un estudio de Goldman Sachs: "el balance financiero del sector privado USA (préstamos obtenidos neto de inversión privada- pasará de un déficit del 4% del PIB en 2005 a un superávit de cerca del 10% del PIB a finales de 2009. Eso significa que el sector privado USA pasará de ser prestatario neto a ser un gran ahorrador neto. Este giro global es bastante más largo que el que acompañó el crash de las puntocom, de un défict del 6% a básicamente equilibrado".

"Creo que será peor que la Gran Depresión"
John Whitehead (86 años) ex-Presidente de Goldman Sachs: "Creo que será peor que la Gran Depresión" (Reuters) Mr.Whitehead ha pasado varias crisis durante sus 38 años en el banco de inversión. Vivió como adolescente la Gran Depresión en los años 30.

¿Lo citaré una vez más?
"No hay peor calamidad que subestimar al enemigo" (Lao-Tzu)

GPS: globalidad y "disipación" de los estímulos fiscales

2008-11-21T18:00:00.002+01:00

Se presenta a continuación la traducción de parte de un documento técnico del FMI sobre la manera en que, debido a la globalización, las medidas económicas en un país (estímulos fiscales) tienden a "rebosarse" (spillover) sobre otros países. En dicho documento:

Se revisan los estudios disponibles sobre el tema
Se presentan resultados de una simulación por ordenador (GIMF)
Se plantean diversas conclusiones y sugerencias

En el artículo se ilustra el fenómeno con una simulación mediante Global Integrated Monetary and Fiscal Model (GIMF). En dicho ejercicio se simulan las condiciones de una importante consolidación fiscal USA, y los efectos que una medida tal tendría sobre el PIB USA y sobre el PIB mundial, en dos escenarios distintos: con baja y con alta integración financiera.

En los gráficos siguientes se observa el efecto de la medida sobre los PIB. Recuérdese que la supuesta intervención simulada la tomaba el gobierno USA para mejorar su economía:

línea gris - - - - - - efecto en un mundo "pre-globalizado"
línea azul ______ efecto en un mundo ya globalizado
Eje horizontal: años

Como puede observarse en los gráficos: en un mundo más "pre-globalizado" (baja integración financiera), la medida fiscal USA hace aumentar fundamentalmente el propio PIB USA, más que el global. En cambio, en un mundo más "globalizado" (alta integración financiera), la medida fiscal USA influye mucho menos en los propios USA y bastante más en el resto del mundo. El efecto se ha "rebosado" -en este caso positivamente- hacia el exterior. Se puede apreciar que dicho rebosamiento es de suficiente magnitud como para ser tenido en cuenta.

Este no sería sino un ejemplo de lo que conlleva la globalización. El documento adjunto sugiere además la elevada conveniencia de coordinar políticas, distinguiéndose técnicamente entre:

Cooperación: forma menos abiciosa de interacción: mayor intercambio de información sobre desarrollos y políticas, discusiones francas sobre las razones para adoptar políticas particulares, análisis técnicos rigurosos de rebosamientos e influencias externas y evitación de medidas que se saben perjudiciales.

Coordinación: forma más ambiciosa de interacción, implicando “una modificación significativa de las políticas nacionales en reconocimiento de la interdependencia económica internacional"

Finalmente, se apunta la conveniencia de un seguimiento (que podría quedar a cargo del FMI).

Acceso al documento completo (PDF)

Globalización, Políticas Fiscales y Rebosamientos (FMI 2008)

Get your own at Scribd or explore others: Business Globalization política fiscal coor políticas fiscales

Referencias previas:
Iniciativa Gasto Público Global
GPS: global, grande, inteligente, supervisado, o...

