Nacionalizaciones USA y les liaisons dangereuses

Qué diferencia supone un mes. Menos de un mes, en realidad.


Momento nº 1 (3 de marzo)

Testimonio de Ben Bernanke ante el Comité Presupuestario del Senado. Interrogatorio de tercer grado:

"Esa gente podría ser simplemente cualquiera en el mundo. ¿Por qué no revela la Fed quienes son? [...] El pueblo Americano está en la oscuridad sobre este asunto, y pienso que ya es hora de algo de luz. Pienso que el público realmente quiere saber por qué esta gente es tan importante" (Senador Ron Wyden, D-Ore)

Pero Bernanke le recuerda al senador que las contraprartes...

...hicieron "transacciones financieras legales, legítimas" con AIG y al mismo tiempo contaban con que los contratos serían confidenciales. "Esa es una consideración que hemos de tener en cuenta"

No era mera curiosidad intelectual. Si esos acreedores-contrapartes no hicieron sus deberes y compraron protección a alguien que no podía hacerla buena ¿hay que pagarles?

"En efecto, lo que estamos diciendo es que, consecuentemente, la gente que compró estos instrumentos y que en algún punto de sus procedimientos, deberían haber hecho algún tipo de análisis de crédito de lo que AIG estaba vendiendo y que no hicieron dicho análisis, aún así se les va a pagar al completo pese a su falta de auditoría adecuada o conducta responsable" (Senador Mark Warner, D-Va)

Ante lo cual Bernanke da una respuesta que en su día se nos antojó asombrosa:

"Me resulta tan poco satisfactorio como a usted, senador. Sencillamente, no sé qué hacer al respecto".

(Fuente: MarketWatch)

Momento nº 2 (7 de marzo)

Había pues 2 problemas sobre la mesa: confidencialidad y recortes. Y Bernanke no era muy feliz, sin saber qué hacer al respecto.

Ya se le ocurriría algo a alguien. Por de pronto, pocos días después la confidencialidad perdió su carácter sagrado. Se publicaba una primera lista restringida de acreedores-contrapartes de AIG. (Fuente: WSJ)

Momento nº 3 (16 de marzo)

No mucho después se publica una lista extensa de clientes de AIG. Incluye grandes bancos USA, grandes entidades europeas y los 20 mayores Estados de USA. La confidencialidad había pasado a mejor vida.

Momento nº 4 (24 de marzo)

Finalmente...

En una rara aparición conjunta ante el Comité de Servicios Financieros, el presidente de la Reserva Federal y Tim Geithner, Secretario del Tesoro, también reclamaron un organismo supervisor para ... grandes instituciones que plantean riesgos sistémicos.

Mr.Bernanke dijo que si tales herramientas hubieran estado disponibles cuando el gobierno decidió rescatar AIG en septiembre "podrían haberse utilizado para poner AIG bajo custodia gubernamental [nacionalizarla], deshacer lentamente sus posiciones, proteger a los tenedores de pólizas e imponer recortes sobre acreedores y contrapartes según fuera apropiado". El presidente de la Fed dijo que el caso AIG subrayaba la "necesidad urgente" para una nueva autoridad resolutiva modelada según la Corporación Federal de Garantías de Depósitos (FDIC), que protege a los depositarios cuando quiebra un banco. Tal autoridad sería capaz de hacerse cargo de instituciones no bancarias así como de los holdings que controlan los grandes bancos.

Fuente FT, énfasis nuestro

En algunos momentos recientes dió la impresión de que la administración USA había descartado defiitivamente la ruta de la nacionalización en favor de la zombificación a la japonesa. Pero el párrafo anterior parece muy contundente. Parece que Bernanke ya pensó qué hacer al respecto.

Les liasons dangerouses (Edición Trasatlántica)

Ya lo habíamos anticipado, algunas grandes instituciones europeas acabarán teniendo que anotar en sus libros recortes [haricuts] decididos por la administración USA. Ver entrada anterior, en comentarios.

Y este gráfico es muy interesante.

Enlace al artículo del BIS, vía Alea
(Pinchar para ampliar)

Parece que hay cierta asimetría trasatlántica ¿no?

Tampoco era difícil imaginar que en la lista de clientes de AIG habría bancos europeos. Entre otras cosas, le compraron CDSs a AIG para poder apalancarse más. (Cuánto se habla de los USA y qué poco se ha hablado sobre reguladores y supervisores europeos, dicho sea de paso). Ahora esas entidades europeas tendrán que encajar haircuts.

Y aunque dichos recortes puedan dar mucho que hablar, tienen bastante base. Según el punto de vista, no es de recibo que el contribuyente USA salga escaldado y la entidad extranjera (que tampoco hizo sus due dilligences a AIG antes de meterse en tales tratos con ella) salga libre de todo mal. Aunque en la práctica, no obstante, puede que les resulte difícil no ser/parecer arbitrarios.


Epílogo: la fortaleza del dólar

Al hilo de ese gráfico del BIS...

Algún escenario apocalíptico sobre el US$ que circula por ahí no es tan fácil como lo pintan. Y su fortaleza relativa con todo lo que le está cayendo encima, en el fondo no es tan sorprendente.

No es sólo las economías emergentes necesitan dólares. El gráfico anterior dice que las grandes entidades financieras europeas también. Muchos. De modo que una corrección es probable, pero no es tan fácil que se colapse.

Ya lo explicó Alea en octubre:

¿Por qué está fuerte el dólar?

El Banco X, un banco extranjero, toma depósitos en $ e invierte en activos en $, lamentablemente éstos resultan ser tóxicos. El Banco X se deshace de los activos tóxicos, asume la pérdida. ¿Qué han de hacer para poder cumplir con los depositarios?

COMPRAR $

Unos apoyos al $ que no vienen mal teniendo en cuenta las medidas monetarias y fiscales en curso.

Rentabilidad del rebote por sectores

Es una gran paradoja, bien conocida, que en los rebotes alcistas de mercado bajista los sectores más castigados son justamente los que más suben. En este último rebote los tres sectores europeos más revalorizados son justamente bancos, aseguradoras y financieras.

El motivo principal son los cierres o coberturas de cortos. Estos son los sectores con mayor acumulación de posiciones bajistas. En el rebote hay que deshacerlas o cubrirlas, y para ello hay que comprar.

Nota: quien intente especular jugando con este fenómeno en posibles rebotes durante este año, debiera sopesar la probabilidad de nacionalización, so pena de pérdida total de lo invertido.

Actualización
Coincidencia. El Escéptico Empírico abunda hoy en cuestiones relacionadas.

Por qué no va a funcionar el plan Geithner

Pues por esto:

Fuente: Goldman Sachs, vía Zero Hedge

(Pinchar para ampliar)

Los bancos USA tienen sus activos hipotecarios valorados, todavía hoy ¡en más del 90% de su valoración original!

Quién diría que ha sucedido ninguna crisis inmobiliaria. Pero es lo que hay. Y dada esa situación ¿qué inversor va a pujar +90 cts/$ por esos activos hipotecarios? Y por tanto ¿a qué banco le va a interesar vender esos activos en el “Plan Geithner” por una puja bastante más baja? Tendrían que anotar enormes writedowns en sus balances, hasta el punto de la manifiesta insolvencia. Lo esperable es que en el lado vendedor sólo participe algún banco desesperado por conseguir liquidez. No vemos cómo podría aportar gran cosa este Plan a la situación bancaria en USA.

Ha sido bastante difícil alcanzar una valoración del mismo. Pocas veces habíamos visto tantas divergencias en la valoración de los observadores, y lo cierto es que planteaba algunos aspectos positivos. Pero esa tabla de valoraciones superiores al 90% nos parece demoledora.

Así las cosas, lo mejor que le puede pasar al Plan Geithner es que haya una huelga de vendedores.
Quizás sería malo para el futuro de Geithner como Secretario del Tesoro. Pero al menos el capital del plan TARP y el capital político de la administración USA quedarían básicamente a salvo para acometer medidas más eficaces y seguramente más drásticas.

Por de pronto, Geithner/Bernanke ya han solicitado herramientas legislativas para poder extinguir dinosaurios zombis. Pero ¿se decidirán a usarlas? De aquí al verano, aproximadamente, deberíamos comprobarlo.

Incentivos

Mientras los índices han llevado a cabo el pullback previsto, habría gran cantidad de informaciones que comentar, algunas preocupantes (para variar) otras más alentadoras (p.ej. el problema de Europa Oriental se ha reducido considerablemente: las exposiciones bancarias a la zona son menores de lo que se había informado y además se han comprometido fondos de rescate).

Intentaremos dar forma a un análisis general de la situación. Entretanto, queríamos destacar una nota sobre los diseños de planes de incentivos.

Brad DeLong tiene una entrada excelente sobre el tema. Se centra en USA pero en esencia tiene una validez mucho más general.