Colapso en las hipotecas comerciales

2008-11-20T13:27:00.002+01:00

Las hipotecas comerciales (para la construcción no residencial: oficinas, centros comerciales, etc) eran otro "torpedo en el agua" que se esperaba impactara en cualquier momento. Se incluían en la lista de riesgos que seguían activos tras la "Reanimación cardíaca" a los bancos, que sigue en general vigente:

los planes acordados aún no están detallados -> se han detallado más en el G20, pero aún falta
los datos macro seguirán sorprendiendo a la baja -> seguirán
los resultados empresariales sorprenderán a la baja -> seguirán
activos inmobiliarios, créditos de construcción comercial, igual o peor -> colapsándose
prosigue el proceso de desapalancamiento -> prosigue
riesgos en el mercado de CDS -> esperando eventos CDS de GM-Ford; incluso Berkshire a 388pb
riesgo de colapso de numerosos hedge funds, nuevas quiebras -> muy probable
riesgo en economías emergentes -> Swaps Fed-FMI, pero deuda húngara rebajada, demora Ecuador
riesgo en préstamos apalancados para OPAs (LBOs) -> en vigilancia estrecha, sigue a la baja

FT Alphaville comenta el "Crash en los CMBS" (Activos respaldados por hipotecas comerciales). El riesgo en estos paquetes de deuda se mide por el precio de los CDS, recogido en el índice CMBX. Los gráficos hablan solos. Pueden verse al final del artículo enlazado, o en la página de CMBX de Markit (AAA 5, AJ 5 etc). El CMBX-NA-AAA 5:

Francesca Tondi y el equipo de seguimiento de bancos de JP Morgan (también vía FT Alphaville) presentan datos sobre exposición de bancos europeos a las hipotecas comerciales. En total, €1 billón (12% de su libro de créditos y 1,76 su base de capital). De ellos €43 mil Mills en CMBS. Esta es su lista de los 20 bancos europeos más expuestos. Una cifra llamativa es cuánto suponen las hipotecas comerciales (en %) en relación al total de créditos concedidos (columna "CRE as % of total loans"):

Política Monetaria. La hoja de ruta de Bernanke.

2008-11-19T16:35:00.007+01:00

La "Hoja de Ruta" de Bernanke

Ensayos-Conferencias del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke
sobre deflación, políticas monetarias no convencionales con tipos
cercanos a cero (ZIRP) e integración entre políticas monetarias y fiscales
(2002-04)

Introducción y presentación

La información y comentario sobre la actual crisis puede ser de naturaleza más bien diagnóstica o más bien de medidas y soluciones posibles. En esta entrada se amplía la exploración sobre las medidas/soluciones posibles. Advierto al lector que el contenido total de la entrada no es precisamente un texto breve que pueda despacharse en un par de minutos. Pero quien tenga interés en mejorar su comprensión del panorama en su conjunto sugiero que se reserve el material para posterior lectura más detenida. También hay conclusiones sintéticas al final, aunque sin la lectura del material adjunto, pierden bastante sabor.

Por motivos de ocasión y oportunidad, anteriormente se abordaron en el blog con más profundidad medidas de política fiscal. Es momento de complementar y completar añadiendo una visión amplia de las medidas de política monetaria. (La trayectoria que he seguido no es lineal, desde luego. Pero confío en que ello no resulte un problema significativo). Aunque el material que presentaré no se limita a política monetaria, probablemente sea de lo mejor que se puede leer sobre el asunto. Repasemos la situación actual brevemente.

Los tipos de interés efectivos en USA ya están en cero. Dado que la política monetaria ortodoxa ante una recesión consiste en estimular la economía bajando tipos y unos tipos negativos no tienen sentido, se ha llegado o se está llegando al "Límite Cero".

¿Se ha quedado la Fed, y eventualmente el resto de bancos centrales sin munición?

La posibilidad de estar en una "trampa de liquidez" [liquidity trap], también apuntada desde este blog, se ha extendido ahora notablemente: el lector puede comprobarlo fácilmente usando su buscador web favorito, en inglés o en español. Si la política monetaria aumenta la masa monetaria pero -como parece- individuos e instituciones se sienten menos inclinados al gasto que al ahorro/almacenamiento...

¿no estamos acaso en una trampa de liquidez? ¿ha perdido tracción la política monetaria y se está "empujando una cuerda"? ¿ha perdido el control la Fed?

¿nos deja únicamente la política fiscal como último recurso?

Y por último, aunque sólo sea por curiosidad: ¿porqué parece haber la sensación de que política monetaria y política fiscal son contrapuestas, incluso ideológicamente, la primera más "liberal-derechista" y la segunda más "progresista-izquierdista"? ¿Hasta qué punto se corresponde esto con la realidad de las decisiones económicas?

Los ensayos-conferencias de Bernanke

Estas preguntas y algunas otras pueden encontrar respuestas en un autor del que mucho se habla pero que posiblemente no haya tanta gente que le haya leído directamente. Se trata del Gobernador de la Reserva Federal Ben S. Bernanke.

Que por cierto sucede que es economista. Lo digo porque pese a su notoriedad mediática y a la connotación política que su puesto pueda conllevar, se le debe suponer una formación científica con lo que ello conlleva. Entre otras cosas, que lee (y escribe él mismo) estudios de nivel técnico-profesional alto.

Economía académica y aplicada, ciencia y profesión, la de los banqueros centrales es una singular cofradía. Por estatutos y por necesidades técnicas se encuentran obligados -y por otra parte hacen de dicho deber parte de su oficio- a mantener una posición de independencia política y una notable reserva comunicativa.

La reserva comunicativa se deriva del hecho de que en su caso las palabras son tan herramientas de su oficio como los tipos de interés que ellos fijan, o una como una calculadora.

Por todo ello resulta de gran interés saber que, al márgen de la necesaria reserva comunicativa de los banqueros centrales, los problemas del Límite Cero, la Trampa de Liquidez y demás ya han sido abordados por diversos estudiosos y puede conocerse el "estado del arte" sobre esos temas en estos textos de Ben Bernanke. Lógicamente presentan un cierto grado de dificultad técnica, pero pese a ello están redactadas con una notable claridad de exposición. De hecho, sugiero al lector que los lea, extraiga sus propias conclusiones y después si lo desea las contraste con las que planteo en el resto de esta entrada al blog.

El contexto histórico

Conviene tener en cuenta el contexto en que Bernanke redacta estos ensayos-conferencias. Entre 2002-2004 se venía de una recesión con mercado bajista, atentados del 11-S y además -lo que da un tinte económico muy significativo a este contexto- de una crisis deflacionaria en Japón. El país que fuera coloso económico y modelo de productividad había enfermado de algo que recordaba -demasiado- a la Gran Depresión y seguía enfermo sin acabar de encontrar remedio para sus males deflacionarios.

Quizás actualmente se nos podría pasar por alto la connotación deflacionista de aquellos años. Sobre todo porque la inflación ha sido el tema dominante durante décadas, e incluso seguía siéndolo hasta hace sólo un par de meses (quién lo diría). Pero esa suma de factores generaba un ambiente de preocupación deflacionista: "Lo cierto es que estamos en recesión y mira Japón... ¿acaso no podría contagiarse la deflación japonesa a los USA, por ejemplo...?".

Como también alude Bernanke, hubo modificación en el calculo del índice de precios. Parece ser que subestimaba la inflación real. Es de suponer que se debería considerar el sesgo del dato y el contexto recesivo (y deflacionario en el caso de Japón) para entender y evaluar mejor la relajación de tipos de entonces.

Sea como fuere, ese es el contexto histórico-económico en el que Bernanke preparó estos textos.