Necesario para AIG y el TARP: Planes de Compensación de Silicon Valley (SVCS)

Los ingenieros de los nuevos proyectos empresariales en Silicon Valley son significativamente más listos y trabajan bastante más duro que los operadores de Wall Street. Algunos de los ingenieros de Silicon Valley hacen fortunas: en los proyectos en los que trabajan se les compensa con salarios relativamente bajos y con grandes participaciones restringidas en el accionariado, y así si el negocio lo hace bien, ellos ciertamente salen muy bien… en el largo plazo, en los cinco a diez años que lleva evaluar si el negocio va a ser de hecho una empresa viable y rentable. Y los ingenieros de Silicon Valley tienen todos los incentivos para usar todo su cerebro y todas sus horas laborales para hacer que la firma sea viable y tenga éxito: reciben su paga sólo al final del proceso. No obtienen grandes bonificaciones por retenciones sólo por quedarse rondando por ahí hasta el final del año de calendario. No obtienen grandes pagas si reportan enormes beneficios sobre una base de mark-to-market.

Los operadores de Wall Street, por contraste, en gran parte obtienen su dinero por adelantado. Si la posición mark-to-market es buena, se les paga, incluso si, como es casi seguro, nadie ha intentado vender de hecho toda esa posición a otro. Si la estrategia produce beneficios a corto plazo, se les paga, incluso cuando no ha pasado ni de lejos el tiempo suficiente como para que cualquiera sea capaz de valorar cuales son realmente los riesgos implícitos en la estrategia. Consiguen “traders options”: afirman que nos han hecho ganar un montón de dinero, afirman que las posiciones que les dejan a los accionistas son sólidas, afirman que han gestionado correctamente los riesgos, pero no están interesados en apostar su propio dinero personal en lo que dicen por la boca, en lugar de ello insisten en conseguir sus fortunas por adelantado.

El fracaso de las principales instituciones de Wall Street en la adopción de planes de incentivos al estilo de Silicon Valley en los 80 y 90 siempre fue una gran preocupación para los reguladores y los gestores políticos. La perspectiva preponderante era que los emprendedores capitalistas de Silicon Valley sabían lo que se hacían y estaban actuando como agentes prudentes y responsables para con sus inversores cuando insistían en aplicar SVCS en sus nuevos proyectos empresariales. Así que ¿porqué los accionistas de los principales bancos no hicieron lo mismo con sus operadores, analistas cuantitativos y estrategas? El argumento decisivo sobre esta cuestión en las sesiones de debate con reguladores y gestores políticos fue que esto era asunto de los accionistas, que si los accionistas de estas compañías pensaban que había un buen motivo para elegir miembros de la junta y CEOs que no imponían SVCSs, el gobierno debería cuidarse muy mucho de entrometerse. Y el argumento de que “quizás los accionistas conocen alguna buena razón para no adoptar SVCSs” ya no se aplica: nosotros [los contribuyentes norteamericanos] somos los accionistas, y no conocemos ninguna razón ni la vemos para no alinear los intereses de nuestros empleados en AIG y las empresas que reciben el TARP con los intereses a largo plazo del Tesoro USA.

Por consiguiente: los impuestos punitivos sobre las pagas inmediatas en metálico abonadas con dinero TARP y otros compromisos financieros gubernamentales son, en mi opinión, completamente apropiadas. Pero no pondrás bozal a la yunta que trilla el grano: a los operadores y ejecutivos financieros que están dispuestos a trabajar muy duro en favor de lo que ahora son empresas propiedad del gobierno debería ofrecérseles la zanahoria de participaciones restringidas a largo plazo: que si hacen bien su trabajo y si el gobierno obtiene un saludable retorno gracias a su habilidad, previsión y diligencia, ellos también deberían obtener saludables beneficios.

Los impuestos punitivos sobre compensaciones en forma de participaciones restringidas a largo plazo es una decisión peligrosa y destructiva. Si la ley de incentivos que salga del comité no permite que las compañías que reciben el TARP ofrezcan tales SVCSs, entonces Obama debería vetarlas.

¿Y si los operadores de Wall Street abandonan entonces en masa? ¿Y si dicen que van a “Hacer el Galt(*)” en caso de que no obtengan sus traders’ options para tener su dinero por adelantado después de asegurarnos a los accionistas que nos han hecho ganar un montón de dinero, que sus posiciones y estrategias son sólidas y que han gestionado prudentemente los riesgos? Bien, entonces eso nos dirá algo sobre su verdadera opinión acerca del valor real que tiene el producto de su trabajo.