Enlace para ver y descargar el documento (PDF)

La Hoja de Ruta de Bernanke

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Principales puntos de interés

De la lectura de estos ensayos conferencias podrían desprenderse las siguientes conclusiones:

Los bancos centrales no se quedan sin munición cuando los tipos (su herramienta "preferida" u ortodoxa) llegan o se acercan al Límite Cero y pueden seguir haciendo política monetaria.
En torno al Límite Cero se puede seguir haciendo política monetaria pero de carácter "no convencional". Fundamentalmente:

Compromiso de mantener los tipos bajos por un tiempo fijo, o variable ("todo el tiempo necesario hasta alcanzar el objetivo deseado de ...xyz... ")
Cambio en la composición de los activos de su balance (habitualmente, sólo Tesorerías -> Otros)
Aumento de su balance (-> más activos distintos a Tesorerías y aumentando mucho el tamaño del balance)
Manipulación de las rentabilidades de los bonos a largo plazo, etc.

Sobre las intervenciones no convencionales se tiene alguna experiencia histórica, pero limitada. Se puede decir que siguen teniendo un carácter bastante "experimental". Debido a ello y como norma, si resulta posible se utiliza la herramienta convencional (tipos) evitando acercarse al Límite Cero.
Bernanke prefiere incorporar medidas no ortodoxas antes de llegar al Límite Cero (para dejar un "buffer" de seguridad, poner un "suelo" superior a cero a los tipos). Con esta estrategia en mente, en la actual crisis puso en marcha la ventanilla TAF relativamente pronto. Hay que decir que al menos esta batalla sí se ha perdido, puesto que no se ha conseguido poner suelo y los tipos federales efectivos han llegado al Límite Cero (independientemente de que el tipo oficial esté por encima de cero: esto es sólo un objetivo, los tipos efectivos son la realidad, véase en la entrada anterior).
Por otro lado, cambiar la composición y el tamaño del balance Central (p.ej. comprar papel comercial, bonos corporativos, etc) introduce obviamente un factor de riesgo para dicho balance (Bernanke también lo aborda en sus textos)
Por último, me resulta un gran alivio intelectual la completa ausencia en el discurso de Bernanke de cualquier contradicción, polémica, enfrentamiento, ni teórico ni político entre políticas monetarias y fiscales. De hecho, plantea con total naturalidad que resulta óptimo usarlas conjunta y coordinadamente. Pese a lo que puedan dar a entender los debates, tertulias, foros de opinión, etc identificando "gasto público" con Keynes, socialdemocracia, y medida izquierdosa, esas elucubraciones no tienen peso alguno en la realidad. Se usan las dos. Sólo se debate cuándo, cuánto hasta donde... Pero eso son otras discusiones. Plantear esa bifurcación a un banquero central parece ser el equivalente a preguntarle a un traumatólogo si la cirugía es de derechas y los ejercicios de rehabilitación son de izquierdas. Probablemente el traumatólogo sopesaría llamar a colegas de otra especialidad médica. Los profesionales funcionan de otra manera.

¿Tendrá éxito Bernanke con sus políticas no ortodoxas? Tendremos que esperar y ver. Suceda lo que suceda, pasará a la historia. Seguimos haciendo historia.

No sé si la crisis económica será salvada por la profesionalidad de Bernanke. Pero eventualmente sí confío en que "el mundo será salvado por la belleza" y por la profesionalidad.

Retomando el hilo económico y en definitiva

Desde la política monetaria nos encaminamos probablemente a un "ZIRP global"
Los banqueros centrales pueden ejercer política monetaria en situación ZIRP
Esta política monetaria tiene un carácter un tanto experimental
Uno de los objetivos de la misma (poner suelo superior a los tipos) no ha funcionado como se esperaba
También se aumenta considerablemente el riesgo en el balance de la Fed
Es posible y deseable complementar y coordinar política fiscal
Esta política fiscal, igual que todo, tiene beneficios y precauciones a considerar (ver entradas anteriores)
Me resulta preocupante la perspectiva de que las medidas fiscales sigan adoptándose con carácter unilateral y el riesgo de desestabilización que ello supone, p.ej. en divisas.

Y en estas seguimos. Paciencia y barajar.
Y si es posible, barajar con René Lavand, el inolvidable maestro.

De Japón/90 a 1929 y a 1907.

2008-11-14T17:45:00.005+01:00

"No hay mayor calamidad que subestimar al enemigo" (Lao-Tzu)

He verificado dos entradas de Bespoke que me han parecido llamativas.