(*) Hacer el Galt: expresión que viene a significar “huelga de emprendedores”. Proviene de la novela “Atlas rebelado” de la ultraliberal Ayn Rand, donde un emprendedor decide ir a la huelga contra el gobierno y paraliza el país.

Francamente, estaría bien que algunos hubieran “hecho el Galt” en lugar de seguir trabajando y cobrando a toca teja por supuestos beneficios futuros mark-to-market.

Nos parece que DeLong da en un clavo importante con su artículo. Tan sólo añadiríamos una reflexión: habría que tener en cuenta que el sector bancario siempre ha tenido y tendrá un cierto carácter semi-público porque la banca fraccional requiere un Prestamista de Ultimo Recurso (Banco Central) y Fondos de Garantías de Depósitos. Y ya vemos cómo las crisis de etiología financiera tienen secuelas más importantes que las recesiones iniciadas por otras causas. Recordemos: las finanzas son el "sistema circulatorio" de la economía y si se regula y supervisa mal, se compromete todo el sistema económico.

De modo que los accionistas bancarios tienen mucha menos justificación para decirle a los gobiernos ‘manos fuera de nuestros asuntos y planes de incentivos’ que los accionistas de Silicon Valley. Y sin embargo, éstos últimos demostraron mucho mejor juicio que aquellos.

Más en general, haríamos una segunda reflexión "ideológica" partiendo de una petición de principio, a saber: que en la práctica, tanto las ideas “progresivas-socialdemócratas” como las “conservadoras-liberales” a menudo se acaban llevando a la práctica con errores por excesos y/o por insuficiencias. (Esto explica las quejas de uno y otro lado: los fallos siempre son "porque no se hizo lo suficiente". Lo interesante del caso es que a menudo llevan razón, aunque a menudo también se equivocan terriblemente).

Basándonos en dicha petición de principio, la reflexión sería la siguiente: los planes de incentivos en el sector financiero son un ejemplo claro (otro más) de la gazmoñería pseudoliberal imperante durante la burbuja ideológica liberaloide que se gestó en los 60-70 como reacción a la “burbuja keynesiana”, que se inició en los 80 y que se ha consumado y pinchado en la década del 2000.

Y que, por otro lado, si ahora los indignados reguladores prohibieran también las bonificaciones condicionadas al largo plazo, al estilo Silicon Valley, pues ello podría ser quizás un ejemplo de gazmoñería progresistoide pseudojusticiera.

Sin tanto ruido ideológico: sencillamente, el plan de incentivos era malo. Cámbiese por uno bueno que incentive la conducta profesional deseable.

La gente es muy normal. Les incentivas a ciertas cosas, y la mayoría responde en consonancia. Les incentivas a otras, y lo mismo. Porque la gente es muy normal.

He aquí un punto de gran interés para conseguir una reforma financiera sabia.

Alerta roja: CDS bancarios USA

Via The Baseline Scenario: el riesgo de impago o quiebra de los bancos USA, medido por el precio de los CDSs, regresa a niveles del pasado octubre.

Como apuntan en The Baseline Scenario, la situación actual presenta diferencias con octubre.

Pero ninguna buena, porque esta subida del riesgo se produce después de que:

(1) el G7 prometiera no dejar caer ningún banco sistémico más
(2) el Tesoro USA haya recapitalizado repetida y generosamente
(3) la Fed haya ofrecido financiación masiva y no transparente

La administración Obama niega que vaya a nacionalizar los bancos. Bernanke niega que existan grandes bancos zombis o que AIG sea un zombi.

Parecen sugerir que los bancos están bien capitalizados y que no tienen "activos tóxicos malos", sólo "activos incomprendidos". Parecen dar a entender que los acreedores no deben temer por sus bonos o sus contratos con los grandes bancos.

Ese gráfico ruge que no les creen.

Quizás una gran parte del problema a corto plazo sea una simple cuestión de regulación contable sobre activos hipotecarios, como sugiere John Mauldin en su último artículo. Si es así, habría que estar atentos a cualquier rumor de que el regulador norteamericano vaya a cambiar esa normativa de contabilidad de los activos hipotecarios basada en la calificación de las agencias.

Ello podría darle la vuelta a los gráficos violentamente, al menos algún tiempo. Pero en este momento ese gráfico es una alerta roja.

1 gráfico del Dow Jones

Y aquí vemos cómo el Destino podría unir el crash del 29 con el de 2007.

La figura chartista proyecta justo hasta la directriz que arranca de 1933.

¿No sería acaso artístico?

Dow Jones Industrials Average - Largo plazo (escala log)
(Pinchar para ampliar)

"Dios mío, está lleno de estrellas"
(Dr.David Bowman, 2001 una Odisea Espacial)

Ante una caída así casi resultaría legítimo llorar. Pero no demasiado: podría uno perdérselas.

En todo caso, si la congoja resultara excesiva, sugiero leer La ciudad de la alegría (Dominique Lapierre). Por ejemplo.

Puestos a suponer, supongamos que no hay mal que por bien no venga.

Primeros síntomas de capitulación seria.

Bob Pisani nos cuenta en su "Charla de Traders" cómo está el ambiente en el parquet americano.

Traders: ¿Qué pasa con la L?
Posted By: Bob Pisani, Trader's Talk (CNBC) 6-mar-09

"No hemos visto esta sobreventa por lo menos desde... mañana". Esta frase, escuchada esta tarde en las mesas de contratación por toda la ciudad, es indicativa de la fatiga de mercado que se ha establecido. [...] Los estrategas top-down tenían esperanzas de que algunos de los beneficios de este año estuvieran cargados al final; esto es, que habría una mejora en el panorama de beneficios en la segunda mitad del año. Esa esperanza ahora se está disipando, de modo que están recortando las proyecciones de beneficios.

¿Hasta donde? Ahora mismo, muchos estrategas tienen estimaciones de beneficios para el S&P 500 en el rango de $50. ¿Qué múltiplo debería asignarse a esa cifra? Eso es debatible, pero 10 a 12 veces es razonable. Asumamos 12: $50 x 12 = 600 del S&P500 para un suelo.

Hoy cerramos en 682. De modo que ¡vayamos allí y acabemos con esto! No es tan simple. Muchos traders sienten que podemos llegar a un suelo en un mes o así; el problema es ¿cuándo comienza una recuperación? Los bajistas ven una "larga L"; es decir, ven venir un suelo pero después movimiento a lo largo de ese suelo durante meses, con un rally ocasional que falla. Esto hace que los operadores que están intentando atrapar el suelo se muestren menos entusiastas, ya que implica que tendrán que esperar un largo tiempo para hacer dinero.

Podemos tomar este relato como síntoma incipiente de capitulación. No necesariamente como capitulación final.

La tradición y el uso dicta que un mercado bajista acaba con una capitulación. En ésta, los últimos negociadores que aún mantenían expectativas de revalorización se rinden y se deshacen o se ven obligados a deshacerse de sus valores, vendiéndolos o malvendiéndolos. Evento que viene acompañado por un ambiente de hastío hacia los mercados, desesperación, juramentos Scarlett O'Hara ("juro que no volveré a invertir en bolsa") y cosas por el estilo. Sin embargo, por así decir, sucede que esos eran los últimos vendedores. Una vez que se rinden, en el mercado sólo quedan básicamente compradores, por lo que se marca un suelo y se inicia un movimiento alcista.

Este es el concepto de capitulación de los mercados.

Pero en un mercado bajista puede haber una o más capitulaciones intermedias que señalen suelos intermedios pero no sean la capitulación final que marque el fin del mercado bajista. E identificar estos sucesos no necesariamente es fácil. En el ámbito del análisis técnico el mejor candidato a indicador de capitulación venía siendo históricamente el llamado "suelo 90/90" de Paul Desmond. Aunque desde 2007 se han producido varios y hay que afinar mucho su interpretación por la elevada volatilidad.

Independientemente de ello:

el pinchazo histórico de una burbuja épica que da lugar a un mercado bajista histórico tiene todas las papeletas para conducir eventualmente a una capitulación también histórica, acompañada de una frustración y hastío memorables.

Y una vez más, no se trata de si ello nos agrada o desagrada. Es una cuestión de que eso es lo establecido por la tradición y el uso y eso es lo que razonablemente sería de esperar que sucediera.

Impaciencia

El siguiente comentario de Krugman puede ser representativo de hasta qué punto andan caldeándose los ánimos de algunos observadores acerca de los super-zombis bancarios USA, y en general con la respuesta de las autoridades a los "focos calientes" de la crisis:

Supenso en el test
Bitácora de Paul Krugman “La Consciencia de un Progresista”, 2-mar-09

Es un espectáculo deprimente: en ambos lados del Atlántico, los gestores políticos simplemente siguen quedándose cortos; y las probabilidades de que esta caída realmente se convierta en una Gran Depresión II siguen aumentando.