La primera es sobre volatilidad sostenida (a 50 días) histórica del Dow Jones. No existía el VIX, pero se puede calcular la tasa de variación absoluta (la ROC absoluta diaria en %, da igual al alza o a la baja) y sacar una media móvil.

A los colegas de Bespoke les sale una volatilidad sostenida que sólo es superada por el 29 (ver enlace). Mi propio resultado no es tan extremo, pero también es muy elevado. Utilizo media móvil exponencial, la simple arroja un resultado muy similar.

Prácticamente igualada con 1987 y los 70. Sólo el 29 es claramente mayor. Durante los últimos 50 días el movimiento medio (alza o baja) es mayor del 3%.

La segunda entrada es sobre las pérdidas interanuales hasta el 13 de noviembre.

A 13-nov se superaba al 29. Sólo el 13-nov-1907 anotó una pérdida interanual mayor.

Se han oído muchos comentarios negando que esto se parezca en nada al 29. "Esta vez es diferente". Ya saben.

Será diferente, eso seguro. Pero puede que no para tanto o puede que para peor. Eso nadie puede asegurarlo y hasta cierto punto podría depender que en las decisiones económicas no se cometan errores y sí se consigan aciertos.

Sin embargo, tengo la impresión de que incluso con gráficos como los anteriores, el sesgo es a dar por hecho que no va a ser tan malo, ni de lejos.

Ahora bien, si alguien tiene interés en considerar y sopesar la posibilidad opuesta puede leer epor ejemplo el artículo de Anders Aslund "Puede ser peor que la Gran Depresión" (originalmente en FT 28-oct; RGE Monitor, Peterson's Institute for International Economics). Diría que hay base suficiente como para sopesar tal escenario como un riesgo no trivial.

Reitero que el resultado final puede depender de las decisiones económicas que se vayan adoptando. Pero generalmente tomar una decisión acertada pasa por hacer una evaluación correcta.

Asumiendo una buena evaluación, los retos políticos son enormes.

Los objetivos máximos que uno encontraría deseable alcanzar, por ejemplo, en una cumbre como la que va a celebrar el G20+n son prácticamente inalcanzables en la práctica y en una sola reunión.

Sin embargo, en estos días previos se han visto algunos indicios alentadores en cuanto a flexibilidad del formato y a contenidos a abordar. Los líderes políticos van casi obligados a emitir mensajes ideológicos o nacionales destinados sobre todo al consumidor interno y que harían pensar en debates ideológicos de escasa utilidad.

Pero no es infrecuente que en momentos clave y ante el problema concreto finalmente se atengan a criterios más pragmáticos que todo eso. Es lo que cabe esperar.

GPS: global, grande, inteligente, supervisado, o...

2008-11-13T07:30:00.002+01:00

Coordinated Global Public Spending
Gasto Público Global Coordinado

El pasado 9 de noviembre se publicó en este blog la Iniciativa Gasto Público Global. Estos días se han detectado algunos movimientos relacionados con política fiscal coordinada global.

Recogemos novedades en RGE Monitor y Financial Times:

RGE Monitor incluyó ese mismo día un grupo de noticias sobre el tema. Recientemente cambió el título: antes era más interrogativo, el nuevo es más firme: Case for a Coordinated Keynesian Fiscal Stimulus Strengthens Amid the Global Recession ("En medio de la Recesión Global, aumenta la justificación para un Estímulo Fiscal Keynesiano Coordinado"). Ver también "Hoja de ruta para el G-20".

Desde el FMI, varios países del G20 incluyendo los BRICs, USA y Gran Bretaña se han oído llamadas a un estímulo fiscal global. También se apuntan dificultades: Alemania o Francia están preocupadas por el déficit fiscal y para otros países también es un problema.

[Como puede verse, aquello del "dilema del prisionero multilateral" es muy concreto, no es ninguna floritura teórica].