En Europa, los líderes han rechazado las peticiones de un plan de rescate más integral para las perjudicadas economías de Europa del Este, prometiendo en lugar de ello ofrecer apoyo “caso por caso”. Eso significa un lento goteo de fondos, sin posibilidad de invertir la espiral descendente.

Oh, y Jean-Claude Trichet dice que no hay amenaza de deflación en Europa. ¿Qué tal tiempo hace por su planeta?

A este lado del Atlántico, Tim Geithner parece empecinarse en la opinión de que los bancos deberían seguir privados incluso si están en bancarrota, porque… bueno, porque sí. James Kwak está al borde de la exasperación:

Por decirlo bruscamente, sonó como el mantra de “lo privado es mejor” que escuchábamos de la administración Bush, y (en alguna menor medida) la administración Clinton antes de ellos. Seguro, la mayor parte de la gente está de acuerdo en no querer que todas las decisiones de préstamo individual las tomen burócratas de Washington, pero eso es sólo un hombre de paja. Hay razones válidas para debatir si la nacionalización es la mejor solución; en particular, si fueras a expropiar Citigroup, incluso por un breve período de tiempo, ¿debilitaría ello inmediatamente a Bank of America hasta tal punto que te verías forzado a expropiarlo también al día siguiente? ¿Y qué hay de JPMorgan Chase? Pero eso no es lo que Geithner dijo. Lo que dijo fue que “lo privado es mejor”.

También lo está el extremadamente moderado Tim Duy, con la insistencia de las autoridades en que el “valor real” de los activos es más alto que cualquier cosa que el mercado realmente esté dispuesto a pagar:

Los gestores políticos asumen que restaurar el buen funcionamiento en los mercados de crédito –y la confianza en general- es equivalente a un rebote en el precio de la vivienda. Parecen incapaces de concebir un mundo en el que este no sea el caso. Esta visión de túnel impide a las autoridades intentar diseñar decisiones que asuman que muchos de los activos en el sistema bancario son, sencillamente, “malos”. Para Bernanke y Geithner, no hay activos malos. Sólo activos incomprendidos.

Y tenemos el espectáculo de James Baker -¡James Baker!- atacando a la administración Obama desde la izquierda, reclamando la nacionalización temporal de bancos zombis como parte del proceso de recapitalización.

La enfermiza sensación de estar flotando –la sensación de que las autoridades rehusan afrontar la dura realidad, y que siguen titubeando mientras la economía mundial arde- tan sólo sigue haciéndose más intensa.


El artículo de James Baker es interesante. Otro republicano que reclama nacionalización., y con curriculum. Recordemos brevemente que fue secretario general de la Casa Blanca, jefe del Consejo Nacional de Seguridad y consejero de política exterior, secretario del Tesoro (con Reagan) y posteriormente autor del Plan Baker al FMI para reducir la deuda exterior de los países pobres, Secretario de Estado (con Bush I) y mediador en el conflicto del Sahara.

Su análisis bancario finaliza con un alegato que se ha mencionado a menudo últimamente:

Durante los años 90, las autoridades norteamericanas urgieron repetidamente a sus homólogos japoneses para que mataran a los bancos zombis antes de que pudieran hacer más daño a la economía de Japón. Hoy sería irresponsable que no siguiéramos nuestro propio consejo.

¿Se impacientan en exceso los próceres de la opinión? A fin de cuentas, el discurso "oficial" en contra de nacionalizar tampoco es un indicador fiable. Por ejemplo: si Geithner y Bernanke estuvieran aguardando secretamente la posibilidad de nacionalizar temporalmente los dinosaurios bancarios USA... ¿andarían por ahí, especulando sobre ello abiertamente ante los micrófonos?

Difícilmente. Lo más probable es que se comportaran de modo muy similar al como lo vienen haciendo. Igual se puede decir de Trichet. Paulson esencialmente representaba el mismo papel cuando repitió su propio mantra -"el sistema bancario USA es sólido"- hasta que esa frase casi se convirtió en su mote personal (Mr.Sound Financial System). Aquello fue antes de Bear y Lehman (¡qué tiempos aquellos, tan lejanos ya!).

Pero ¿y si realmente hablan en serio y en USA están dispuestos a mantener a los super-zombis en danza? ¿Cómo se restablecería la función financiera? ¿Y si lo que están haciendo en Europa es cruzar los dedos y esperar que no haya deflación ni crisis en Europa Oriental? A fin de cuentas, la (obligada) pose de esfinge también sirve como excusa estupenda para tapar lo que es simple incapacidad de ver venir los acontecimientos negativos.

Le pasamos el micrófono a Ben Bernanke en marzo de 2.007:

27 de Marzo: En audiencia ante el Comité Económico Conjunto, Ben Bernanke, Presidente de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, dice que la debilidad en el mercado inmobiliario "no parece haberse contagiado en alguna medida significativa"... "En esta coyuntura... el impacto de los problemas en el mercado subprima sobre el conjunto de la economía y los mercados financieros parece probable que sea restringido. En concreto, las hipotecas prime y las hipotecas de tipo fijo para todo tipo de prestatarios siguen comportándose bien, con bajas tasas de impago".

Veamos qué tal iban las hipotecas prime cuatro meses después:

"Las Prime pintan fatal" Eran las palabras de Jamie Dimon, CEO de JPMorgan Chase cuando recibió sus informe de resultados para el 2ºtrimestre. Y, sin duda, las prime pintan fatal. Los nuevos datos de Hope Now muestran que ahora hay más impagos en hipotecas prime que en subprime en los Estados Unidos. [...] Housing Wire también usa los datos Hope Now para mostrar que ahora también hay más embargos prime que subprime.

Tranquilizador.

En cuanto al este lado del Atlántico, Krugman se muestra parco en palabras. Queda mucho mejor así:

El BCE nos dice "No, no podemos" [“No, we can’t”]: no podemos bajar los tipos de interés hasta cero (por miedo a una trampa de liquidez - Trichet); no podemos adoptar una verdadera política de Facilitación Cuantitativa (porque no es tan fácil cuando tienes tantos mercados de bonos gubernamentales - Mersch); no podemos rescatar [gobiernos] en Europa (Mersch de nuevo). De esto parece seguirse pues que los correspondientes riesgos sencillamente no se van a materializar: no puede haber deflación, ni contracción del crédito ni impagos soberanos... una peculiar inversión de la lógica.

Emoliente y laxante.

Visto todo lo cual, nuestra mente tiende a aturullarse con preguntas capciosas:

• ¿Acaso se han resignado/decidido todos a seguir la vía japonesa como mal menor?
• ¿Disimulan Geithner y Bernanke, quizás, a la espera de que todos los pollos entren solos en el horno?
• ¿Por ventura los vínculos financieros trasatlánticos impiden cortar por lo sano sin más?
• ¿Realmente confían en que los bancos USA puedan superar todo esto igual que el default latino en los 80?
• ¿Han decidido en el BCE que, como no pueden hacer gran cosa, no hay necesidad de hacerlo?
  
• ¿Habrá cajeros automáticos en el planeta de Trichet? Mejor aún...
• ¿Pondrán a George A.Romero al frente del FMI?

Siga ardiendo Roma parsimoniosamente, pues, mientras aguardamos la revelación de tan herméticos enigmas.

PS: Por si acaso uno de estos meses los norteamericanos se deciden a nacionalizar, podría resultar pertinente echar un vistazo a la entrada de Eduardo Encabo sobre el Merval durante el corralito argentino. No hay garantías de que suceda lo mismo, o de que si sucede se forme un suelo definitivo. Pero no sería sorprendente que sucediera algo parecido.

2 gráficos S&P500

Largo Plazo - Escala semilog

Largo Plazo - Escala lineal

Comentarios

El debate sobre si es mejor estudiar los mercados mediante análisis fundamental (sobre la contabilidad) o análisis técnico (sobre la actividad de negociación) o ambos quizás sea casi tan añejo como el mismo comercio. (Bien, quizás no tanto, pero a veces lo parece). Hay quien defiende usar ambos análisis complementariamente.

La primera formalización conocida de análisis técnico nació casi a la par con los primeros mercados de futuros relativamente modernos, en el mercado de arroz japonés del siglo XVIII. En cuanto al análisis fundamental probablemente sea mucho más antiguo, aunque su uso más formalizado sería más reciente. Se considera a Benjamin Graham su fundador, aunque obviamente hay aplicaciones anteriores (p.ej., el mismo Keynes, quien sobrevivió bastante entero al crash del 29).

Dentro del análisis técnico, otro debate igualmente añejo es el de si en la escala vertical han de usarse galgos lineales o podencos logarítmicos. En general se admite que en gráficos de largo plazo deberían usarse escalas proporcionales (% ó log). Pero aquí como en otras cosas, el tiempo a menudo cura las talibanías: a menudo se observa que los mercados se comportan "como si" la escala lineal tuviera importancia.