Sin embargo el profesor Roubini, tan locuaz en otras ocasiones, no parece decidirse a acometer esta cuestión en sus artículos. Seguiremos esperando.

Financial Times 11-nov "G20 set to unite on stimulus"

"Un estímulo fiscal globalmente coordinado está emergiendo como tema unificador a la espera de la cumbre del G-20 este fin de semana".

FT también advierte de los posibles inconvenientes a tener en cuenta.

"Pero en medio de todo el debate sobre impulsar a las economías con política fiscal, los economistas y políticos también tendrán un recuerdo crítico de por qué tales acciones generalmente se reciben con recelo.

En el pasado, en los esfuerzos fiscales para aumentar la demanda ha sido difícil echar marcha atrás, dejando grandes agujeros en las finanzas públicas. También han llegado con frecuencia tarde, y han sido excusa para los peores tipos de subsidios y gastos desperdiciados.

Esos miedos han sido dejados a un lado por ahora. Pero están destinados a retornar si y cuando la economía mundial parezca retornar a un terreno más firme."

Bien, pues ya se abordará cuando retornen.

Recapitulando y actualizando, si y cuando sus señorías se decidan a ello sería aconsejable que se atuvieran a una serie de requisitos:

Háganlo Global...

Globalmente coordinado y con mecanismos de seguimiento. El FMI ya abordó todo esto recientemente. Hay evidencia más que sobrada como para que la globalización sea tenida en cuenta. Y un acuerdo conjunto añadiría un plus psicológico. (Cuando no hay sustancia el factor psicológico puede ser un farol vacío y a menudo lo es, pero cuando hay sustancia es un factor importante).

Referencias/References:
IMF News/Noticias FMI:
Seminario sobre Globalización, Mercados Financieros y Política Fiscal/Seminar on "Globalization, Finantial Markets, and Fiscal Policy
International Money Fund (feb-8-08)

Documento de trabajo/Staff paper (16-nov-07) (PDF) Vid:
V - "Rebosamientos" y Cooperación Política"/Spillovers and Policy Cooperation (pp.26-30)

Háganlo Grande...

Un estímulo fiscal insuficiente (bien sea por timidez, cicatería, ideología o cualquier otro motivo) que esté por debajo del umbral mínimo para que tenga efecto tan sólo daría lugar a más deuda y más problemas.

Aquí la ideología y el debate teórico es un factor. Incluso hay quien culpa a las políticas fiscales de la Gran Depresión (Siempre hay opiniones para todos los gustos).

El profesor Krugman, sin embargo, argumenta con cifras que el New Deal en realidad fue modesto. Y que aún así resultó de ayuda.

Calíbrese la potencia óptima y no se gaste ni más, ni menos. En ambos casos, significaría desperdicio. Aparte de resultar aún más desmoralizante, aumentaría los problemas en lugar de disminuirlos.

Pero téngase en cuenta que, por timidez, cicatería, ideología y otros motivos, en este momento hay bastante más riesgo de pecar por defecto que por exceso (*).

Inteligente...
La perenne miasma de la codicia humana, algo ociosa tras la caída de las titulizaciones y otros inventos financieros, sin duda se interesaría mucho por el dinero de los contribuyentes. Una planificación inadecuada puede suponer agujeros en las cuentas públicas y programas que desperdicien recursos. Ver Financial Times 11-nov-08

Piénsese bien qué proyectos/productos/servicios son realmente necesarios, con un buen factor multiplicativo y acométanse con los debidos concursos públicos y controles. Descuidar esto haría disiparse el esfuerzo y aparte de desmoralizar, podría llegar a aumentar los problemas en lugar de disminuirlos.

Pero téngase en cuenta que las ineficiencias de la política fiscal son la excusa perfecta para quienes solamente están dispuestos a criticar sin ofrecer una sola idea alternativa. No hay una sola medicina que esté exenta de efectos secundarios, contraindicaciones o incompatibilidades. Pero las usamos.