El análisis técnico incluye una gran variedad de técnicas, aunque aún hay quien lo identifica exclusivamente con la identificación de figuras chartistas. Desde un punto de vista técnico y estrictamente chartista, veamos pues lo que podemos ver en los gráficos anteriores.

1) Tenemos doble techo confirmado, esto en cualquier caso

2) Debería hacer un pullback, retroceder hasta el soporte horizontal recién atravesado, esto también en cualquier caso

3) El gráfico lineal nos da pista de donde va podría iniciarse ese pullback hacerlo. Una vez cumplido el pullback, hay dos -sólo dos- posibilidades. O reconquista ese nivel, rompiéndolo de nuevo al alza, o fracasa y retoma los descensos. Es decir, respectivamente:

a) Fallo de figura (alcista) - ¿Tiene sentido? Parece altamente improbable. El caso más primaveralmente optimista pasaría por dos puntos: (i) una inmediata nacionalización, limpieza de cuadras y reprivatización de los bancos -pero esto con toda probabilidad se recibiría por de pronto con pánico y más caídas- y (ii) que el estímulo fiscal chutara con enérgicos multiplicadores la economía -pero incluso si esto sucede, será en 2010; la bolsa actúa como mecanismo de descuento, pero descontar más de 9 meses sería excesivo. Y entre tanto, se espera record de quiebras empresariales en USA y fuera (atentos a los índices de crédito tipo iTraxx y a las aseguradoras) . Y por su parte el consumidor USA -que fue el 70% de esa economía y un puntal importante de la demanda mundial- está endeudado, ahorrando, kaputt, encogido, fomare.

b) Confirmación definitiva de doble techo (bajista) - más probable. Pero en ese caso, ¿hasta donde? Las figuras chartistas permiten proyectar objetivos. Pero aquí nos tropezamos de nuevo con el rancio debate sobre si escala lineal o proporcional. ¿En qué escala medir las figuras chartistas?

4) En escala proporcional log, la medición da caída hasta aproximadamente los 500, niveles de 1987. ¿Tiene sentido? Sí. En los 500 - 600 puntos salen posibles suelos con distintas técnicas, hasta por análisis fundamental (PER). Por otro lado, en 1929 el Dow Jones se dividió por 10. Si ahora el SPX se divide por 3 y no pasa de ahí, bien nos podríamos dar con un canto en los dientes. Podríamos interpretar que ahora se han hecho mucho mejor las cosas que entonces.

5) En escala lineal, la proyección de la medición sugiere un regreso del SPX hasta las unidades y decenas, casi hasta cero.

¿Imposible esto último?

Un síntoma de cómo está el panorama es que ni siquiera podemos rechazar confiadamente un escenario tan catastrófico.

Desde luego, habría que acumular una serie de errores a lo largo de bastante tiempo: comenzando por el de mantener el pudridero bancario sin sanearlo, y más si se confirman eventuales quiebras emergentes que no puedan prevenir Europa y/o el FMI. Esta segunda ronda de debacle financiera -o tercera, porque hay que contar con las quiebras corporativas- podría hacer que los planes de estímulo fiscal se desperdiciaran en los sumideros financieros, aparte de por los rebosamientos globales. Aunque llegados a ese punto quizás se aplicara el "no hay mal que por bien no venga", y las nacionalizaciones serían asunto forzoso, la salida de la situación sería máximamente incierta.

Dados los anteriores escenarios negativos, el paso del tiempo sin signos de mejoría pondría presiones fortísimas para recurrir al proteccionismo deshaciendo la globalización. Y en transitando ese sendero, resulta que no, reducir el S&P 500 tanto no sería totalmente imposible. Aunque confiamos en que no llegue a darse.

Doctores tiene el Mercado. (Doctores tiene, sí, pero aún no sana).

Por de pronto, las primas sobre volatilidad que están pagando los operadores sobre opciones sugieren que anticipan un par de años bajistas adicionales (Bloomberg, via Yves Smith). (Incidentalmente, eso converge bastante bien con los análisis históricos de Reinhart y Rogoff sobre crisis financieras).

Y por mucho que ponga los pelos de punta, en 1,5 años el S&P 500 ya ha recorrido la mitad de la distancia hasta cero. Aunque obviamente todo este argumentario no pretende ser una previsión formal, sí que es una valoración bastante sobria de "no-imposibilidad".

En gran medida, la magnitud que llegue a alcanzar el deterioro sigue estando en manos de las autoridades. Pero ese frente no es que invite a la confianza últimamente.