Supervisado...
Los países de la Unión Europea acordaron un Pacto de Estabilidad y Crecimiento asumiendo supervisión y sanciones. Existen múltiples mecanismos de supervisión de lo que hacen las naciones en diversas áreas. No hay excusa para que un gasto público coordinado global no sea supervisado por instituciones internacionales y con sanciones asumidas por todos. La crisis amenaza a todos sin excepción. El egoísmo bien entendido empieza por los demás.

El sistema de sanciones es condición sine qua non. Si los países que comprometan gastar un % del PIB no aceptan al mismo tiempo someterse a sanciones en caso de incumplir, será un brindis al sol. No nos engañemos. Se acabarán haciendo políticas fiscales unilaterales descoordinadas.

No se puede no sancionar. La autorregulación insensata es un ídolo caído. ¿Qué más hace falta para admitir que ser talibán de la libertad y la autorregulación es una fiebre juvenil pasajera?

Veamos: el jefe de la US Securities and Exchange Comission Christopher Cox reconoció que la autorregulación era "fundamentalmente defectuosa desde el principio" y que "Los últimos seis meses han dejado abundantemente claro que la regulación voluntaria no funciona" (NY Times 26-sep-08). El anterior chairman de la Reserva Federal Alan Greenspan se declaró "shocked" [asombrado] y "parcialmente equivocado al resistirse a regular" (Yahoo news 23-oct). (Digamos que Greenspan no fue muy generoso en sus declaraciones).

Y a pesar de ello, quien pide algo tan sensato como una regulación prudente parece que fuera un marxista radical.

Hasta ese punto llega el sesgo ideológico contemporáneo.

"Quien no es liberal de joven, no tiene corazón,
y quien no pide normas de mayor, no tiene cabeza".

Evítense dejar cabos sueltos en política fiscal global. Supervisión razonable y sanciones razonables.

En definitiva

Háganlo Global, Grande, Inteligente, Supervisado.
Añadan apoyo a los microcréditos para los extremadamente pobres, que no cuesta tanto y es eficaz. Ahora que en los demás estamos inquietos por el futuro económico y laboral, resulta oportuno tener presente que algunos están sistemáticamente peor. Y no hay excusa para ello cuando existe tecnología asequible para resolver la mayor parte del problema.

Hágase esto, o bien mantenganse brillantes debates bizantinos sobre liberalismo y socialdemocracia, vayan cada uno por su lado...

... y que sea lo que la Mano Invisible quiera que sea.

Quizás haya suerte. Pero está en juego una recesión más seria de lo que parece. Yo no me la jugaría, si estuviera en mi mano. Pudiendo hacer las cosas bien, no hay por qué hacerlas mal.

Por otro lado, si finalmente tenemos políticas fiscales unilaterales, con paquetes insuficientes que aumentan la deuda y tienen un efecto subóptimo interno e imprevisible externo, gastados en programas innecesarios, o aplicadas demasiado tarde, etc y las cosas van mal...

Siempre podremos echarle la culpa nuevamente al "intervencionismo de las políticas keynesianas" o al "neoliberalismo salvaje". No problem. Nada nuevo bajo el sol.

(PD: Por cierto, ¿quién sería ese "Keynes" del que tanto se habla? Otro marxista radical, supongo).

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(*) Para el caso de los USA, se han hecho públicas estimaciones que varían entre $400 mil Mills del profesor Roubini y los $600 mil Mills (5% del PIB aprox) del profesor Krugman. Deberían efectuarse lo mejor posible estimaciones similares para otras regiones/países.

En China por su parte no parecen ser muy tímidos. Según John Brown de Euro Pacific Capital, el paquete de ayuda por $600 mil Mills que han aprobado, en relación a su PIB, supone el equivalente a un paquete fiscal USA de $3 Bills.

Pero seguimos en el marco de declaraciones políticas reivindicativas y actuaciones unilaterales.

Juegos florales delante de un dragón recesivo que está mucho más cabreado de lo que pueda parecer.

Paciencia y barajar.